事件：2022年11月16日，中国人民银行公布2022年第三季度中国货币政策执行报告，会对当前国内外形势予以判断，并对下阶段货币政策进行部署。

1、本次报告对国内基本面定调更趋积极，并且突出强调海外经济下行风险，对应着后续扩大内需政策亟待发力。

2、政策基调延续总量和结构并重，突出强调政策性金融工具和扩大中长期贷款投放，落脚点仍在于引导终端需求恢复。

3、近期金融支持地产举措加码，三季度报告中对地产领域的着墨增多，当前地产领域纾困举措已进入保优质企业+居民端双向发力阶段。

4、央行对通胀的担忧基于货币财政联动发力叠加美元指数逐步见顶的考虑，但短期内外需双重走弱的压力更突出。

5、配置方面，短期关注价值板块机会，中长期仍是成长占优。近期金融政策发力稳地产，叠加全国层面疫情防控措施优化，看好地产、医药等价值板块。长期来看，2021年2月之后是中小成长占优的格局，要在波动中抓住主线，在后续市场下行风险缓释的背景下，成长板块的弹性更大，重点关注安全发展以及自主可控两条主线。

对国内外基本面的看法出现两方面调整，一是对国内基本面定调更趋积极，二是突出强调海外经济下行风险。1）国内方面，相较于二季度货政报告中“国内经济恢复基础尚需稳固”的判断，本次报告在重申稳增长压力犹存的基础上，添加了“有效需求恢复的势头日益明显”的表述。今年以来，稳增长压力突出的重要表现之一就是国内需求端疲软，本次定调表明央行对内需修复的积极肯定，但考虑到货政报告由于其撰写时点导致对基本面的定调存在一定滞后性，10月消费、投资等数据再度下探，当前国内经济增长压力依旧较大。2）海外方面，三季度货政报告中对海外经济下行风险的关注度有所提升。相比于二季度报告中“发达经济体增长动能放缓”的表述，本次报告直接点明“全球经济下行风险加大”。而海外经济体的衰退对我国的直接影响则体现在出口方面，三季度以来我国出口加速下滑，10月当月出口同比增速转负。而在全球经济放缓已成定势的局面下，下阶段经济增长的支撑项将由外需逐步转移至内需，扩大内需政策亟待发力。

政策基调延续总量和结构并重，突出强调政策性金融工具和扩大中长期贷款投放。今年以来央行持续在“宽货币”端有所作为，但受疫情反复扰动、居民及企业部门对经济预期较差等影响，宽信用效果始终偏弱。今年下半年央行先后通过降息、创设再贷款工具，并配合财政政策助力中长期贷款需求修复。本次报告提及“引导商业银行扩大中长期贷款投放”，意味着后续从总量、结构两方面仍将继续发力。此外，今年下半年6000亿元的准财政工具发挥主要作用，央行则从政策性金融工具资金来源（通过PSL补充）、配套融资政策（8000亿元的新增信贷额度）予以支持。在当前地方财政压力较为突出、政府主导的基建投资仍为稳增长首要抓手的局面下，政策性金融工具持续发力的必要性仍然存在。

近期金融支持地产举措加码，三季度报告中对地产领域的着墨增多。金融16条聚焦房地产市场，特别提及“优质房地产企业”，意味着当前政策思路从前期保项目已逐步过渡至保优质企业，三季度货政报告中着重强调推动保交楼专项借款加快落地并视需求适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持。一方面表明了配合近期提及的“第二支箭”等举措，后续政策在保项目保优质企业上有进一步发力的可能性；二是表明当前的政策不再单一地聚焦消费端做文章，地产领域纾困举措已进入到企业端+居民端双向发力的阶段。

央行对通胀的担忧基于货币财政联动发力叠加美元指数逐步见顶的考虑，但短期内外需双重走弱的压力更突出。本次报告对通胀的表述由二季度的“密切关注国内外通胀形势变化”调整为“高度重视未来通胀升温的可能性”，对通胀的担忧明显提升。其一，货币与财政政策联动发力容易引起通胀，2021年央行以专栏“正确认识货币与通胀的关系”中指出疫情后央行和财政配合大量增加货币的政策是推动本轮通胀的主要原因之一。其二，随着美元指数逐步见顶，后续美元指数回落通过全球商品价格反弹又会作用于通胀。但从10月经济数据来看，PPI和出口同比增速双双转负，意味着短期内内外需走弱的压力更加突出。

三季度货政报告的四个专栏聚焦存贷款差扩大问题、政策性金融工具、地产政策的阶段性调整以及人民币汇率问题。其一，今年存贷差迅速扩大的原因主要源于货币创造渠道多元化，本质上体现了宏观政策协发力加大对实体经济支持。此外，我们认为今年存贷差扩大的原因还同疫情反复下居民部门消费意愿不足，导致的居民存款快速增加有关。其二，8月中旬以来人民币汇率加速贬值，央行政策的侧重点阶段性偏向保持币值稳定，本次通过专栏再度释放稳汇率信心，也从侧面印证了央行在本阶段政策工具的选择上，较为关注中美政策周期背离所带来的溢出效应。预计在美联储尚未释放明确的加息退坡信号前，总量政策工具的选择会更趋谨慎。

股票市场来看，短期关注价值板块机会，中长期仍是成长占优。近期金融政策发力稳地产，叠加全国层面疫情防控措施优化，看好地产、医药等价值板块。长期来看，2021年2月之后是中小成长占优的格局，要在波动中抓住主线，在后续市场下行风险缓释的背景下，成长板块的弹性更大，重点关注安全发展以及自主可控两条主线。

风险提示：政策不及预期，海外流动性收紧超预期，经济失速下行，疫情超预期恶化等。

证券研究报告《六方面理解三季度货政报告——三季度货政报告解读》

对外发布时间：2022年11月17日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：胡国鹏，袁稻雨

SAC编号：S0350521080003、S0350121070030