来源：估值之家

　　2022年5月19日，合肥恒鑫生活科技有限公司（简称“恒鑫生活”）创业板IPO申请正式获深交所受理，该公司的主营业务是以原纸、PLA粒子、传统塑料粒子等为原材料，从事纸制与塑料餐饮具的研发、生产和销售。上市保荐机构为华安证券，审计机构为容诚会计师事务所，律师为北京海润天睿律师事务所。

　　根据恒鑫生活提交的申报材料，公司2019年度、2020年度、2021年度营业收入分别为54436.33万元、42444.45万元、71889.57万元，累计增长率为32.06%，年均复合增长率则为9.71%。在保持稳健增长的同时，恒鑫生活的毛利率更为亮眼，报告期分别录得41.85%、31.4%、26.32%的毛利率，而同期同行业可比公司的平均毛利率则分别只有26.01%、25.21%、13.77%。与此同时，发行人在申报期内分别实现7026.56万元、2487.66万元、8123.61万元的净利润，远超深交所创业板连续两年盈利且净利润超过5000万的上市条件。

　　可以说，仅从披露出来的财务指标看，恒鑫生活申报上市所需的财务指标竞争力十足，登陆创业板似乎只是时间问题。

　　然而在研究恒鑫生活的招股书后，估值之家发现在亮眼的财务指标背后处处暗藏着隐忧，甚至有可能存在财务造假。

　　隐忧一、股权高度集中，家族色彩浓厚

　　根据披露的招股书显示，恒鑫生活创始之初名为恒鑫印务，由樊砚茹、严德平共同以实物资产和租赁费作价50万元人民币出资设立，后于2021年6月整体变更为合肥恒鑫生活科技股份有限公司，公司目前股权结构如下：

　　在招股书披露的发行人股东中，樊砚茹为严德平夫妇关系，严书景为两人之女，三人合计直接持有发行人78.43%的股份，严德平又通过合肥恒平和合肥恒言两个持股平台间接持股4.23%。除此之外，发行人公布的11名自然人股东中，有3人为严德平之妹，合计持有公司3.38%的股份，再加上其他家族成员通过持股平台间接持有的公司股份，严德平家族合计持有公司88.52%的股份。严德平家族不仅对发行人绝对控股，还都在发行人担任核心要职，严德平一人身兼董事长和总经理，樊砚茹任职总经办，严书景任发行人董事。可以说，严德平家族不仅掌握了发行人的所有权，还牢牢掌握着发行人的经营权。

　　为避免大股东侵占小股东的利益，《公司法》和交易所对拟上市公司的内控制度提出了严格的要求。然而通过梳理发行人的公司治理机制以及人员构成，很容易发现发行人的内部控制很可能形同虚设，存在严重的管理层凌驾于内部控制之上的风险。

　　在公司的治理架构上，发行人目前虽然已经建立了三会、独董、董事会专门委员会等各项机构，但追溯发行人的历史沿革可以发现，至少在2018年12月，发行人仍是由樊砚茹、严德平、严书景三人完全持股的公司，与公司治理架构毫无干系。期间虽有向员工发放股份，但迟至2021年6月才完成三会机制的组建。可以毫不客气地说，发行人的公司治理结构完全是为了满足上市要求而临时搭建的，其能否有效运行实在要打一个问号。

　　发行人不仅公司治理架构作用存疑，在董监高的人选上更是存在严重的缺陷。以监事会成员为例，发行人监事会目前有3名监事组成，然而3人目前都不具备任何的法律、会计方面的履历以及与监事有关的履职经验，监事会主席的本职岗位系外贸销售主管，另两位监事分别为人事行政主管和后期主管。根据《上市公司治理准则》第60条的规定，监事应具有法律、会计等方面的专业知识或工作经验。监事会的人员和结构应当确保监事会能够独立有效地行使对董事、经理和其他高级管理人员及公司财务的监督和检查。显而易见，发行人的监事并不具备准则所要求的履职能力。此外，独立董事作为董事会的成员，肩负着保护中小股东免受大股东侵占的重要使命，然而发行人3名独立董事的提名人全部为樊砚茹、严德平、严书景，虽然从程序上来说这并未违规，但这种自己监督自己的行为不免存在钻监管漏洞的嫌疑，明显是为了满足上市条件而实施的临时凑数之举，很难保证在实际执行中有足够的监督效力。

