来源：张忆东策略世界

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　　1、回顾：4月观点及行情回顾——夯实底部，中期仍受不确定性压制

　　1）3月16日报告《“非理性下跌”及找寻“自信的力量”》建议投资者可以乐观一点，淡化“市场先生”的短期癫狂，多看投资的本质——企业长期价值。

　　2）4月4日《坚持对价值的信心，这是面对不确定性世界的底线思维》再次强调行情在“夯实底部，中期仍受不确定性压制”，建议“在一个不确定性的世界里，要拥抱确定性，精选绩优价值股、防守反击”。

　　3）4月20日春季策略报告《夏日寒流是长期投资的机遇》判断市场底、反转底或在夏季，短期行情处于情绪博弈和横盘震荡，中期的基本面不确定性在于中国经济受疫情防控的冲击叠加5、6月份美联储加息之后海外风险释放，继续坚持防守反击策略，坚守绩优价值，布局绩优成长。

　　4）4月行情回顾：疫情冲击之下，对基本面的担忧是影响行情的主要矛盾。4月恒生指数跌4.1%，恒生国指跌3.0%；能源业、必需性消费业领涨。

　　2、五月行情展望：“反弹+震荡+磨底”的战略相持阶段有望展开，中国政策友好期PK两大基本面风险

　　2.1、国内环境：港股5月步入中国政策友好期，但2季度业绩风险或仍压制行情上行空间，经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性仍较大。

　　2.1.1、从2021年2月份至今的港股调整已经进入尾声。以互联网、房地产行业从严监管为契机、俄乌战争为加速器的港股大调整，截止2022年3月15日265交易日仅次于2000-2001年互联网泡沫破灭的288日；跌幅40.76%仅次于2008年金融危机65%、互联网泡沫破灭60%、1997-98年亚洲金融危机50%。

　　2.1.2、对中国基本面预期过度悲观的阶段，5月份有望过去，信心逐步恢复。

　　4月份中国股市（A股和港股）在316金融委会议“政策底”后，显著回撤，投资者特别是海外投资者对中国资产投资时钟“衰退期”过度悲观——受疫情防控的影响，稳增长政策效果受限，中国经济压力大。举例：1）中国主权债CDS利差接近2020年高点。2）4月末人民币快速贬值。

　　4月底中国最高层会议频频释放积极信号，提振投资者信心，进一步确认316“政策底”。特别是针对基建、地产、平台经济、资本市场、对外开放等领域的积极信号，有利于夯实市场底部区域，有利于经济见底企稳。1）4月26日，主持召开中央财经委员会第十一次会议，强调“全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系”。2）4月29日中央政治局召开会议：地产“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”；平台经济领域“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”；资本市场“积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”；对外开放“要坚持扩大高水平对外开放，积极回应外资企业来华营商便利等诉求，稳住外贸外资基本盘”。

　　5月份上海疫情压力有望缓解，有利于短期提振信心、改善供应链。

　　2.1.3、二季度中国经济压力和挑战仍较大，基本面将制约港股行情的上行空间。

　　1）基于病毒变异的高传播性，统筹疫情防控和经济社会发展面临比2020年更大的挑战。疫情防控的预防性措施可能较此前加强，因此，供应链的修复、复产复工或仍受影响，消费、出行等需求也较难出现报复性反弹。2）港股对政策信号通常“听其言、观其行”，政策利多信号到基本面改善的传导期，行情往往充满震荡、分化，前段时间的房地产，下阶段的互联网或也将如此。

　　2.2、海外：美股短期仍是暴风雨前的平静，但中期可能重演“2018年四季度”

　　2.2.1、短期：展望5月，美股可能仍处于俄乌战争以来的箱体震荡格局

　　首先，美国短期“经济韧性”的信号依然较强，1季度的美股盈利总体还不错。其次，4月份美股市场情绪得到一定程度释放——截至4月29日VIX指数为33.4，处于1990年以来的95%分位数水平，全球风险溢价指数也处于历史相对高位。

