来源：雪山财金

　　多次IPO受阻，号称互联网装修龙头的土巴兔如今再度狂奔深交所。此时，距离其第一次谋求港股IPO已过去近四年；四年里，疫情爆发，经济市场变化，互联网家装行业生态已然迥异。

　　（土巴兔创始人 土巴兔现任董事长兼首席执行官 王国彬）

　　坚持在现阶段谋求上市的土巴兔，不得不直面市场对其流量扩张模式和经营架构的质疑：互联网装修究竟该靠什么留住客户？

　　四次折戟，土巴兔再度狂奔深交所

　　一心上市的土巴兔可谓命途多舛。

　　援引央广网统计，2018年8月，土巴兔向港交所递交上市申请书，仅仅四个月后，土巴兔撤销了上市申请。当时有消息称，或因资金存在巨大缺口，盈利模式不明，土巴兔知难而退。

　　2021年6月，土巴兔转向创业板，其上市申请获受理。然而，仅仅冲刺三个月后，2021年9月，因土巴兔IPO申请文件中记载的财务资料已过有效期，需要补充提交，深交所中止了土巴兔发行上市审核。

　　2021年11月，土巴兔完成财务资料更新，深交所恢复土巴兔发行上市审核。

　　好景不长，2022年1月，土巴兔律师事务所北京市金杜律师事务所因被中国证监会立案调查，深交所再次中止其发行上市审核。北京市金杜律师事务所出具复核报告后，深交所恢复土巴兔发行上市审核。

　　就是这么一耽误，2022年3月31日，土巴兔因IPO申请文件中记载的财务资料又过了有效期，需要补充提交。

　　经历了四次折戟，直至2022年6月底，土巴兔的上市再次有了动向。根据其披露的招股说明书，本次土巴兔上市拟募集约7亿元人民币。其中，技术研发及数据平台升级项目拟使用募集资金2.184亿元，运营信息平台建设项目拟使用募集资金4845.15万元，运营服务中心建设及全渠道营销建设项目拟使用募集资金3.5717亿元，补充流动资金8000万。

　　（来源：证监会资本市场电子信息披露平台）

　　持续烧钱，流量获客费占采购费用大头，且连年增高

　　可以看出，土巴兔对全渠道营销建设相当重视。或许是因为对通过各平台推广获客的增长模式依赖性较强，本次上市拟募集的资金超半数将用于运营服务中心建设及全渠道营销建设项目。

　　事实上，多年来，土巴兔将大笔资金烧在了流量获客费上，已经是业界公开的秘密。根据土巴兔披露的金额明细，土巴兔的流量获客费占采购费用大头，且连年增高。

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　　此外，根据招股说明书披露，土巴兔2019年、2020年和2021年的流量获客费用分别为 20，621.95 万元、21，542.38 万元和 24，004.35 万元，占收入比重分别为 30.31%、35.00%和36.66%，占当期收入的比例呈连年上升的趋势。

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　　超过三分之一的营收被用于购买流量，换来每年相对稳定的、约四百万的业主用户规模增量，但同时，装企用户规模和建材商用户规模增速相对缓慢。

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　　此外，在应付款构成中，2019、2020及2021年底，应付广告费分别为1377.51万元占比76.58%，786.5万元占比49.72%，1042.32万元占比59.54%。

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　　土巴兔在招股说明书中解释道，公司新增了广告代理商，致使2021年广告费用的增长。这样烧钱并非没有代价，2019至2021年，土巴兔净利润先升后降，分别为7，982.13万元、8，662.69万元和7，032.73万元。

　　对此，土巴兔的解释是，2021年，受益于土巴兔自己的广告业务，营业收入相比上年有所增长。但是，2021年增加了在流量获客、品牌广告方面的投入，同时亦因人员增长、薪酬水平调整，员工薪酬有所增加。2021 年，土巴兔的期间费用率一度达到 83.85%，期间费用规模相比上年增长11.76%。

　　土巴兔承认，受经济发展、城市生活成本上升、互联网广告位竞争不断加剧等因素的影响，如果未来互联网媒体流量成本上升速度过快，将会导致流量获客费用增加，对其持续盈利能力产生不利影响。

　　持续烧钱，给土巴兔的奔跑注入了持续动力。但值得考量的是，这种模式将在多久之后见顶？土巴兔又将以什么样的方式，转化这批移动互联网时代的看客流量？

　　抛离自营家装，互联网装修只是中介？

　　根据招股说明书披露，土巴兔于 2015 年开始自营家装承包服务，并于 2017 年末开始收缩该部分业务，截至 2019 年末该部分业务已全部终止。土巴兔抛弃直营家装，或许将线下装修实效的口碑，全权交到了入驻商家的手中。

　　根据天眼查相关信息显示，土巴兔共涉及531宗司法案件。其中，超过26%的司法案件系装饰装修合同纠纷。土巴兔也承认，互联网家装的品牌和声誉可能会受到控制范围之外的家装企业的影响，存在无法向业主持续提供优质家装服务的风险。

　　事实上，在实际运营过程中，入驻土巴兔的装修商、家装企业可能在平台控制范围之外存在未能满足消费者需求，或不能保证持续提供优质服务的情况，与业主产生纠纷、矛盾，甚至发生其他不当行为。很显然，这些争端往往最后被归咎于平台。

　　在招股说明书中，土巴兔对其主营业务的描述是：“利用信息技术赋能家装服务供应商，并共同为业主提供一站式互联网家装解决方案”；但如今，土巴兔究竟是做到了“一站式解决”，还是扮演“一站式转接装修公司”的中介，是值得深思的。

　　土巴兔再一次狂奔深交所，可能也是因为感受到后来者追赶的压力。早先，随着字节跳动、百度、京东等互联网头部的相继布局，以及宜家等线下家装企业的数字化转型，互联网家装赛道已经人头攒动。

　　因此，能否在之后长期的竞争中，保住自己的先发速度，进一步明确核心竞争优势，是土巴兔狂奔过程中必须逾越的沟壑。