中信建投 | 2022年四季度投资策略展望

　　来源：中信建投证券

　　社融回升、结构优化——9月金融数据点评

　　2022年10月11日，央行公布社会融资规模数据，新增社融35300亿元，增速10.6%（前值10.5%），市场预期27250亿元，前值24300亿元。分结构看，亦呈现出长期贷款增加、非标收缩减速的良好特征：

　　贷款方面，中长期贷款超预期多增，主要原因可能在于新增的多项政策工具和政策要求。例如，下半年新增了8000亿政策性银行额度，新增3000亿政策性金融工具，并支持和撬动项目总投资超3万亿元。此外，随着8月大幅度调降MLF、OMO和LPR后，商业银行集中释放贷款，中长期贷款需求亦有一定阶段性回升，特别是在保交楼和其他各类房地产支持政策下，房地产开发贷款可能有一定的恢复。基建方面，专项债资金到位情况下，贷款配合可能亦有所增加，从国开行、农发行等政策性银行近期的新闻中可以发现，如农林水利设施、道路交通等基建设施的贷款发放都在加速。居民房贷方面，同比多减1211亿元，仍在收缩，但收缩的幅度明显减小，地产支持政策亦在起效。

　　政府债券拖累减弱，5000亿地方债新增额度正逐步起效。由于去年政府债发行节奏的前低后高，导致上月政府债同比多减6693亿元，成为重要拖累。但最近提出新增5000亿专项债额度，且在10月前发行完毕，对政府债形成一定支撑。但考虑到去年11-12月发债额度仍然较高，料年末还需新政出台，或会导致社融回落。企业债方面，财政部再次通报城投隐债违规，房地产为代表的企业债券风险积累导致债市极度分化，可以发债的大国企没有融资需求，城投和民企发债继续受限，导致企业债在利率和信用利差极低的情形下仍旧未能发力，相比去年同期拖累261亿。

　　海外融资利率高涨，信用成本亦高升，外币贷款新增-731亿元，是社融的重要拖累项。随着联储加息落地，联邦基金利率带动信用融资成本上行至5%以上。同时，由于中资美元地产债的大范围爆雷，导致部分外资撤离中资美元债市场。房地产为代表的中资企业海外融资几乎冻结，在中美利差倒挂的背景下，资金实力强的企业开始赎回海外美元债，造成外币贷款大幅多减，预计仍将持续。

　　M2小幅下行0.1%至12.1%，M1上行0.3%至6.4%，剪刀差有所收窄，对应经济活力略有回升。

　　展望未来，10月有新增专项债额度、新增设备更新改造和制造业贷款额度支持，稳社融压力不大。从季度层面观察，仍维持3季度是年内社融低点的判断，后续社融在政策性金融工具、新增贷款额度的支持下，有逐步回暖的趋势。

　　短期内无太多空间，等待行情酝酿——2022年四季度信用展望

　　资产荒未结束，短期信用无更多配置空间

　　在当前情况下，信用并无更多的配置空间，可以参照历轮资产荒的尾声阶段，尤其是2016年下半年，久期策略、短久期下沉、波段操作等工具篮子全部用尽，市场在有限的风险偏好下，难做无米之炊。

　　城投债不妨继续关注融资修复的中部区域

　　在城投信仰加强的当下，资金配置热点开始聚焦中部省份如河北、河南、山西，以及天津等区域，他们的共同特点如前文谈到，是“融资的趋势性修复”。

　　地产或在酝酿行情，但勿过早介入

　　地产板块三季度是到期高峰，尤其是民营房企，但四季度情况将显著改善。前三季度的风险应出尽出，四季度一方面是到期体量小使得行业得到喘息机会，另一方面政策力度逐渐加大，尤其是“引导融资”的倾向出现，四季度或许是地产行情的酝酿期。

　　煤炭现金流强劲，钢铁资金或在四季度趋紧

　　煤炭四季度到期规模与三季度基本保持同等水平，但经营现金流改善非常明显，行业资金充裕度继续改善；钢铁四季度月均到期小幅缩量，但经营现金流有近40%的缩减。究其原因，主要是成本端价格高企，而需求端（基建、地产）仍不振。