　　2.2.2、中期：依然维持美股中期风险尚未充分释放的判断，5、6、7月联储有望快速紧缩，美国基本面中期走弱的担忧只增不减，美股投资时钟进入滞涨期。

　　首先，随着联储未来3个月大幅加息，7月联邦基金利率上限有望达到2.25%，美债各个期限的利差迅速缩窄，其隐含的衰退概率也将快速抬升。

　　其次，5月开始，警惕缩表实施的紧缩效应。我们基于历史研究做一个线性测算，未来12个月缩表的紧缩效应相当于加息50bp。

　　第三，考虑到能源价格对美国通胀的滞后传导、CPI服务业分项的落后补涨、通胀向工资传导的迹象显现、中国供应链的修复难一蹴而就，依然需要警惕通胀的持续性超预期的风险，从而使得联储对于更远端的利率引导再次进一步鹰派，再次引发市场回调——事实上，4月联储的利率引导的鹰派程度继续升级，也是市场回调的重要驱动力。

　　第四，中期立于危墙之下，在联储紧缩的起步阶段，如果通胀粘性超预期，任何短期经济指标所提示的阶段性美国经济韧性，对市场的提振的持续性都不会太强。

　　第五，美股市场行为分析：类比近些年来的股市大幅回调的情形，动量指标转弱幅度显示当前市场调整幅度并不极端，此外，近期美股下跌可能并未达到充分去杠杆的效果。

　　3、投资策略：乍暖还寒的战略相持阶段，精选优质资产、防守反击

　　3.1、投资建议：淡化短期行情波动，聚焦于分辨优质资产的价值并耐心布局

　　首先，磨底阶段的短期行情节奏并不重要，不必把精力用于追涨杀跌上。中国高层会议的积极政策信号叠加上海疫情防控影响的弱化，市场情绪短期有望阶段性改善，但是，反弹持续性和力度将受制于2季度中国经济压力以及美联储紧缩引发的海外风险，因此，5月行情未必“穷”，但较难有大行情。

　　其次，港股进入到价值投资长期布局的舒适期，这个判断相比猜测短期行情波动的胜率显然更大。一方面，从历史的估值水平、衡量股债相对性价比的风险溢价指标以及横向估值比较而言，港股性价比凸显；另一方面，中国政策环境改善将逐步传导到企业基本面，优质企业的投资价值将提升。

　　3.2、投资主线：立足于基本面预期改善，坚守绩优价值，精选绩优成长

　　首先，围绕政策环境改善的主线，淘金港股互联网、房地产等逆境转机的机会，但不要盲目博弈“均值回归”，而应看清投资逻辑变化之后的性价比。1）政策环境改善有利于互联网、房地产的短期反弹行情，但是，相关行业基本面前景和估值前景的分歧仍比较大，反弹行情在5月将分化。2）以长打短，互联网、房地产的投资大逻辑已被颠覆，特别是互联网从“高成长高估值”转向类消费的绩优价值股逻辑，而地产股转向高分红深度价值股。

　　其次，围绕稳增长政策加大力度的主线，继续坚守建筑建材、能源、央企国企地产、金融、电信运营商、新能源运营商等领域的深度价值股，短期政策稳增长带来交易弹性，中期价值重估带来配置吸引力。周期性行业的核心资产，投资逻辑已经从“交易周期波动”转向“配置绩优价值”，继续看好具备深度价值的港股优质国企央企。（详参20220107《优质央企港股的配置良机》、20220331《再论优质央企的战略性配置价值》）

　　第三，围绕疫情防控压力缓解的主线，逢低长线布局社交出行相关的消费服务以及供应链改善的机会。1）淘金内地的物业商管、食品饮料、餐饮旅游、家电、物流等优质公司，但不要对2季度需求的恢复有过高期待。2）香港本地股的布局机会：5月下旬香港防疫政策基本上将充分“松绑”，建议关注香港本地金融、地产及香港本地公用事业、出口相关的核心资产。