　　恒鑫生活虽然在上市前夕引入了悦时景郎、悦时景晖、无锡复星创投3家外部投资者以稀释公司高度集中的股权结构，但如上文述及，在严德平家族将所有权和经营权系于一身，公司治理架构且多为凑数之举的情况下，严德平夫妇对公司的控制权不受丝毫影响，这种实际控制人、经营管理者高度集中的管理模式使得发行人存在严重的管理层凌驾于内控之上的风险。

　　隐忧二、内控制度形同虚设

　　根据招股书披露，发行人在报告期内不仅管理人员和公司之间存在大额关联方资金往来，还存在银行转贷以及通过个人卡进行货款收支等舞弊风险很高的情况，具体情况如下：

　　1、大额关联方资金往来

　　报告期内，发行人和公司实际控制人每年度都有资金拆借行为，2019年度、2020年度、2021年度向实控人严德平拆出资金金额分别为992.6万元、509.37万元、173.49万元，拆出金额合计1675.46万元，不仅金额远高于拆入资金，而且89.65%的拆出资金期限在一年以上。发行人对此解释称，拆出款项主要系通过个人卡收取的废料销售款。

　　对于发行人来说，通过管理人员的个人卡对公司的往来款项进行收付体现的不仅是企业资金管理混乱，收付款流程等财务制度上的不规范，还有企业整体内部控制的不健全，表明发行人有着严重的管理层凌驾于内部控制之上的舞弊风险。当一家公司的管理层可以绕开公司正常的内控制度并能够利用公司的资源直接和第三方发生交易时，将严重降低公司财务数据的可信性。

　　对于个人卡收支所带来的舞弊风险发行人并不是没有认识，在招股书中特意说明：“针对个人卡收支的不规范行为，公司建立了资金管理制度、费用控制与报销管理制度，严格执行废料处置流程，设立专门的内审部门识别潜在的内控风险，对于资金循环等重点领域进行监控，相关内部控制健全且有效执行。”

　　然而考虑到目前发行人所有权与经营权高度统一的公司治理架构，在公司核心岗位主要系家族成员以及接受发行人恩惠的老员工的情况下，很难让人相信内部控制对实控人能够起到足够的约束作用。

　　因此，估值之家认为：个人卡用于生产经营不仅违反企业的内控制度，更违反《人民币银行结算账户管理办法》，已经涉嫌占用公司资金资金、隐瞒收入、偷逃税款等违法行为，可能会面临相关政府机关比如银行机构、财政部门、法院的追缴、追责和处罚。

　　2、供应商转贷

　　所谓转贷是指为满足贷款银行受托支付要求，在无真实业务支持情况下，通过供应商等取得银行贷款或为客户提供银行贷款资金走账通道。报告期内，发行人部分银行贷款通过一家供应商转贷，具体情况如下：

　　发行人转贷行为主要发生在2019年和2020年，而同期短期借款余额分别为5507.07万元、3503.5万元，当年度短期借款几乎全部是由转贷行为而来。对于转贷的原因，发行人解释称：“主要系满足支付货款等正常运营资金需要，不存在非法占有银行贷款或骗取银行贷款的目的。”

　　然而令人不解的是，转贷并没有直接披露转贷供应商的名称，而是以“一家供应商”相称，此举似乎是在有意隐瞒转贷供应商的身份。

　　通过查阅公司前五大供应商发现，在采购规模与采购时间能够与转贷规模相匹配的供应商只有山东太阳纸业股份有限公司。太阳纸业作为发行人报告期内采购规模最大的供应商，发行人在2019年、2020年度从其采购货款的金额占当年采购比重分别为43.31%、35.23%，遥遥领先于第二大供应商14.34%、15.24%的比重。然而在发行人2021年停止转贷行为后太阳纸业所占的采购比重不仅猛然降至25.53%，还将第一大供应商的地位拱手让给了安徽丰原福泰来聚乳酸有限公司。如若太阳纸业果真为”转贷供应商”，如此巧合不能不让人怀疑发行人与太阳纸业之间采购交易的真实性，发行人一再声明的“不存在骗取取银行贷款的目的”似乎要打上一个问号。