　　社融显著超预期，政策组合拳坚定稳增长

　　9月社融超预期，信贷新增量同比增幅显著的同时结构继续优化，预计在政策持续加码的助力下，四季度社融将继续保持稳定高速扩张趋势。进入9月，稳增长组合拳持续发力，8月底国常会在之前3000亿政策性开发性金融工具额度实施完毕的基础上再次新增3000亿元以上额度，同时要求依法用好5000多亿专项债结存限额并于10月底前发行完毕；9月初国务院常务会议决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息2.5个百分点；9月末央行设立2000亿元以上设备更新改造专项再贷款，后续在新增3000亿政策性开发性金融工具+5000亿存量专项债+ 2.5%设备更新改造贷款贴息+2000多亿设备更新改造专项再贷款等政策支持下，基建相关贷款将在较长时间内支撑整体信贷投放，进而或将带动信贷增量和结构超预期。同时全国各地保交楼工作顺利推进落实，预计将有效带动后续涉房贷款投放。

　　从银行板块看，近期各项政策的陆续出台再次印证了稳增长宽信用的逻辑主线，保交楼政策的不断深化和具体工作实施的顺利推进也将有效消除系统性风险预期，助力板块整体估值修复，但以基建和区域经济为代表的投放方向决定了板块内部结构性特征依然显著，上半年优质区域银行已经展现出更强劲的业绩增长，预计优质区域银行在下半年将在业绩和估值两个维度上继续领跑行业，板块核心主线逻辑依然是优质区域银行：成都银行、宁波银行、杭州银行、南京银行、江苏银行等。同时关注，长期优势银行：兴业银行、平安银行、邮储银行、招商银行。

　　从航空发动机升级换代趋势看新材料新工艺投资机会

　　变形高温合金：投“有效产能”逐渐切换为投“牌号优势”

　　变形高温合金属于航发跨代升级中重要的材料增量，主要发展趋势为：冷端部件上部分替代传统钛合金，近热端及热端部件逐渐发展耐温新牌号。耐650℃的GH4169为目前最广泛应用的合金牌号。变形高温合金目前处于国产替代、主力型号需求快速放量、单机渗透率持续增长，但有效供给不足、新增供给验证替换周期较长的供需错配状态，因此短中期内产能为王，具有有效产能存增量、型号验证充分的标的，抚顺特钢（维权），将核心受益。

　　目前各主要特钢厂及新进冶炼单位积极建设变形高温合金三联冶炼产线，随着冶炼产能及良品率爬升，传统牌号合金供需错配形势将逐渐扭转。新一代航发耐700及750℃的新牌号变形高温合金需求持续释放，因此中长期内牌号为主线，具有合金牌号技术优势，新型号持续跟研的标的，钢研高纳，将核心受益。

　　等温模锻：设备优势逐渐弱化，行业龙头强者恒强

　　航发模锻件朝“大型化、整体化、精密化”方向发展，依赖大型成形设备及特种成形工艺。我国目前大型压机各系列逐渐被占满，锻压设备带来的业务壁垒逐渐被弱化，且大型锻压设备运行成本费用高，需要较大的业务订单规模，因此看好具有系统内部配套优势，份额保证的航空锻造龙头。等温锻造是目前航发成形盘轴锻件的主流工艺，具有先进锻件设计能力及丰富型号跟研经验的锻造龙头，中航重机，核心受益。

　　特种材料：“耐高温”和“隐身”两条发展主线

　　SiC-CMC作为下一代耐高温核心选材，将逐渐由尾喷、燃烧室及涡轮部件持续渗透，目前国内处于技术成熟度成长期，国外已经批产装机应用，看好高校核心技术转移，产品系列完整，持续型号跟研的标的，火炬电子（立亚新材）。

　　航发红外隐身处理为目前新型航空装备发展的必选特征，下游应用型号及配套数量持续爆发，高技术壁垒保障独占规模放量及高毛利水平。

　　国博电子（688375）：雷达T/R组件龙头，军工信息化核心标的

　　公司背靠中国电科集团，主要从事有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品覆盖军用与民用领域。公司实际控制人为中国电科集团，合计持有公司55.45%的股份。公司建立了以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品布局，产品覆盖射频芯片、模块、组件，应用领域覆盖军用与民用，是目前国内能够批量提供有源相控阵 T/R 组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业。

　　T/R组件是有源相控阵雷达的核心，射频集成电路是5G基站的关键。有源相控阵雷达具备多功能、高可靠性等优势，是未来雷达的发展趋势，T/R组件是有源相控阵雷达实现波束电控扫描、信号收发放大的核心组件，用量大且价值占比高。射频芯片及模块直接决定基站性能，对基站发射信号质量、效率、功耗等性能产生决定性影响。

　　军用雷达、5G基站射频器件市场空间广阔。随着国防信息化的推进，我国军费占GDP的比重、装备费占军费的比重以及军工信息化占装备费的比重将有所提升，军用雷达作为军工信息化的关键组成，2025年我国市场规模将达到573亿元。5G基站的数量增长和射频器件的技术变革带来的价值占比提升将带动射频器件市场规模，预计2022年为345.7亿元。