　　风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险。

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　　1、4月观点及行情回顾

　　1.1、4月观点——夯实底部，中期仍受不确定性压制

　　2月24日《战争硝烟下的避险资产和防守反击策略》重申防守反击策略。短期，俄乌冲突停火之前，全球市场的避险情绪仍有惯性，可以立足避险资产防守；中期，怀着怜悯的心逢低配置中国优质资产。

　　3月2日《继续防守反击，业绩为矛》判断3月港股“夯实底部”，继续建议“在中国经济上半年面临压力，而美国连续加息，美股中期调整未完、全年震荡的基本判断下，2022年港股投资更加需要防守反击”。

　　3月16日《“非理性下跌”及找寻“自信的力量”》分析了短期港股非理性下跌的原因以及维稳的政策利多对市场短期反弹的支撑，建议投资者中期可以乐观一点，淡化“市场先生”的短期癫狂，多看投资的本质——企业长期价值。

　　4月4日《坚持对价值的信心，这是面对不确定性世界的底线思维》再次强调行情在“夯实底部，中期仍受不确定性压制”，建议“在一个不确定性的世界里，要拥抱确定性，精选绩优价值股、防守反击”。

　　4月20日春季策略报告《夏日寒流是长期投资的机遇》判断市场底、反转底或在夏季，短期行情处于情绪博弈和横盘震荡，中期的基本面不确定性在于中国经济受疫情防控的冲击叠加5、6月份美联储加息之后海外风险释放，继续坚持防守反击策略，坚守绩优价值，布局绩优成长。

　　1.2、4月行情回顾：疫情冲击之下，对基本面的担忧是影响行情的主要矛盾

　　4月份港股主要指数中，恒生指数跌4.1%，恒生国指跌3.0%；恒生大型股跌3.8%，恒生中型股跌3.4%，恒生小型股跌3.2%，恒生科技跌1.9%。行业上，恒生能源业（涨0.7%）、必需性消费业（涨0.1%）领涨，医疗保健业（跌8.0%）、金融业（跌6.9%）和工业（跌6.8%）领跌。

　　2、五月行情展望：“反弹+震荡+磨底”的战略相持阶段有望展开，中国政策友好期PK两大基本面风险

　　2.1、国内环境：港股5月步入中国政策友好期，但2季度业绩风险或仍压制行情上行空间，经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性仍较大

　　2.1.1、从2021年2月份至今的港股调整已经进入尾声

　　以互联网、房地产行业从严监管为契机、俄乌战争为加速器的港股大调整，截止2022年3月15日265交易日仅次于2000-2001年互联网泡沫破灭的288日；跌幅40.76%仅次于2008年金融危机65%、互联网泡沫破灭60%、1997-98年亚洲金融危机50%。

　　2.1.2、对中国基本面预期过度悲观的阶段，5月份有望过去，信心逐步恢复

　　4月份中国股市（A股和港股）在316金融委会议“政策底”后，显著回撤，投资者特别是海外投资者对中国资产投资时钟“衰退期”过度悲观——受疫情防控的影响，稳增长政策效果受限，中国经济压力大。举例：1）中国主权债CDS利差接近2020年高点。2）4月末人民币快速贬值。

　　截至2022年4月29日，中国主权债5年期CDS为76.7bp，已经接近2020年疫情期间的极大值3月12日的87.9bp。

　　4月末人民币快速贬值显示了市场情绪集中宣泄。借鉴2020年疫情发酵期间的经验，当早期股市开始明显反应疫情冲击之时，汇率的调整的幅度相对较小；但是，一旦汇市开始快速响应，也意味着市场处于情绪宣泄的后期。

　　4月底中国最高层会议频频释放积极信号，提振投资者信心，进一步确认316“政策底”。特别是针对基建、地产、平台经济、资本市场、对外开放等领域的积极信号，有利于夯实市场底部区域，有利于经济见底企稳。

　　4月26日，主持召开中央财经委员会第十一次会议，强调“全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础”。建设方向上，会议共强调了五大领域，分别是：1）加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设；2）加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设；3）加强城市基础设施建设；4）加强农业农村基础设施建设；5）加强国家安全基础设施建设。