　　转贷行为不仅会导致采购的真实性存疑，还会影响公司的财务内控制度的有效性。如果发行人真和供应商串通进行转贷，那么与转贷相关的采购审批很可能并没有严格执行，采购资金也很可能被非法套取。

　　隐忧三、发行人涉嫌巨额财务造假

　　1、增值税和收入金额不匹配

　　增值税是对销售货物或者提供加工、修理修配劳务以及进口货物的单位和个人就其实现的增值额征收的一个税种。由于增值税仅对商品流通环节的增值额进行征税，因而增值税当年度的纳税金额和企业的销售额以及采购额有着比较稳定的比例关系，但从发行人披露的数据来看，增值税和收入与成本的匹配关系非常之差，增值税和收入成本的比重远远低于正常的增值税税率。

　　从招股书我们可以得知，发行人报告期内各年度实现的毛利分别为19558.07万元，13837.11万元，233473.68万元，而对应年度的应交增值税金额分别只有为307.98万275.55万元、205.66万元，占毛利率的比重分别为1.57%、1.99%、0.09%，远远低于发行人披露的16%、13%、9%、6%四档适用税率。

　　由于发行人报告期内还存在未结转成本的存货、外购长期资产、日常费用支出等各种应税项目，仅用营业毛利估算发行人的增值税税率得出的结果未必很精确，但差异金额如此之大不免让人怀疑发行人收入成本有极大可能存在造假，对此，估值之家根据发行人披露的财务数据和适用税率重新测算了报告期内的应交增值税金额，测算过程及结果如下：

　　单位：万元

　　说明：

　　⑴．因无法获取企业每笔交易适用税率，估算适用税率采用该应税项目最接近税率；

　　⑵．本期存货采购金额系根据下列公式得出：

　　本期存货采购金额=本期存货结转成本金额+期末存货余额-期初存货余额；

　　⑶．销售费用和管理费用仅选择缴纳增值税的项目，职工薪酬、折旧费非应税项目等不计算在内；

　　由上表可知，按照企业披露的收入成本规模，报告期内公司很可能少交增值税金额分别为3069.33万元、1652.86万元、1536.55万元，合计少交6258.74万元。

　　增值税测算金额和发行人披露的金额差异之大，估值之家起初怀疑上述估算方式可能不甚合理，然而当估值之家用城建税及附加费复核上述测算结果时，两种方式的测算结果却非常接近！具体情况如下：

　　单位：万元

　　众所周知，城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加是以纳税人实际缴纳的增值税为计税依据，再按照规定税率计算得出，在无大的税收政策变动的情况下，通过这三种税率反推得出的增值税金额基本就是企业当期实际应该缴纳的增值税金额。

　　令人不解的是，反推的增值税金额和发行人披露的应交增值税金额依然有着天量的差距。报告期内差异金额分别为3098.44万元、1423.95万元、2318.42万元，合计少交增值税6840.81万元，与上述适用税率法估算出来的差异金额仅相差582.07万元。

　　基于运用适用税率法和反推法测算算出来的结果如此接近，而发行人披露的增值税金额和测算的金额差异又如此巨大，在发行人未能合理解释为何增值税金额为何如此之少的情况下，估值之家认为出现这种情况的原因无非有两点：⑴、企业存在长期性的且数量巨大的偷税漏税情况；⑵、发行人为了满足上市条件，对收入成本数据进行了造假。鉴于发行人偷税漏税行为已被税务机关查处并开具了巨额的滞纳金罚单，相较于偷税漏税，我们认为发行人为了满足上市条件对收入成本造假的可能性更大。对此，估值之家拟对具体的造假金额进行了进一步测算。