　　公司产品性能国际领先，T/R组件销量全国第一，市场地位显著。公司T/R组件和射频集成电路的性能指标都达到了世界先进水平，拥有年产数十万件T/R组件的能力，销量全国第一，射频集成电路在通信领域的占比稳步提升，占据重要市场地位。

　　公司是军用T/R组件龙头，具有稀缺属性。公司军民品下游需求旺盛，公司技术实力达到国际先进水平，T/R组件销量国内第一，募投项目将提升T/R组件和射频模块、芯片的技术以及生产能力，业绩有望高速增长。

　　德方纳米（300769）：业绩符合预期，量升利稳领先行业

　　公司公布前三季度业绩预告，预计第三季度实现归母净利润5.1亿至5.6亿，同比增长367.82%—413.69%，预计实现扣非归母净利润4.8亿至5.3亿，同比增长353.72%—400.99%。

　　产能：现有磷酸铁锂正极产能26.5万吨，在建宜宾德方时代产能8万吨，预计2022年底产能共计30万吨，另布局20万吨前驱体项目，预计2023年落地。

　　出货量：预计2022年第三季度出货量4.7万吨（非公司指引，来自产业链反馈和分析师判断）环比继续增长，预计全年出货接近18万吨。

　　盈利：预计还原股权激励费用测算单吨归母净利约1.3万元/吨，环比下滑，但依托液相法前驱体自供成本优势+高端储能产品盈利溢价+锰铁锂新产品推出，盈利能力有望持续维持行业领先水平。

　　磷酸锰铁锂同业进展最快：11万吨产能已于9月投产（总规划超40万吨），预计 23年迎来放量，锰铁锂难点在锰铁原子级混合与均匀纳米化，公司纳米化工艺能力可提升其材料导电性，技术壁垒带来产品溢价能力。

　　补锂剂业务：年产2万吨补锂剂项目的一期项目5，000吨产能预计将于明年第一季度释放贡献业绩，该产品价值量较高，预计贡献业绩第二极。

　　伯特利（603596）：携手吉利成立合资公司，智能底盘业务再下一城

　　与吉利汽车子公司成立合资企业，智能底盘业务再下一城。

　　公司发布对外投资公告，全资子公司伯特利电子拟与吉利汽车控股子公司吉润汽车共同设立合资公司台州双利，合资公司将以汽车产业转型升级为支点，布局汽车智能底盘线控制动产品。台州双利注册资本9000万元，伯特利电子与吉润汽车分别以自筹资金5850万元、3150万元，持有合资公司65%、35%的股份。伯特利电子主营各类汽车电子及各类控制系统零部件、软硬件及总成等，2021年营收、净利润分别为1.96、0.05亿元，法定代表人为伯特利董秘陈忠喜。吉润汽车主营汽车零配件销售、计算机软硬件及辅助设备的开发应用等，2021年营收、利润分别为1173、38亿元。此次成立合资公司是继公司收购转向龙头浙江万达后，在智能底盘上的又一布局。合资公司的成立有利于公司加深与吉利汽车的合作，加快线控制动产品的放量。

　　自主制动系统龙头，未来成长可期。

　　公司是自主制动龙头，已经顺利实现了从传统机械制动到电控制动再到线控制动的产品逐层升级。机械制动产品具有性能与质量优势，缩小了与国际品牌企业的差距，具有全球配套能力，积极突破通用、福特、沃尔沃、 Stellantis 等国际车企。智能制动方面，电控制动产品比肩采埃孚天合、大陆等国际巨头产品，逐步从自主客户拓展至合资客户。在 WCBS 上，公司是国内首先实现one-box线控制动系统批量生产的自主品牌，已成功配套多款车型。根据佐思汽研数据，2022年1-5月中国线控制动装配率提升至13.7%，去年全年渗透率为8.6%。受益于自动驾驶升级，公司将持续突破新客户，实现线控制动国产替代。公司的第二代线控制动产品WCBS2.0已经获得多个定点，预计将于2024年上半年量产。

