来源：证券市场周刊

　　年均百亿级别的利润、经营现金流状况良好，股价却持续低迷，二级市场为何不买账？

　　本刊记者 胡楠/文

　　自上市以来，工业富联（601138.SH）的股价持续低迷，不仅长期位于发行价格13.77元以下，甚至一度跌破10元大关。

　　与股价低迷相对应的是，工业富联利好频发。2021年，公司实现营业收入4395.57亿元，同比增长1.80%；归属于上市公司股东的净利润200.10亿元，同比增长14.80%。从数据上看，这是工业富联上市以来最高的净利润增速。

　　同时，上市公司还公布了《关于公司2021年度利润分配方案的公告》，拟向全体股东每10股派发现金红利5元，合计拟派发现金红利99.18亿元。

　　通过计算可以得知，现金分红金额占当期归属于上市公司股东净利润的比例高达49.56%，即股利支付率为49.56%。

　　3月23日，工业富联发布有助于稳定股价的重要利好，拟于未来三个月内通过集中竞价交易方式加快回购公司股份进程，预计回购金额不低于5亿元，累计完成回购总金额不低于8亿元。

　　值得注意的是，上述利好“三板斧”依然未能对公司二级市场的股价起到有效的提振作用，那么，市场为何对频发的利好不买账呢？

　　通过查询工业富联各期报告以及相关公告，《证券市场周刊》记者发现，可以从以下两个方面理解公司不被市场认可的原因：第一，上市以来，公司业绩复合增长率并不算高，尤其是剔除各项补贴、投资收益、减值因素后的“营业利润”复合增长率不足1%；第二，公司通过有限合伙人的方式持续对外投资，以此谋求第二增长曲线存在不确定性。

　　增长放缓

　　2021年，工业富联取得了上市以来最优业绩，但从分季度数据来看，其第四季却出现了营业收入负增长的情况。

　　据Wind数据，公司第四季度营业收入为1342亿元，同比增长-10.06%；营业利润99.28亿元，同比增长1.85%。

　　要知道，在受疫情严重影响的2020年第四季度，工业富联营业收入仍取得15.84%增速，相比之下，其2021年第四季度数据显然不能令人满意。

　　如果将时间线拉长，从复合增长率的角度进行分析则可以发现，工业富联上市后真实“营业利润”基本处于停滞的状态。

　　据Wind数据，2017-2021年，工业富联营业收入金额分别为3545.44亿元、4153.78亿元、4086.98亿元、4317.86亿元、4395.57亿元。以2017年收入为初始数据，通过计算可以得出，近四年，其营业收入复合增长率为5.52%；同期，剔除各项减值损失、投资收益、其他收益等非经营性影响因素，其“营业利润”分别为203.48亿元、206.18亿元、196.59亿元、189.15亿元、208.58亿元，以同样的方式进行计算，其“营业利润”复合增长率仅为0.62%。

　　从这个角度来看，似乎就可以理解为何二级市场不买账工业富联的原因了。

　　不仅如此，从横向对比的角度来看，工业富联营业收入的增长也并不算优秀。据公开信息，按行业划分，公司产品主要包括通信移动网络设备类产品、云计算类产品、工业互联网类产品。

　　2021年，上述三类产品收入金额分别为2589.66亿元、1776.94亿元、16.85亿元，占当期营业总收入的比重分别为58.92%、40.43%、0.38%，同比分别增长1.95%、1.36%、16.92%。由此可见，工业互联网类产品的营业收入增长较快，但通信移动网络设备类产品、云计算类产品依然是公司的核心产品。

　　据招股说明书，工业富联通信网络类产品的主要竞争对手为伟创力、捷普、比亚迪电子、环旭电子等企业。

　　需要注意的是，2021年第二至第三季度的2021年中期财报，伟创力营业收入增速为12.87%；2021财年，捷普营业收入增速为7.40%，比亚迪电子营业收入增速为21.87%，环旭电子营业收入增速为15.94%。

　　相比之下，工业富联通信网络类产品收入增长明显弱于竞争对手。无独有偶，其云计算类产品也存在同样的问题，2021年，国内竞争对手浪潮信息营业收入增速为6.36%，而根据业绩快报公告，中科曙光营业收入增速为10.06%。