　　2、收入成本涉嫌造假

　　由于无法准确获取具体的偷税漏税金额，估值之家拟充分利用披露的滞纳金及罚款金额，假定滞纳金及罚款金额全部系少交增值税产生，并据此估算被税务机关查处的少交增值税金额，再对测算出来的增值税差异进行调整后进一步估算发行人可能发生的财务造假金额。

　　在测算税率的选择上，鉴于适用税率法测算出来增值税金额和反推法测算出来的增值税金额相差并不是很大，因而可以合理认为测算使用的税率和发行人实际使用的税率基本一致，在测算收入时继续予以采用。对于存货采购金额、运输费、包装费、销售费用、管理费用等项目，估值之家采用财务管理中通行的营业收入百分比法，假定这些项目和收入之间的比例关系恒定，并以发行人披露的数据计算出来的比例进行测算，测算结果如下：

　　单位：万元

　　测算说明：⑴．由于营业收入*销项税率-成本费用*进项税率=应交增值税，在成本费用和营业收入成比例变动的情况下，则营业收入*销项税率-营业收入*成本费用率*进项税率=应交增值税，移项可得：营业收入=应交增值税/（销项税率-成本费用率*进项税率）；⑵．在估算被税务机关查处的少交增值税金额时，假定滞纳金及罚款全部系增值税产生，滞纳期限为360天，公式表示为：少交增值税金额=滞纳金及罚款/（360*0.05%）；．⑶毛利率采用企业披露的毛利率。

　　测算结果让人大跌眼镜，发行人报告期内分别涉嫌虚增收入2.79亿元、2.78亿元、3.61亿元，合计涉嫌虚增收入9.19亿元。倘若发行人披露的毛利率准确，报告期内分别虚增毛利0.76亿元、0.91亿元、1.56亿元，合计虚增毛利3.22亿元。

　　鉴于无法获取发行人的一手数据，为避免夸大财务造假金额，估值之家在测算时遵循谨慎性原则，在估算时尽最大可能选取有利于缩小估算差异的数据指标，如假定材料成本所需的存货获取方式全部为外购、选取费用的增值税税率统一为6%、新增在建工程直接采用余额、假定滞纳金全部系增值税产生、采用企业披露的毛利率等等。饶是如此，发行人仍涉嫌如此巨大金额的财务造假，不能不让人对其真实的财务状况和经营能力有所怀疑。

　　3、业务模式变化较大，盈利持续性有待观察

　　根据招股书披露，发行人的业务模式发生了重大变化：首先，在销售区域的选择上，为消除国际局势变化对于销售的影响，公司在有意识地降低外销的规模，将销售重心转向国内；其次，为更好掌控客户群体，着力将公司的销售模式由经销转变为直销，提高终端客户的销售比重；最后，顺应市场需求，改变产品策略，努力推广可生物降解餐饮具。上述变化反映在财务数据上就是：外销比重由2019年度的78.88%降低到2021年的52.79%，来源于终端客户的收入比重从28.89%提升至47.47%，可生物降解餐饮具的收入比重从54.39%上升至59.19%。

　　一般来说，业务模式的转变具有很强的不确定性，其不但见效周期长，且短期内很可能给企业造成亏损。对于拟上市公司来说，一方面为了向投资者展示其具备长期且持续的盈利能力，另一方面避免亏损，在申报期内一般不会对业务模式做出重大改变。然而发行人却反其道行之，不仅业务模式发生了重大变化，还实现了远超同行业的业绩增长，这不禁使人好奇，发行人是如何实现的？其背后有无风险？带着这些疑问，估值之家对公司的客户情况进行了考察。

