出品|大摩财经

　　前“江西首富”王文京的用友网络（600588.SH）近期因定增套牢“顶流”投资机构成为舆论关注的焦点。

　　今年1月，用友网络历时一年半的定增方案最终落锤，以31.95元的定增价格，向头部私募高毅资产、高瓴，私募大佬葛卫东，易方达基金等17家知名机构和牛散发行约1.66亿股，总募资额接近53亿元。

　　此后，用友网络股价一路下挫，最新股价只有19.36元，相比定增价格31.95元，下跌幅度接近四成。本次参与定增的17家机构和个人，在四个月的时间里，浮亏已经超过20亿元。其中，高瓴获配股份最多，共3129.89万股，获配金额近10亿元，以最新股价计算，浮亏接近4亿元。

　　有媒体报道称，该定增方案吸引大批明星投资机构的原因，系用友网络在明知去年底公司主营业务收入不佳的情况下，仍然给出了大幅高于实际的业绩指引，以致机构损失惨重。

　　5月30日，用友网络相关人士否认了给机构错误业绩指引的说法。该人士声称：“公司于2021年9月份获得证监会定增批文，在11、12月份时候开启了向证监会定增方案的报备，公司（在此期间）自始至终没有给过机构方任何业绩承诺。”

　　不管用友网络是否给出了业绩指引，其业绩下滑已经是不争的事实。

　　蹊跷的定增

　　用友网络的实控人是江西富豪王文京。截至一季末，王文京及一致行动人持有用友网络41.2%股权。

　　现年58岁的王文京毕业于江西财经大学，后进入国务院机关单位工作，1988年辞职下海创办用友软件。2001年，用友网络在上交所上市。

　　十几、二十年前的ERP时代，用友软件曾名噪一时，市场上有“北用友，南金蝶”的说法，指的就是总部位于北京的用友和总部在深圳的金蝶两大行业龙头。

　　值得注意的是，用友网络最近公布的一则高管变动，被指与此前定增有关。5月6日，用友网络披露公司执行副总裁兼财务总监徐洲金因个人原因辞职。徐洲金原本在海航体系内任职，2020年4月加入用友网络，同年6月底被聘为财务总监。

　　就在徐洲金履新财务总监当天，用友网络发布了定增方案，最初计划募资64.3亿元。当年9月，用友网络的定增方案调整为募资53.3亿元，当年12月再次调整为约53元。今年1月，用友网络定增方案最终落锤，总募资53元，净募资额52.57亿元。

　　值得一提的是，徐洲金之前，用友网络的财务总监为吴政平，定增完成后，徐洲金离职，吴政平也再度回归至财务总监职位。有市场观点认为，徐洲金可能就是为了此次定增进入用友网络。

　　除此之外，知名牛散葛卫东定增前后的表现也有些耐人寻味。葛卫东自2017年建仓用友网络，大手笔注资3945万股，此后多次加仓，位列前十大股东。虽然葛卫东也参与了用友网络的定增，但自从2020年6月底传出定增方案后，葛卫东已经多次减持。2020年、2021年分别减持345万股和27万股。定增完成后，葛卫东持股1.1亿股，是用友网络第五大股东。但到一季末，葛卫东持股数再次下降至7626万股。

　　转型不利

　　截至5月31日收盘，用友网络股价19.36元，年内跌幅达到45.75%，最新市值665亿元，不足高峰时的三分之一。

　　股价大幅下跌的背后是用友网络业绩持续下滑。

　　自2020年起，用友网络就处于增收不增利的窘境。2021年用友网络营收规模达到89.3亿元，同比增4.73%；但归母净利已经连续两年下滑，2021年只有7.1亿元，同比降28.18%，相比2019年更是下滑将近四成。