　　综合对比可以看出，无论是通信网络类产品还是云计算类产品，工业富联的收入增长速度均低于竞争对手，这显然不是什么好迹象。

　　有争议的资金利用

　　2018-2021年，工业富联的净利润分别为169.08亿元、186.06亿元、174.27亿元、200.25亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为220.06亿元、64.39亿元、76.94亿元、87.25亿元。另外，2018年，公司首发上市募集资金271.20亿元，按道理来说，工业富联资金状况应当十分充沛，不过实际情况并非如此。

　　据Wind数据，2018-2021年，工业富联年末账面货币资金分别为622.93亿元、669.01亿元、780.57亿元、828.77亿元，短期借款分别为224.90亿元、282.71亿元、442.23亿元、521.37亿元。而且，2021年年末，公司长期借款也从无到有，增至38.14亿元。

　　通过对比可以看出，最近两年，工业富联有息负债快速增长，令人不解的是，在此背景下，公司却发布公告拟使用不超过476亿元闲置自有资金投资金融机构发行的保本理财产品和结构性存款。

　　一方面是559.51亿元的有息负债，而另一方面却是利用近500亿元的闲置资金购买理财产品，通过购买银行理财产品所获取的收益真的可以覆盖其资金成本吗？

　　另外，从资产负债表的角度来看，导致工业富联有息负债增加的主要原因有可能在于存货的增长提高了对资金占用的需求。

　　据Wind数据，2018-2020年，工业富联年末账面存货分别为374.68亿元、416.46亿元、453.54亿元，2021年年末，公司存货更是快速增长至719.28亿元，相比上年增加265.74亿元。

　　对于存货快速增长的原因，工业富联在年报中将其解释为应对缺芯、缺料影响进行的原材料备货及应客户要求进行产成品备货增加。

　　这并非个例，据公开信息，2021年，竞争对手伟创力、捷普、环旭电子、浪潮信息等企业存货金额也显著提升。不过，需要指出的是，2018-2021年，工业富联存货周转天数分别为35天、38天、40天、52天，综合考虑其经营活动现金流净值的情况，其存货的增量还不足以导致有息负债产生如此变动。

　　通过进一步查询历史公告，《证券市场周刊》记者发现还有一个思路可以解释工业富联有息负债变动的原因，即其为对外投资寻求第二增长曲线而储备资金。

　　据Wind数据，2021年8月，工业富联作为有限合伙人出资5000万元，认缴东南数字化转型投资（莆田）合伙企业（有限合伙）5%的份额，该有限合伙主要投资中国范围内的传统产业数字化升级项目、基础产业数字化项目、行业数字化共性技术的企业。

　　同年9月，工业富联子公司深圳市裕展精密科技有限公司以3.78亿元的价格收购深圳市恒驱电机股份有限公司（三板已摘牌）63%的股权，切入新能源车赛道；同月，上市公司还以产业投资人身份参与投资了思灵机器人，投资金额为450万美元，借此加深了其在3C精密、新能源车产业链等领域的布局。

　　2021年12月，工业富联与北京智路资产管理有限公司（下称“智路资本”）、东莞科技创新金融集团有限公司等共同发起设立晟丰（广州）产业投资合伙企业（有限合伙），基金总规模为33.31亿元，公司认缴基金份额22.20亿元，成为最大有限合伙人。而该合伙企业成立的目的是为了投资广大融智（广东）现代产业发展有限公司，并通过其对高端精密制造产业项目进行投资，实现投资收益。

　　2022年3月，上市公司与智路资本再次“牵手”，作为有限合伙人认缴兴微（广州）产业投资合伙企业（有限合伙）98.00亿元基金份额，出资比例高达99.99%，此合伙企业成立的目的依然是通过投资高端精密制造产业项目，实现投资收益。

　　乍看起来，工业富联在高端精密制造方向频频落子，但需要注意的是，其绝大部分投资均是以有限合伙人的身份参与，而非直接投资，暂且不论投资收益如何，这种投资方式真的有助于公司开创第二增长曲线吗？这值得思考。

　　针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。