现实困难放一边，各路资金接力爆炒，西藏矿业：中国宝武入主，改变何时到来？

　　原创市值风云

　　树长不到天上，但想象力可以。

　　作者|闲彦

　　编辑 |小白

　　市值风云App里总是“卧虎藏龙”，经常有些用户分享些硬核且专业的讯息，让风云君贫乏的打工生活新意盎然。

　　比如最近，风云君就注意到一位老铁分享的一篇开源金工组关于量化私募行为的研报，当中几句提到2021年有4个代表性量化私募营业部交易股票的情况，西藏矿业（000762.SZ，“公司”）就在其中。

　　（来源：市值风云App）

　　关于量化交易，风云君很自然想到了3年前市值风云前驻美国研究员Drz的原创《坑杀全球顶级量化大佬的经典案例：价值投资就是看财务指标吗？》，相信对投资者会有所启发。

　　（来源：市值风云App）

　　风云君打心眼儿里叹服市值风云App里各种图文宝藏（以图为主，不接受反驳）的深度和广度，也相信“功不唐捐”的道理，各位老铁有空常来逛逛，定有收获。

　　回到正题。

　　风云君习惯性的打开吾股F10：原来公司2021年的营收还不到7亿，再对照超300亿的市值，不禁心想：什么样的“吸渣体质”能够聚拢这么多资金热炒呢？

　　这“市梦率”难不成仅仅是散户的杰作？

　　带着疑问，撸起。

　　作为背景，碳酸锂销售价格由2020年12月每吨5万元增长到2021年12月每吨25万元，截至当前，电池级碳酸锂销售价格在每吨50万元附近。

　　（来源：市值风云App吾股大宗商品报价）

　　连电力供应都难言乐观，如期投产胜算几何？

　　就在刚过去不久的6月21日，公司披露称，鉴于履约无望，已向国家电投西藏公司发出《关于西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂供能项目合同解除告知函》（注：项目简称“万吨电池级碳酸锂项目”）。

　　（来源：公司公告）

　　至此，2021年10月中标、2022年2月经双方签字、盖章并获得双方集团公司审批通过的由国家电投西藏公司以电力0.819元/千瓦时、蒸汽280元/吨的供能协议，自2022年6月20日起宣告解除。

　　公司于2021年启动了万吨电池级碳酸锂项目建设工作，原本预计2023年7月30日建成并具备用能、供能条件，双方服务期限25年。

　　（来源：公司公告）

　　公司表示，正积极研究下一步工作措施和替代方案，尽力将供能项目进展滞后对主体工艺项目按时投产的影响降到最低。

　　大型国企选择违约？放着这么大的生意不做，显然背后远没有这般“轻描淡写”。

　　实际上，合同不能履行的直接原因，恐怕是今年6月1日生态环境部官网发布的《中央第四生态环境保护督察组向西藏自治区反馈督察情况》。

　　（来源：《中央第四生态环境保护督察组向西藏自治区反馈督察情况》）

　　在报告中，公司锂矿开发主体、持股50.72%的并表一级子公司日喀则市扎布耶锂业高科技有限公司，是当地有关部门“落实国家产业政策不到位，违法违规建设禁而不绝”，对“保护好青藏高原生态就是对中华民族生存和发展的最大贡献”理解不到位的负面典型。

　　（来源：《中央第四生态环境保护督察组向西藏自治区反馈督察情况》）

　　公司也立即通过公告对事件进行了说明，表示这更多是前任留下的烂摊子，正在推进整改。

　　在公司年报的风险识别部分，公司列举了以下风险：

政策性风险是第一位的，主要是基于西藏生态的敏感性；

其次是项目建设风险，主要涉及高寒缺氧、地处偏远带来的基础设施挑战；

第三是工艺技术风险，重点推进的“万吨电池级碳酸锂项目”采用“膜分离+蒸发”工艺只在异地经过小试验证，连中试都没开展，所以工业化应用风险颇高。

　　事后来看，公司万吨电池级碳酸锂项目遭遇的诸多问题，都与提前预判颇为贴近，第一和第二项已经应验。

　　不知道应该为管理层的“先见之明”点赞呢，还是说这印证了“丑话说在前头”，亦或是“明知不可为而为之”？

　　（来源：关于西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目的公告）

　　而关于第三项的工艺技术，在公司今年4月公布的《2022年-2027年战略规划》中，主要科技任务就是基于扎布耶盐湖特点来定型新工艺。

　　（来源：2022年-2027年战略规划）

　　而在刚过去的6月，公司在年报问询函回复中表示，原“太阳池”结晶法工艺已不适用现在大规模的生产需求，拟采用纳滤膜法除杂技术，并通过中试项目验证并确定了将采用吸附耦合膜法提锂工艺路线。