　　值得一提的是，用友网络扣非归母净利在2021年直接“腰斩”，当年仅有4.05亿元，同比降55.3%，还不如2018年的水平。

　　2021年年报已经不尽如人意，但是2022年一季报更加难堪。2022年第一季度，用友网络营收12.79亿元，同比增长5.39%；归母净亏损3.93亿元。或许与业务模式有关，过去十余年间，用友网络的一季度多处于亏损状态，但近4亿元的高额亏损还属头一次。

　　对于连续两年净利润下滑，用友网络给出的理由是公司处于业务转型中。

　　随着腾讯、阿里等互联网巨头崛起，用友软件的IT先锋光环逐渐隐去，并开始寻求业务转型。2016年，用友网络提出了以 “企业互联网服务”为战略业务，从财务软件到企业ERP，再到提出云转型。此后，用友网络持续收缩软件业务，并于2021年剥离金融业务。

　　2021年，用友网络的云服务业务营收占比接近60%。从收入结构来看，用友网络的转型似乎初见成效，但从整体营收规模和利润水平来看，云业务并未给用友网络带来实际的业绩增长。

　　市场观点认为，用友网络的机会可能还在紧抓行业数字化和国产化浪潮。5月30日用友网络披露了最新的股权激励计划，计划向高级副总裁张纪雄及386名核心骨干员工授予不超过355.48万股股票，授予价格为12.56元/股，相比当日收盘价折让32.5%。

　　本轮股权激励的解锁目标，与前几轮股权激励的目标保持一致。依旧以2019年“云+软件”营收为基数，要求2022、2023年营收同比增速分别达到30%、40%。

　　资本版图扩张背后

　　2019年初，用友网络成立30周年之际，王文京以高管任职年限为由卸任公司CEO。但仅仅两年之后，王文京强势复出，并且开始了大刀阔斧的资本动作。

　　王文京回归之后，首先分拆用友汽车在科创板上市。用友汽车并不造车，也不卖车，主要业务是为车企提供软件产品及服务。2022年3月，用友汽车IPO申请获得了上交所审核通过。

　　除了推动用友汽车上市，王文京还谋划2014年在港股上市的财税服务软件公司畅捷通（1588.HK）回A二次上市。去年3月，畅捷通已经启动创业板上市辅导。

　　同样处于上市进程的还有用友金融。用友金融于2016年11月挂牌新三板，此前曾申请“升级”精选层，随着北交所设立，用友金融已经转战北交所。目前，北交所已经受理用友金融上市申请，处于第三轮审核问询阶段。

　　和用友金融携手闯关北交所的还有为高职院校提供教育软件、云服务、咨询等服务的新道科技。新道科技2015年10月挂牌新三板创新层，去年11月转战北交所。目前，新道科技同样处于第三轮审核问询阶段。

　　虽然手握一家A股上市公司、一家港股上市公司，还有四家公司处于上市进程中，但王文京的“用友系”实力并不是那么强大。核心公司用友网络最新市值665亿元，畅捷通市值25亿港元，用友金融和新道科技停牌前市值分别为29亿元和15亿元。

　　值得一提的是，“用友系”公司几乎都有高比例分红的传统。

　　用友网络自2001年上市以来，保持每年分红的传统，股利支付率最低的一年为35.4%，最高的一年达到115.4%，其余年份基本保持在50%以上。

　　正在闯关科创板的用友汽车，在2018年至2021年上半年的三年半时间里，累计分红2.4亿元，占当期归母净利七成以上。

　　新道科技2015年至2021年六年间累计分红3.02亿元，同期归母净利润只有4.07亿元，股利支付率高达74%。用友金融在2016年至2020年的五年间，有三年进行了分红，分红比例在54.8%至70.31%之间。

　　相比之下，港股上市公司畅捷通分红较少，2014年上市至今只有四年进行分红，累计分红3.35亿元。不过， 畅捷通业绩并不稳定，营收规模至今未突破亿元规模，且曾经多年处于亏损中，2021年再度由盈转亏，净亏损接近3000万元。

　　用友汽车、新道科技和用友金融的大股东都是用友网络。长期高比例分红，意味着三者大多数利润都被计入了用友网络的投资收益。

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