　　双环传动（002472）：Q3利润中值同比增长52%，新能源齿轮和减速器双轮驱动

　　Q3利润中值同比增长52%，新能源齿轮和减速器双轮驱动。

　　2022年1-9月公司实现归母净利润3.91-4.11亿元，同比增长72.59%-81.42%，扣非净利润1.38-1.54亿元，同比增长90.74%-101.33%，其中Q3实现归母净利润1.40-1.60亿元，同比增长42.29%-62.62%，环比增长6.06%-21.21%，扣非净利润1.30-1.50亿元，同比增长55.12%-78.98%，环比分别增长4.84%-20.97%。业绩大幅增长主要系新能源齿轮业务和精密减速器业务持续放量，叠加内部管理精细化带来的降本增效。Q3国内新能源车销售196.7万辆，同比增长107.3%。公司新能源齿轮业务受益新能源汽车销量增长以及全球电动车客户实现规模量产，收入较去年同期增长220%。同时，子公司环动科技积极布局RV和谐波减速器，报告期内环动科技产销明显增长，Q3收入较同期增长75%。

　　自主高精度齿轮隐形龙头，产品落地和市场需求迎来爆发。

　　公司业务主要分为乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮以及机器人减速器，业绩增长主要源于新能源传动齿轮市场扩容、燃油车齿轮国产替代。（1）公司是新能源汽车传动齿轮龙头，2022年在手订单超16.7亿元，随着纯电动汽车战略客户、比亚迪、广汽、蔚然动力、日电产等客户扩产放量，公司新能源齿轮产能落地超预期，公司业务有望高速增长，并有望渗透A0级以下市场；（2）在传统燃油车领域，公司与采埃孚达成自动变速箱齿轮深度合作，并成功突破爱信国产自动变供应链，未来有望受益自动变速箱升级，凭借自动变速箱向高端8AT变速箱切换，公司有望提升燃油车齿轮出货量；（3）在商用车方面，与欧美发达国家相比，我国商用车AMT变速箱替代空间广阔，公司有望受益采埃孚AMT自动变国产化；（4）储备机器人减速器业务，研发RV减速器、谐波减速器和行星齿轮产品，有望实现齿轮品种和应用场景的拓展。

　　纳微科技（688690）：业绩符合预期，疫情影响下保持高速增长

　　公司业绩预告对应Q3单季度收入1.76至1.91亿元，同比增长51%至64%；单季度归母净利润0.45至0.55亿元，同比区间为下滑10%至增长10%；扣非净利润0.42至0.52亿元，同比下滑14%至增长7%。

　　股份支付费用对Q3单季度表观利润指标构成影响，公司预计本期摊销股份支付费用2，876.57万元，较去年同期摊销的股份支付费用增加2，139.30万元，Q3单季股份支付费用1546.73万元，较去年同期增加1298.13万元。剔除股权激励费用影响后，归母净利润0.60至0.70亿元，同比增长15%至34%；扣非净利润0.57至0.67亿元，同比增长12%至32%。我们预计公司产品壁垒高，管理精细，Q3毛利率保持稳定。Q3因为疫情因素收入增速回落，但研发及其他投入仍保持高速增长，因此单季度利润增速低于收入增速。

　　今年6月赛谱仪器作为公司控股子公司纳入合并报表范围，收购赛谱仪器对公司产生投资收益5，154.25万元。赛谱仪器预计今年6月至9月期间实现营业收入5，300万元，实现归属于上市公司所有者的净利润830万元。

　　抢先布局基因细胞治疗（CGT），打破海外垄断。

　　核酸药物、细胞治疗、基因治疗高速增长，其使用的新型层析介质市场近年来迅速扩大。在病毒载体领域填料成本占比有望达到30-40%，高于疫苗、抗体等现阶段主流生物药。CGT领域常用层析介质如Oligo dT、Capto Core 700、病毒载体亲和介质等基本被ThermoFisher、Cytiva等厂商垄断，价格高昂。公司抢先布局CGT层析介质，Oligo dT率先推出先发优势明显，其他领域也有望逐步突破。

　　布局分析色谱、连续流层析、IVD微球等领域，拓宽成长空间。

　　公司近期并表赛谱仪器，着重发力蛋白纯化系统、连续流层析、分析色谱及配件等，一方面布局尖端工艺技术、打造设备耗材一体化解决方案，另一方面横向拓展分析色谱市场。此外公司在IVD领域布局荧光微球、彩色微球、磁珠、流式微球，拓展国产替代新领域。

　　神火股份（000933）：煤炭盈利稳定，铝电成本优势明显，公司业绩持续高增

　　公司预计2022Q3实现归母净利13.1亿元，同增57%

　　公司预计2022年前三季度实现归母净利润58.5亿元，同比增长154%；据此测算，公司预计2022Q3实现归母净利13.1亿元，同比增长57%。公司业绩增长主要原因：（1）云南神火产能释放；（2）煤炭、电解铝产品售价同比大幅上涨，公司煤炭及电解铝业务盈利能力大幅增强。