　　（来源：关于对深圳证券交易所2021年年报问询函回复的公告）

　　但这个披露与之前的中试公告又存在明显出入，根据公司与江苏久吾高科（300631.SZ）的中试协议，单是中试装置建设完成的节点就已经来到今年7月30日，而完成的节点要到11月30日。

　　（来源：关于西藏扎布耶盐湖100吨氢氧化锂中试技改项目立项及中试合同签订的公告）

　　所以，说工艺路线已经确定，是否有些操之过急？对工艺面临的挑战和不确定性是否过于乐观？

　　显然，公司锂资源开采项目能否如期推进仍充满了变数，而且以难以评估的非经济性变数为主。一个潜在项目如果连供电都无望，能指望它按期在2023年中建成投产？在风云君看来无异于痴人说梦。

　　奇怪的是，面对这种几乎是暂时被宣判“死缓”的局面，公司二级市场股价却几乎连个趔趄都没有，在持续爆炒的路上高歌猛进。

　　（来源：市值风云App）

　　从持股来看，公司控股股东为西藏矿业资产经营有限公司，持股21.46%，穿透后股东为中国宝武钢铁集团有限公司（“中国宝武”），实控人为国务院国资委。

　　这类股东较少加入二级市场炒作的行列，干实事儿才是第一位的。用公司的话来说就是：入主公司“有助于完善中国宝武原材料供应体系。”

　　（来源：公司2021年报）

　　而剩下的股东可就都是奔着二级市场股价去的，比如截止一季度末的前十大股东中，中国银行系、中信证券系、中国建设银行系各有两家基金“抱团”参与。

　　（来源：2022年一季报）

　　风云君好奇的是，不知道二季度末的前十大股东结构是否会明显改变呢？

　　很好奇这几家基金会如何为相关的政策风险定价。

　　中国宝武入主，扭转乾坤路还很长

　　西藏矿业于2020年底前完成工商变更登记，实控人从西藏国资委变为国务院国资委。

　　变更后，公司成为中国宝武一级子公司，从战略到行动，都开始有了新气象。

　　风云君总结这新官上任的“三板斧”包括：

　　1、战略上，全面向中国宝武靠拢。

　　公司从愿景、到使命，再到发展路径，都有了新的定位。

　　（来源：公司2021年报）

　　2、公司为中国宝武派驻启用的新团队量身定制了业绩考核目标，分为公司层面及个人层面。

　　其中，公司层面包括在2022-24年间：

ROE依次不低于5%、8%、10%且达到同行业对标企业75分位值；

营收以2020年为基准，CAGR达到32%、44%、41%；

人均利润大于11万、13万、15万且达到同行业对标企业75分位值；

存货周转天数和应收账款周转天数之和小于130天、120天、105天；

国内盐湖提锂市占率达到5%、10%、13%。

　　可以说，这是一套相当有质量也颇具挑战的考核指标，全面涵盖了营收增长、利润率、经营效率以及股东回报率，最大限度让职业经理人个人利益与“接手并扭转一个烂摊子”的任务诉求相绑定。

　　作为回报，公司拟向激励对象授予不超过41.20万股限制性股票，约占公司已发行的股本总额的0.08%。

　　这个规模能否实打实达到激励目的呢？风云君内心要打个问号。

　　6月底-7月初，激励计划及激励对象等已顺利通过公示期，配套的《公司经理层薪酬激励及业绩考核办法（修订）》议案也已经审议通过。

　　3、喊停大批缺乏合理性的项目、及时止损并计提资产减值。

尼木铜矿项目：2019年项目实施公司已经出售；

在建扎布耶盐湖二期工程项目：由于原募投项目的设计及工艺已不适用目前公司的发展战略及盐湖资源绿色开发的要求等，2021年决定终止并将前期投入部分全额计提减值，剩余3.5亿募资额全部补充流动资金；

白银扎布耶二期项目：由于原募投项目设计工艺及技术落后，环保设计不能满足当前要求以及项目周边经营环境变化等因素，2021年决定终止并将前期投入部分全额计提减值，剩余的3.2亿募资额全部补充流动资金；

