■主体纾困：主体扩围，力度加大，“两支箭”双管齐下支持民企融资。第一阶段：2022年4月以前，针对地产主体的纾困政策不多，银行贷款集中于政策纠偏和支持并购贷，少数几家民企地产债突破“借新还旧”。在经历了按揭发放等纠偏后，1-4月银行提供并购贷额度近2000亿，主要投向国企和少数民企，但并购贷项目要求较高且房企间的并购意愿有限，并购贷实际使用规模可能并不大。债券融资集中于放松资金用途，但集中于国企和少数民企，国企净融资迅速由负转正但民企持续净偿还。第二阶段：2022年5月-10月，定向增信支持房企发债，但范围较小，少数房企尝试引入AMC和国企进行纾困。监管机构先后于5月、8月两次增信支持房企发债，企业性质由民企扩大到公众企业，支持力度由金额覆盖率普遍不到20%上升到全额担保，但支持范围较小，集中于碧桂园、龙湖、新城等当时尚能发债的几家民企和金地、远洋2家公众企业。少数房企尝试引入AMC和国企进行纾困，华南城引入深圳国企特区建发入股，中国华融与阳光龙净签订重组框架协议。第三阶段：2022年11月以来，“第二支箭”、“金融16条”、六大行超万亿授信先后出台，信贷融资与债券融资双管齐下精准发力支持民企融资。信贷融资方面，11月11日，央行银保监会联合发布“金融16条”，要求开发贷对国民企一视同仁，并鼓励资管产品支持地产合理融资需求，24日银保监会要求股份行对国民企一视同仁。政策支持下，23日-25日六大行积极提供超1.2万亿的意向性授信，获得授信的民企数量明显增加，用途也拓展至开发贷、供应链融资、保函等。债券融资方面，交易商协会召集21家民企召开座谈会，随后提出扩大“第二支箭”，预计支持2500亿民营房企债券融资；“金融16条”提出推动增信机构为财务总体健康、面临短期困难的房企债券发行提供支持；央行鼓励地方优质民企在银行间发债，允许地方国企提供反担保等措施。截至目前，已有龙湖、美的等5家民企/公众企业提交930亿储架式发行申请。此外，政策允许银行保函置换预售监管资金用于项目贷款、工程建设等，在项目端为房企提供流动性空间。

■项目交付：压实地方政府责任，金融机构不断加大“保交楼”力度。第一阶段：6月末-7月中，以市场化、法制化原则推动“保交楼”。6月末-7月中“停贷”事件发酵，银保监局、国新办先后表示“要遵循市场化、法治化原则”推动保交楼。第二阶段：7月末-9月下旬，政策加速落地，压实地方政府责任，央行指导纾困资金“保交楼”。主要分为三种方式：1）纾困资金，8月及以前为地方政府、国企、AMC牵头，8月末央行指导政策性银行提供2000亿贴息贷款。2）城投、项目合作方等直接作为托管方（泉州金控托管恒大泉州6个项目）、回购方（郑州地产计划回购10万套人才公寓）、债权人（中信集团收购佳兆业4个项目但仍以债权人身份存在）或战投（郑州破产重组模式）等角色参与项目纾困。3）地方政府行政措施大量出台。第三阶段：9月末以来，“保交楼”政策力度加大。9月29日，央行提出“推动‘保交楼’专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”。“金融16条”鼓励金融机构提供专项借款配套融资支持。11月21日，央行向商业银行提供2000亿无息再贷款用以保交楼，作为8月2000亿专项借款的配套融资。11月24日，银保监会要求六大行靠前对接专项借款安排，着力推进“保交楼”项目配套融资。

■市场销售：覆盖各能级城市，放松持续加码。第一阶段：1月-2月中，以公积金放松、购房补贴为主，放松力度较小。马鞍山、南宁、宣城等提高公积金贷款额度，北海、福州等下调公积金二套房首付比例。淄博、海南、天津等放松落户限制，昆明、绍兴、杭州等推出购房补贴政策。第二阶段：2月中，非限购城市下调首付比例。从2月17日菏泽部分银行下调首付比例开始，重庆、驻马店、佛山非限购区域等先后下调首套房首付比例。期间，限购城市下调房贷利率并加快放款节奏，包括广州、深圳、南京、杭州、苏州等。第三阶段：3月-5月中，普通二线和三四线城市集中弱化“三限”，强一二线放松较温和。普通二线和三四线城市大幅放松或取消“三限”政策，以3月初“郑州19条”为起点，随后南宁、兰州、南昌、廊坊等大幅放松限贷，福州、衢州、秦皇岛等取消限购，绍兴、佛山、东莞等放宽限购，青岛、芜湖等放松限售。强一二线城市放松较温和，以限售和限购微调为主，包括苏州、南京、长沙、上海临港等。第四阶段：全国性放松政策出台，强二线放松力度加大。全国层面，“515”新政与“930”新政先后出台，支持首套居住需求。地方层面,房贷利率迎来“普降”；普通二线、三四线城市的“三限”政策继续大幅松绑，银川、济南、长春、郑州等将首、二套首付比例向20%、40%下限靠拢，湖州、唐山、廊坊等取消或大幅松绑限购，哈尔滨、义乌、常州等取消限售；强二线城市放松力度加大，成都、杭州、厦门、南京等城市均放松限购限贷，但涉及核心区限购取消或限贷政策调整仍较谨慎，9月中旬苏州等城市取消限购政策被撤回。第五阶段：11月11日以来，强二线城市放松提速。11月11日，“金融16条”提出鼓励金融机构“在城市政策下限基础上，合理确定个人住房贷款具体首付比例和利率水平”。11月11日，杭州首套房实行“认房不认贷”，二套首付比例降至40%的下限，随后成都和西安跟进放松。

■总结来看，2021年10月以来，房地产政策围绕“主体纾困、项目交付与市场销售”这三个方面不断进行量变式放松，但“金融16条”与“6大行授信”是房地产政策的质变，前者说明部委之间在加强协调，后者是金融机构挤兑房企流动性的逆过程，反映了认知方面的重大转变。虽然这些政策不足以在短期内改变“销售仍在磨底，投资继续下行”的现状，但在房地产政策已发生质变的背景下，预计还会有更多放松政策出台，楼市销售见底回升与房地产投资筑底或将更多是时间问题。

■风险提示：信息搜集不全面，疫情发展超预期，政策超预期等。

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