　　铝电业务：预计公司2022年电解铝销量156万吨

　　云南神火水电铝一体化项目投产致公司上半年电解铝产销量大幅增长：2022年上半年，由于枯水期来水偏丰，云南电力供应不断缓解，上半年公司铝产品产量/销量分别为77.3万吨/76.9万吨，同比增长5%/3.5%；铝箔产量/销量分别为3.92万吨/3.92万吨，同比增长138%/142%。

　　预计下半年电解铝产销量将达到79万吨：2022年9月9日，云南神火收到文山供电部门《关于紧急启动电解槽用能管理的通知》，公司以停槽方式开展用能管理并调整用电负荷。我们预计下半年云南神火电解铝产销量约为39万吨，新疆区域电解铝产销量为40万吨；预计公司下半年电解铝产销量将达到79万吨，同比增长约18%。

　　供需失衡推动铝价重心上移，行业盈利有望触底回升：海外特别是欧洲深陷能源危机困扰，高耗能工业已经开始减产，电解铝首当其冲，减产改善海外供给。国内电解铝重要生产聚集地——云南，由于来水不足出现电力缺口，要求电解铝进行减产，先压减10%，后再试情况压减。仅做10%压减至年底无法回归的最保守预估，今年国内电解铝市场已经出现轻微缺口；若减产扩大至20%且明年汛期之前无法回归，则缺口进一步放大，供需失衡会推动铝价重心上移，行业盈利有望触底回升。公司电解铝产能位于新疆及云南地区，成本优势明显。

　　煤炭业务：煤炭业务高盈利水平有望继续维持

　　公司拥有煤炭产能855万吨/年：公司在产煤矿主要位于河南省永城市、许昌市，公司目前控制的煤炭保有储量13.43亿吨，可采储量6.32亿吨，产能855万吨/年（其中永城矿区345万吨/年，许昌、郑州矿区510万吨/年）。

　　公司煤炭产销量保持稳定：2022年上半年公司煤炭产品产量/销量分别为315万吨/311万吨，去年同期为321万吨/320万吨，分别完成年度计划的48%、47%；预计伴随下半年煤炭产销量提升，公司全年煤炭产销量将达到660万吨，与2021年基本持平。

　　预计2022 年国内煤炭供需市场维持“紧平衡”，煤价维持合理区间：当前，国内煤炭产能总体宽松与区域性、品种性和时段性供应紧张的问题并存，受大型矿井优质产能释放周期长、小煤矿因安全的严管严控而复工复产难度大、煤炭进口量减少且短期难以增长等因素影响，煤炭供需市场“紧平衡”的基本格局有望持续，预计煤炭价格仍将维持在合理区间，公司煤炭业务高盈利水平有望继续维持。

　　京东集团-SW（9618）22Q3前瞻：家电景气疲弱拖累公司未来收入增速，降本增效维持利润率提升预期

　　2022Q3前瞻：预计京东2022Q3收入同比增长11%至2428亿元，Non-GAAP净利润为70.64亿元，对应净利率为2.91%，去年同期为2.31%。

　　收入增速环比显著改善，但地产销售疲弱对家电景气的滞后影响或拖累四季度表现。疫情对3P业务影响较大，二季度3P增速低于1P，目前因疫情已相对可控，3P增速有明显回升，三季度3P增速已恢复至稍高于1P，未来是否回到大幅超过1P的状态取决于疫情恢复情况。分品类看，三季度家电、大商超保持稳健，服饰等非必需消费品相对疲弱，消费需求恢复尚待时日。三季度京东零售收入增速接近8%，分月度看，7月京东零售收入保持高个位数增长，8月尽管受疫情影响增速仍略高于7月，9月受苹果、华为新机发布影响零售收入增速高于7月及8月。10月以来，黄金周期间家电销量并未像往年有明显上升，主要由于宏观经济及地产销售疲弱对家电景气的滞后影响；大商超在10月前两周保持稳健，手机品类在10月延续了9月的高增长。

　　降本增效有序推进，预计三季度Non-GAAP净利润率同比提升0.6pct。预计京东三季度Non-GAAP净利润率为2.91%，去年同期为2.31%，同比显著改善。京喜拼拼等新业务进一步收缩，扩张型业务投入战略性缩减，公司未来仍将保持对新业务的稳步探索。同时企业内部采取了严格的成本管控措施，对利润率有较大的正向拉动作用。随着降本增效的持续有效推进，预计净利润率在四季度将保持同比改善的趋势。