　　4月29日中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议要求“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。各个领域的定调而言，地产“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”；平台经济领域“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”；资本市场“积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”；对外开放“要坚持扩大高水平对外开放，积极回应外资企业来华营商便利等诉求，稳住外贸外资基本盘”。

　　0429政治局会议后，后续对于会议精神的落实也有望积极。

　　中央政治局4月29日下午就依法规范和引导我国资本健康发展进行第三十八次集体学习，中央总书记在主持学习时强调：“必须深化对新的时代条件下我国各类资本及其作用的认识，规范和引导资本健康发展，发挥其作为重要生产要素的积极作用。”1）关于处理资本和利益分配问题，强调“注重激发包括非公有资本在内的各类资本活力，发挥其促进科技进步、繁荣市场经济、便利人民生活、参与国际竞争的积极作用，使之始终服从和服务于人民和国家利益”2）关于要规范和引导资本发展方面，强调“要设立‘红绿灯’，健全资本发展的法律制度，形成框架完整、逻辑清晰、制度完备的规则体系。要以保护产权、维护契约、统一市场、平等交换、公平竞争、有效监管为导向，针对存在的突出问题，做好相关法律法规的立改废释”。

　　3月以来，100多个城市已经下调房贷利率，在0429政治局会议定调下，后续因城施策导向下，支持刚性和改善性住房需求的政策也有望进一步积极。人民银行4月14日的新闻发布会谈到：“3月份以来，由于市场需求减弱，全国已经有100多个城市的银行根据市场变化和自身经营情况，自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等”，“此外，部分省级市场利率定价自律机制也配合地方政府的调控要求，根据城市实际情况，在全国政策范围内，下调了本城市首付比例下限和利率下限，这是城市政府、银行根据市场形势和自身经营策略，做出的差别化、市场化调整，适应了房地产市场区域差异的特征。”

　　5月份上海疫情压力有望缓解，有利于短期提振信心、改善供应链。结合各行业上海营收、产量占全国比例，半导体、汽车、机械制造业等行业受上海疫情防控要求的影响最为显著。4月上海疫情对上海港甚至整个长江三港的冲击也较为明显。因此，如果疫情防控压力缓解，部分重点制造业生产、物流供应链将迎来边际好转。

　　2.1.3、二季度中国经济压力和挑战仍较大，基本面将制约港股行情的上行空间

　　基于病毒变异的高传播性，统筹疫情防控和经济社会发展面临比2020年更大的挑战。疫情防控的预防性措施可能较此前加强，因此，供应链的修复、复产复工或仍受影响，消费、出行等需求也较难出现报复性反弹。

　　4月PMI新订单指数下滑快于PMI生产指数下滑，企业被动累库，或意味着后续企业生产动力未必强。4月PMI生产指数和新订单指数分别为44.4%和42.6%，这使得企业开始被动累库，4月PMI产成品库存为50.3%，位于2013年以来的高位。

　　外需方面，4月PMI新出口订单指数大幅下滑至41.6%，新订单减少意味着后续针对外需的生产减少，出口将承压。

　　疫情冲击对于供应链的长尾效应更加显著，供应修复的过程可能依然步履蹒跚。参考2020年疫情冲击到2021年年初这段时间，PMI的各个分项都出现了或多或少的修复，但是供应商配送时间始终位于历史低位水平。本次疫情冲击之下，4月PMI供应商配送时间指数大幅下降至37.2%，仅略高于2020年2月的32.1%。

　　港股对政策信号通常“听其言、观其行”，政策利多信号到基本面改善的传导期，行情往往充满震荡、分化，前段时间的房地产，下阶段的互联网或也将如此。

　　2.2、海外：美股短期仍是暴风雨前的平静，但中期可能重演“2018年四季度”

　　2.2.1、短期：展望5月，美股可能仍处于俄乌战争以来的箱体震荡格局

　　首先，美国短期“经济韧性”的信号依然较强，1季度的美股盈利总体还不错。其次，4月份美股市场情绪得到一定程度释放。

　　截至4月29日，标普500指数55%的成分股披露了2022年一季度业绩，其中，根据Factset的统计，利润超预期的公司数量占比为80%，收入超预期的公司数量占比为72%。