　　不难看出，发行人的客户在申报期内发生了重大变化，最近的2021年度内的前5大客户有3家为申报期内新增，其中最大客户瑞幸咖啡（中国）有限公司发行人从2019年才开始与其展开合作，2020年就以2650.39万元的收入火速跃升为公司最大的客户， 2021年收入规模更是猛增至8319.90万元。报告期内新增的另一大客户——深圳猩米科技有限公司发行人从2020年开始合作，第2年就跃升为公司的第三大客户。根据天眼查信息，深圳猩米系喜茶（深圳）企业管理有限责任公司全资子公司，主要业务为帮助母公司喜茶采购饮品包装物。

　　众所周知，瑞幸咖啡于2020年5月因深陷22亿造假案被美国证监会勒令退市，其后更是被不断爆出董事长换人、管理层出走、大批门店关门等各负面种新闻，至今仍在艰难的恢复中。吊诡的是，发行人在瑞幸咖啡如日中天时没有向其大规模销售产品，反而在其陷入困境之时实现了销售收入的逆势增长。深圳猩米的母公司喜茶虽一直谋求上市，但是近来接连爆出大规模裁员、管理层内斗、市场下沉失利等负面新闻。

　　在前5大客户频繁变动、前三大客户中有两家陷入不同程度经营困境情况下，发行人将自己的未来和丑闻缠身的客户高度绑定，这不能不让人对公发行人盈利能力的持续性产生怀疑。尤其是考虑到瑞幸咖啡与喜茶和发行人一样都在谋求上市，双方极大可能为了谋求共同上市而相互配合造假。

　　隐忧四、募投项目合理性有待解释

　　据招股书披露，发行人拟募集资金82，832万元，其中75.18%的资金用于扩大和升级产能，6.71%的资金用于研发，剩余资金用于补充流动资金，各项目所需资金具体情况如下：

　　发行人在阐述年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品项目和智能化升级改造项目的必要性及可行性时提到，项目建设的重要目的之一就是通过升级产能进而扩大公司的市场份额。由于发行人并未披露单位产品需耗用多少原材料，因而我们无法估计上述项目预计会帮助发行人提升多少市场份额，然而将上述解释和发行人的产能利用率对比后发现，上述解释和发行人的实际状况似乎存在一定的矛盾。

　　根据上表我们可以清晰的看到，发行人当前的产能并未达到饱和状态，且公司主打产品纸质餐饮具的产能利用率在报告期内出现了不小的下滑，而塑料餐饮具的产能利用率也才堪堪超过70%，提升空间依然巨大。在产能远未充分的利用的情况下，发行人就贸然想通过扩大产能以抢占市场份额，这未免有些牵强，不禁使人怀疑发行人是否有足够的能力消化募集资金所增加的产能。对此，估值之家采用现金流量折现模型对3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品项目的投资项目回收期进行了测算，测算过程及结果如下：

　　单位：万元

　　说明：

　　⑴．在预测各年的现金流量时假设该项目在项目建设完成的当年即产生现金流量，以申报期经营活动现金流量净额平均值为预测起点，并假定申报期现流年增长率适用于该项目；

　　⑵．现流增长率为发行人申报期经营活动现金流量净额年平均增长率；

　　⑶．折现率采用发行人申报期平均年资产净利率。

　　⑷．投资回收期=9+（-第9年项目投资收回金额/第10年项目投资收回金额）

　　测算后发现，倘若发行人PLA生产项目的营运能力和盈利能力和现有的资产保持一致，该项目的投资回收期至少需要9.22年。或许发行人自身也意识到盲目扩大产能会带来消化不良的问题，为消除投资者的疑虑，特意在招股书中补充说明PLA生产项目的投资回收期为7.03年，内部收益率为16.17%。

　　将披露数据和测算结果进行对比可以发现，发行人预计的投资回收期比估值之家测算的投资回收期早了2年，差异的原因在于发行人预计PLA生产项目的可以实现16.17%的投资收益，远高于当前发行人申报期9.85%的平均资产净利率。

　　然而翻遍发行人的招股书，估值之家既未找到PLA生产项目投资回收期的测算过程，也未发现任何证据能够证明发行人可以在未来实现如此高的投资收益率。在发行人不能合理解释募投项目的投资收益率远高于申报期资产收益水平的情况下，估值之家合理认为发行人当下并不具备消化新增产能的能力，募投项目的合理性严重不足。