2021年，鉴于西藏自治区环保政策趋严，山南乃东县金鲁铬铁矿普查探矿权和林周县切玛铜矿探矿权全部计提减值损失，扎果铬铁矿预留矿权计入一次性损益。

　　（来源：关于金鲁铬铁矿等三个探矿权会计处理的公告）

　　剩下的仍有一批资产也并不令人满意，并在处置过程中。

　　公司表示，原有白银扎布耶一期工程自身存在诸多问题，多年来生产成本较高，毛利长期为负，严重拖累公司业绩，同时生产受工艺及环保条件的限制，2020年已经是全年停产。

　　5月21日，公司披露《关于拟公开挂牌转让控股子公司白银扎布耶锂业有限公司100%股权的公告》，看来白银扎布耶项目要连锅端了。

　　以上主要都是围绕“止血”和降本展开，剩下的就是围绕核心资产做文章，这也是市场关注的焦点。

　　关键一役，成败犹未可知

　　缺少了矿石深加工配套环节，西藏扎布耶氢氧化锂和碳酸锂产品已于2021年5月底前停止销售。而前5个月销售的产品基本是2020年3月之前委托白银扎布耶加工后的库存，自2020年4月后新增产量为0。

　　目前公司锂产品深加工正处于“青黄不接”的阶段，只能对外销售锂精矿。

　　锂精矿开采成本主要构成比例为：人工成本42%，折旧摊销39%，燃料支出7%，合计占比88%。

　　由于折旧摊销为固定成本，人工成本和燃料支出刚性足、变动幅度小，所以经营性杠杆较高，这导致单位成本的变动与产量关系极为密切，即产量高单位成本下降迅速。

　　2019-2021年产量分别为4，160吨、4，600吨和9，016吨，平均单位成本分别为每吨1.3万、1.1万和7，600元，单位成本逐年下降与产量逐年增加直接相关。

　　2021年，伴随锂行情火爆，公司锂盐产品营收增至3.2亿，与铬盐产品各占总营收6.4亿的一半。

　　锂盐产品毛利率也实现回归，达到58.4%，而2020年的异常除了行情因素，更是由于白银扎布耶于2018年在市场高位采购大批碳酸锂湿料导致。

　　（来源：关于对深圳证券交易所2021年年报问询函回复的公告）

　　分析锂盐产品营收上升的原因，核心还是在锂精矿，2021年销售了8896吨，而2020年仅为约1900吨，同比增3.68倍，加上单价同比增2.11倍，最终锂盐营收实现了13.6倍的增幅。

　　（来源：关于对深圳证券交易所2021年年报问询函回复的公告）

　　但是，公司的锂精矿产量要想再大跨步前进，在没有新产能加持的前提下并不现实，短期内锂盐营收增长的重任更多要交给市场行情来决定。

　　但现实似乎并不重要，至少在美好的预期面前，不计现实才重要。

　　公司“聚焦主业”就两块：锂、铬。根据披露，公司这两类资源禀赋都堪称一流，尤其是锂矿。

　　（来源：2022年-2027年战略规划）

　　根据测算，扎布耶盐湖高锂镁比、富碳酸锂的特点，带来开发成本的巨大优势：比国内其他盐湖低20%，比锂矿提取低50%-70%。

　　（来源：关于西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目的公告）

　　经济性测算显示：考虑西藏地区特殊的建设环境，项目投资比照内地1.6倍的前提下，按碳酸锂价格4.5万元/吨、副产品氯化钾价格1600元/吨的保守估算，项目税前内部收益率也有11.23%、税后内部收益率10.20%，满足中国宝武对项目投资收益率的要求。

　　在公司2022年-2027年战略规划当中，未来几年的固定资产投资几乎全部都是围绕扎布耶盐湖提锂展开。

　　总投资61.5亿当中，20亿用于万吨电池级碳酸锂项目，20亿用于万吨氢氧化锂项目，还有20亿用于万吨电池级碳酸锂联合配套能源项目（三期）。

　　（来源：2022年-2027年战略规划）

　　而回到现实进展，只能说为时尚早。2021年报中出现了4.25亿其他非流动资产，其实就是万吨电池级碳酸锂项目当中向实施方东华工程公司预付的工程款，付款节奏根据项目进度衡量，该金额相当于合同价格的20%。

　　公司的身上集齐了众多鲜明的冲突点：

预期中的万吨电池级碳酸锂产能vs．现实只能出售锂精矿；

世界一流的矿产资源和经济可行性vs．基础设施一片空白外加环保政策步步紧逼；

大型国企中国宝武背书vs．“基金报团”与量化共舞；

经营层面还在为未来能否到来打鼓vs．二级市场表现出公司未来已来……

　　对个人投资者而言，更多的思考或许应该是在这样一场游戏中，拿什么赢？信息优势，还是资金优势？毕竟从20楼跌下来和1楼比一定不是一种结局。

　　这家公司唯一让风云君感叹的是：树长不到天上，但想象力可以。