　　截至4月29日，VIX指数为33.4，处于1990年以来的95%分位数水平，全球风险溢价指数也处于历史相对高位。

　　2.2.2、中期：依然维持美股中期风险尚未充分释放的判断，5、6、7月联储有望快速紧缩，美国基本面中期走弱的担忧只增不减，美股投资时钟进入滞涨期

　　首先，随着联储未来3个月大幅加息，7月联邦基金利率上限有望达到2.25%，美债各个期限的利差迅速缩窄，其隐含的衰退概率也将快速抬升。

　　CME联储观察工具（FED watch tool）显示，市场预计，联储5月加息50bp，6月加息75bp，7月加息50bp。

　　虽然当前10Y-3M利差所隐含的衰退概率依然较低，但是随着联储进入快速紧缩阶段，10Y-3M利差会迅速缩窄，把3个月美债即期利率替换成远期利率，截至4月29日，10Y美债-6个月到期的3M远期美债利差仅0.16%。也就是说，快速紧缩对经济压力的信号在未来数月迅速抬升。

　　其次，5月开始，警惕缩表实施的紧缩效应。我们基于历史研究做一个线性测算，未来12个月缩表的紧缩效应相当于加息50bp。

　　联储论文《Substitutability of Monetary Policy Instruments》的结论是，联储在2017年9月到2019年6月（合计21个月）缩表影响约等于30bp的加息效果，期间联储持有美债规模占GDP比下降了4.8个百分点。

　　3月联储会议纪要显示：“最早将在5月FOMC会议上开始缩表,……,每月缩减950亿美元（600亿国债+350亿MBS），最快可在三个月后进一步抬升月度上限”。因此，在这一缩减节奏下，若联储缩减掉约占名义4.8%的美债，只需要12个月；因此，如果我们假设缩减速度与其可以折算的加息效果满足线性关系的话，未来12月的缩表效果相当于额外加息约50bp的影响。

　　（注：真实缩表速度和折算成加息效果的对应关系高度复杂，这里的数字换算仅仅是给出可能存在的定量对应关系的参考，也不考虑缩减购债紧缩效果对于加息的替代性。）

　　第三，考虑到能源价格对美国通胀的滞后传导、CPI服务业分项的落后补涨、通胀向工资传导的迹象显现、中国供应链的修复难一蹴而就，依然需要警惕通胀的持续性超预期的风险，从而使得联储对于更远端的利率引导再次进一步鹰派，再次引发市场回调——事实上，4月联储利率引导的鹰派程度继续升级，也是市场回调的重要驱动力。

　　能源价格的滞后传导。2月俄乌战争爆发以来，能源价格大涨，能源价格走高对美国CPI的影响在3月得到明显体现，3月美国CPI能源项环比11%，这一影响有望再持续一个季度左右——2017年联储工作论文（Conflitti & Luciani）的研究结果显示，油价对核心通胀的影响会滞后但持续：油价冲击对核心通胀的影响往往集中体现在冲击发生后第2-5个月。

　　后续美国CPI权重大头——服务业分项的压力抬升。3月美国CPI服务业分项环比录得0.66%，为2005年10月以来的最高值；服务业的通胀也引起了联储的重视，3月联储会议纪要显示：“高通胀已经从商品扩大到服务，尤其是租金，并扩大到此前从未经历过大幅涨价的行业，例如教育、服装和医疗保健”。

　　此外，通胀传导到劳工工资也有一定的迹象。近期通胀压力已经转移到劳动力成本上——4月底披露的1季度美国雇佣劳动力成本同比增4.5%，前值是4.0%，可能打破市场认为当前美国劳工议价能力低从而通胀对工资的传导不畅的预期。

