来源：产业资本

　　民营眼科医院在资本市场的“朋友圈”不断扩大……

　　近日，华厦眼科（301267.SZ）敲响上市钟声，民营眼科医院的话题又再次进入人们视野。

　　今年以来，华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科等民营眼科连锁企业陆续登陆A股市场，加上已上市的行业龙头爱尔眼科以及通过并购重组转型而来的光正眼科，A股在民营眼科医院领域已有5家相关公司，港股市场也有朝聚眼科、希玛眼科、兆科眼科等三家眼科连锁企业。

　　民营眼科医院纷纷上市的背后，是中国眼科市场的逐步扩大，因而催生巨大的需求。国家卫健委发布的《中国眼健康白皮书》显示，国内青少年近视眼总体发生率为53.6%，大学生总体发生率超90%；60岁以上人群白内障发病率高达80%以上，仍然是我国首位致盲性疾病；代谢相关性眼病、高度近视引发的眼底病变凸显，与白内障一并成为我国当前主要的致盲眼病；干眼发病率约21%—30%。

　　总体来看，眼科疾病覆盖各个年龄段，发病率高、患者基数大、渗透率低，灼识咨询预计2022年中国眼科市场达到1580亿元。其中子行业屈光、白内障、近视防控、眼表及眼病市场2022-2024E年CAGR（年复合增长率）预计分别为19%、6%、20%、18%、10%。

　　得益于机制的灵活，民营眼科医院在规模扩张方面具备相对优势，2011-2021年民营眼科专科医院增长了770家，而公立眼科专科医院仅增长个位数。

　　但另一方面，民营眼科医院也已进入激烈竞争的阶段，即使龙头爱尔眼科在规模上一骑绝尘，也出现过一些医疗事故风波，引发公众的信用疑虑。而其他眼科连锁医院最早大多源于院中院或者小诊所模式，而且大多数起步于二三线城市，有些创始人有着医生或体制内经历。这些企业要想在激烈的竞争中生存发展，势必也要借助资本市场的力量持续扩张才能做大做强。

　　而一个令人关注的事实是，眼科医生的培养是一个长期高投入低产出的事业，据卫健委2019年数据，全国眼科医生的数量不足五万人，且他们中的大部分人就职于公立医院，在民营眼科行业规模竞争的同时，人才战也已悄然打响。

　　新一轮跑马圈地过后，这批民营眼科医院能否跑出新的黑马？

　　龙头：爱尔眼科的危与机

　　爱尔眼科是最早登陆A股市场的民营眼科医院，一度被投资者戏称为“眼茅”。2021年2月市值最高时超过3700亿元。而截至今年11月9日，爱尔眼科总市值只有1865.9亿元，较最高时已近腰斩。但相比其他民营眼科企业，爱尔眼科的市值仍然是巨无霸级别。除华厦眼科市值约400亿，光正眼科、何氏眼科、普瑞眼科市值都只有数十亿。

　　伴随着市值突飞猛进的，是爱尔眼科多年的高速扩张。其中，业内津津乐道的“三级连锁”模式是提速的关键。

　　“三级连锁”模式是指：将临床及科研能力最强的上海爱尔作为一级医院，同时承担着为集团提供技术支持的角色；以省会城市为据点的二级医院作为集团的中坚力量，在为集团贡献盈利的同时，还为省内三级医院提供技术支持；深入地市级的三级医院则扮演着区域覆盖的角色，提供常见的基础眼科医疗服务，同时将疑难眼病患者输送到上级医院就诊。

　　爱尔眼科官网资料显示，目前爱尔眼科在全球范围内开设眼科医院及中心就达到了723家，其中内地610家、中国香港7家、美国1家、欧洲93家、东南亚12家。

　　爱尔眼科的业绩也随着规模扩张迅速增长。据Wind数据，2009年上市时到2021年，其营业总收入从6.06亿元增长到了150亿元，累计增长超过23倍。

　　2017年至2021年，爱尔眼科净利润分别为7.93亿元、10.66亿元、14.31亿元、18.77亿元和24.7亿元，增速分别为39.91%、34.45%、34.27%、31.16%和31.58%。