　　发行人募集资金的第二大用途是补充流动资金，但该项目的合理性仍然让人怀疑，因为从账面看，发行人目前好像最不缺的就是资金。申报期内，发行人各年度产生的经营活动现金流量净额分别为1.11亿元、0.32亿元、1.44亿元，剔除2020年因疫情影响导致现金现流大幅减少外，发行人几乎每年都能产生上亿的经营活动现金。实际上，发行人不但让人看不出缺乏流动资金的迹象，反而大肆购买长期资产并发放大额现金分红。据招股书披露，发行人报告期内因购买长期资产而产生的投资支出分别为5139.28万元、6461.27万元、13448.58万元，同期的现金分红分别为2546万元、2520万元、1530万元。饶是如此，发行人各年度账面分别仍有5864.24万元、6374.17万元、9412.80万元现金及现金等价物金额。可以说，发行人自身经营产生的现金流量本身已经十分富足，通过上市融资补充流动资金的说辞着实有些牵强。

　　隐忧五、薪酬两级分化：亲属高管大肆封赏，普通员工却被拖欠社保

　　上文已经述及，由于发行人目前所实行的是所有权和经营权高度统一的治理架构，极大可能发生大股东侵害公司利益的情况。果不其然，发行人在上市前对家族成员和高管授予大额股权激励、现金分红的同时，普通员工最基本的社保公积金却被大面积欠缴，发行人对两者区别对待的程度令人瞠目。

　　按照发行人的说法，为建立公司与经营管理团队之间的利益共享与约束机制，公司对部分高级管理人员和核心员工在申报前制定了两次股权激励计划。第一次实施的时间为2019年12月13日，发行人将新增的700万注册资本全部授予了指定的13名员工。在这13名员工当中，严德平家族人员有4人，共享受股权激励份额378万份，占本次激励计划的54%。剩余9名员工主要系公司高管或各级部门负责人，共享受322万份股权激励。第二次的股权激励时间为2020年11月27日，本次发行人新增500万注册资本，授予对象为指定的32名员工。虽然本次激励对象中严德平家族成员只有3人，但3人享受的激励份额占本次激励总额的1/3，其平均享受比例仍然远高于其他人员。

　　发行人对亲属高管的股权激励不仅数量巨大，且授予价格远低于市场价格。2019年公发行人第一次股权激励的授予价格为每股1元，而当时市场的公允价为11.13元。2020年发行人第二次股权激励授予价格为每股2.26元，而当时市场价格为9.78元。两次股权激励授予价格不但远低于市场价格，且都未设立任何行权限制条件，可见股权激励的目的并不是为了提升公司业绩，而是在上市前尽可能地瓜分公司的经营成果。不仅如此，发行人还在申报期内大肆向股东分红，申报期累计现金分红6596万元。严德平家族作为发行人最大的股东，毫无疑问是股权激励和现金分红的最大受益者。

　　和严德平大肆封赏家族成员和高级员工形成鲜明对比的是，发行人对普通员工却十分苛刻，存在大量员工被欠缴社保公积金的情况。

　　申报期内，发行人每个年度都存在大量员工被欠缴社保公积金的情况，3年内累计欠缴员工社保1051人次，累计欠缴员工公积金1972人次，分别在申报期员工总人数的32.69%和61.33%。与欠缴社保公积金相伴随的是，发行人在报告期内分别少确认589.25万元，202.54万元、488.75万元的成本费用。换句话说，发行人因少缴社保公积金合计虚增了1280.54万元的利润。虽然实控人出具了《关于社保和住房公积金缴纳的承诺》，并一再声明已按照法律规定缴纳了罚款和滞纳金，但普通员工的合法权益依然有极大可能因薄弱的内控环境而得不到保障。

　　一面是向亲属员工不计成本的给与股份和现金分红，另一方面却极尽克扣员工的社保公积金，在公司治理架构未得到根本改变的情况下，大股东侵占公司利益的情况必将时有发生。