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　　冯佳睿

　　海通金融工程研究首席分析师

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　　投资要点

　　本文尝试从海通量化团队研发和跟踪的高频因子出发，探索量化私募管理规模对策略的影响程度及作用机制，并为公募量化团队开展高频研究提供粗浅的观点和建议。

　　风头正劲却又饱受争议的量化私募。2021年，量化私募飞速发展，规模节节攀升。尽管全年业绩斐然，但9月15日至年底，私募指数增强产品大面积回撤，其中尤以规模百亿以上的头部私募为甚。一时之间，光环褪去，非议四起，矛头直指规模迅速扩张后，策略拥挤引发的失效。

　　头部私募回撤原因分析。通过详细的数据分析和逻辑推演，我们认为，规模扩张确实是主要原因，但其影响机制却并非是策略拥挤。交易频率的降低和交易成本的上升，以及之后的连锁反应，才是头部私募业绩的不能承受之重。

　　规模快速扩张对头部私募的两大影响：频率降低和成本上升。首先，规模的迅速扩张使得头部私募不得不降低交易频率，导致在依旧十分有效的高频策略或因子上的应用强度明显减弱，损失了一部分收益。其次，规模的扩张提升了单只股票的交易成本，也对收益产生了相当程度的损耗。两者交织在一起，最终对头部私募的业绩形成了戴维斯“双杀”。

　　头部私募的无奈之举。为了继续维持可观的收益，头部私募不得不更多地应用低频基本面策略，其结果就是提升了在基本面因子，尤其是成长和动量上的暴露。而这些因子在2021年下半年的大幅失效，使得头部私募在损失了高频策略的稳定收益和背负着更高的交易成本之后，又遭遇了第三次打击。

　　高频因子的研发展望。就当前的情况而言，对于高频赛道的后来者，尤其是公募基金的量化投资团队，我们认为，有条件的话，不应放弃在这个方向上的努力和尝试。但是，根据我们的研发经验和跟踪结果，数据层面，建议使用更细粒度的高频行情，如，委托队列、逐笔成交和逐笔委托；工具层面，建议使用包含非线性结构的深度学习模型。

　　高频因子适用的规模空间。不管怎样，规模始终是高频策略或因子绕不开的终极话题。一个合适的规模，才能最大化高频策略或因子的价值。根据我们的测算，对于周度左右的换仓频率，较为合理的规模区间大约为300-400亿。在此之内，高频因子仍有望保持稳定的正向超额收益。

　　风险提示。1）本文所有结果都基于公开数据计算，不作为对未来业绩的判断和投资建议；2）本文结论由公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精确的可能性；3）市场环境变化、统计规律失效等，都有可能影响本文的结论。