　　但快速扩张的同时，爱尔眼科的内部管理却频繁被曝出问题。近期，关于爱尔眼科骗取医保基金及违规行为受到处罚的消息也屡屡传出。

　　近日，中山市医疗保障局发布了对于中山爱尔眼科医院有限公司的行政处罚。称其相关行为造成医保基金损失合计62.775万元。10月，绍兴爱尔眼科医院有限公司由于实施超标准收费、不规范收费等违法行为，并将信息上传至医保信息系统进行医保报销，被责令退回造成损失的医保基金31.45万元，同时罚款31.45万元。此外，爱尔眼科在老河口、佛山、舟山等多地的医院由于各种违规行为被处罚。

　　看来，在高速扩张的同时，龙头也需要在内控管理上花费更多的功夫。

　　“腰部”混战：突破地域、抢夺医师成关键

　　我国眼病人数多、医疗渗透率低的特点，让眼科赛道被众多投资机构视为黄金赛道。即使经过了这些年的高速成长，但总体仍有较大的增长空间。对于已经上市的这几家“腰部”公司来说，机会仍然存在。

　　不过，华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科等企业大多有着较强的区域属性，2021年，何氏眼科90%以上的收入来自辽宁为主的北方地区，华厦眼科有73%收入来自以福建为主的华东地区，普瑞眼科有约一半收入来自西南、西北区域。

　　而这些公司上市以后，其募集资金也大多用于扩建或新建眼科医院，突破各自的传统区域、面向全国布局的意图十分明显。如朝聚眼科走出内蒙，在华北、长三角区域落子；华厦眼科在国内17个省46个城市开设医院；光正眼科也已在上海、成都、重庆、郑州、南昌、呼和浩特、济南、青岛、无锡、义乌等多个中心城市开设医院。

　　另一个核心问题是医师资源。据卫健委公开资料，2019年全国眼科医生不足5万人，近两年即使有所增加，但相对于遍布全国的民营眼科医院来说，眼科医师仍然是极度稀缺的资源。

　　普瑞眼科医院招股书披露，公司执业医师中有70.46%来自公立医院，其中主任医师比例达到43.46%。华厦眼科也披露，公司拥有黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等国际知名专家，眼病治疗实力不逊于行业头部爱尔眼科。但这些专家或医师的劳动关系大多并不在上述民营眼科医院，他们中很多要兼任公立医院的工作，难以满足随着医院扩张而日益庞大的眼科疾病需求量。

　　从华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科的招股书中公布的财报来看，毛利率较高的业务大多离不开专业医师的操作，这也将对民营眼科医院的发展形成极大的制约。

　　在此背景下，许多民营眼科医院也将偏消费类的屈光、视光业务作为的未来的发展重点，爱尔眼科近几年还在海外积极并购眼科医院相关资产。

　　未来：屈光、视光业务成为新增长极

　　据《中国眼健康白皮书》显示，因人口基数较大，而近视、白内障在国内的发病率也比较高，因此在国内拥有着庞大的市场。不过，因医师数量、医疗设备等方面限制，公立医院在近视方面的投入相对不足，给民营眼科医院留出了巨大的市场空间。

　　从收入结构来看，屈光服务（主要是治疗近视）与白内障手术是支撑各家民营眼科医院的核心业务，业内有个说法：靠白内障吃饱，靠屈光吃好，未来还得靠视光业务。可见白内障和屈光业务对于眼科医院的重要性。其中，白内障业务极大地依赖患者的医保，而屈光、视光则更多是自费项目，更偏消费属性，对医保和医师的依赖度相对较低。

　　但在屈光、视光业务的发展上，各家民营眼科医院的布局也相差较大，以2021年数据来看，华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科、何氏眼科的屈光和视光收入合计占比，分别为43%、59.3%、67%、56.9%。

　　从治疗难度较高、更依赖专业医师的眼病领域向消费属性更强的屈光和视光领域发展，已经成为行业内的共识，而其中具有全国性品牌知名度的企业无疑更有优势。但这又需要在推广上加大投入，从而侵蚀净利润。

　　以普瑞眼科为例，2021年，公司收入增长了25.54%，归母净利润则下滑了13.81%，这与其当年的广告宣传推广费支出1.79亿元、占总收入约10%不无关系。如何平衡推广支出与净利润增长的关系，也是摆在民营眼科医院们面前的长期课题。

　　从这一行业的整体格局来看，爱尔眼科的龙头地位暂难撼动，华厦眼科在综合实力上弱于爱尔眼科而强于其他同业公司，在全国化布局上，华厦眼科也领先于爱尔眼科以外的同业公司。何氏眼科、普瑞眼科、光正眼科等企业短期内要想快速做大规模也并不容易。但偏消费类业务是一条长期赛道，保持自身的区域优势或特色业务也有可能活得更好。