　　最后，中国供应链的修复进程也会影响美国的通胀，进口价格传导是一个途径。

　　第四，中期立于危墙之下，在联储紧缩的起步阶段，如果通胀粘性超预期，任何短期经济指标所提示的阶段性美国经济韧性，对市场的提振的持续性都不会太强。

　　美股市场行为分析：类比近些年来的股市大幅回调的情形，动量指标转弱幅度显示当前市场调整幅度并不极端，此外，近期美股下跌可能并未达到充分去杠杆的效果。

　　截至4月29日，纽交所股票股价站上200日均线占比为36%，而历史上看，2020年3月为6.9%，2018年12月为14.4%，2015年9月为18.8%，2011年9月为9.9%。

　　截至2022年3月底，美股隐含杠杆率水平为1.77，大幅高于2020年3月的1.15，也较明显高于2018年12月的1.58。（注：隐含杠杆率=信用账户的融资余额/(现金账户余额+信用账户余额））

　　3、投资策略：乍暖还寒的战略相持阶段，精选优质资产、防守反击

　　3.1、投资建议：淡化短期行情波动，聚焦于分辨优质资产的价值并耐心布局

　　首先，磨底阶段的短期行情节奏并不重要，不必把精力用于追涨杀跌上。中国高层会议的积极政策信号叠加上海疫情防控影响的弱化，市场情绪短期有望阶段性改善，但是，反弹持续性和力度将受制于2季度中国经济压力以及美联储紧缩引发的海外风险，因此，5月行情未必“穷”，但较难有大行情。

　　其次，港股进入到价值投资长期布局的舒适期，这个判断相比猜测短期行情波动的胜率显然更大。一方面，从历史的估值水平、衡量股债相对性价比的风险溢价指标以及横行估值比较而言，港股性价比凸显；另一方面，中国政策环境改善将逐步传导到企业基本面，优质企业的投资价值将提升。

　　截至4月29日, 恒生指数市净率水平为0.84倍，位于2014年以来的0.7%分位数水平。

　　截至4月29日,恒指预测PE（彭博一致预期）为10.4倍，位于2005年以来的13%分位数水平。

　　截至4月29日, 用市盈率TTM倒数-10年期美债收益率衡量的恒生指数风险溢价位于2011年以来均值+2倍标准差附近；用一致预测市盈率-10年期中债收益率衡量的恒生指数风险溢价向上偏离2011年以来均值+2倍标准差以上。

　　3.2、投资主线：立足于基本面预期改善，坚守绩优价值，精选绩优成长

　　首先，围绕政策环境改善的主线，淘金港股互联网、房地产等逆境转机的机会，但不要盲目博弈“均值回归”，而应看清投资逻辑变化之后的性价比。1）政策环境改善有利于互联网、房地产的短期反弹行情，但是，相关行业基本面前景和估值前景的分歧仍比较大，反弹行情在5月将分化。2）以长打短，互联网、房地产的投资大逻辑已被颠覆，特别是互联网从“高成长高估值”转向类消费的绩优价值股逻辑，而地产股转向高分红深度价值股。

　　其次，围绕稳增长政策加大力度的主线，继续坚守建筑建材、能源、央企国企地产、金融、电信运营商、新能源运营商等领域的深度价值股，短期政策稳增长带来交易弹性，中期价值重估带来配置吸引力。周期性行业的核心资产，投资逻辑已经从“交易周期波动”转向“配置绩优价值”，继续看好具备深度价值的港股优质国企央企。（详参20220107《优质央企港股的配置良机》、20220331《再论优质央企的战略性配置价值》

　　第三，围绕疫情防控压力缓解的主线，逢低长线布局社交出行相关的消费服务以及供应链改善的机会。1）淘金内地的物业商管、食品饮料、餐饮旅游、家电、物流等优质公司，但不要对2季度需求的恢复有过高期待。2）香港本地股的布局机会：5月下旬香港防疫政策基本上将充分“松绑”，建议关注香港本地金融、地产及香港本地公用事业、出口相关的核心资产。

　　4、风险提示

　　全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险。

　　注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开——兴证海外2022年5月港股策略》

　　对外发布时间：2022年05月03日

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　　本报告分析师：张忆东

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