来源：市值风云

　　利润来源主要是产品的进销差价。

　　作者|罗兰

　　编辑 |小白

　　商业模式：To B，医药批发

　　本文聊一家医药流通企业——药易购（300937.SZ）。

　　医药流通，大概的过程就是从上游采购医药，然后再把医药卖给下游，其本质是中间商、二道贩子之类的角色。因此，作为医药流通企业的药易购，其利润来源主要是产品的进销差价。

　　按照客户类型划分，公司销售模式包括这么几类：终端纯销、商业分销、医药零售等。

　　商业分销模式下，下游客户主要是医药商业企业，即分销商、经销商。而医药零售业务的下游客户自然是终端消费者。终端纯销业务面向的客户是社区医药终端和基层医疗机构。

　　（来源：药易购公告）

　　如果按照线上和线下划分，则公司销售模式可以分为传统和电商两大类。

　　随着互联网技术的普及，药易购也搞起了线上的批发业务，建立了自己的电商平台，即合纵医药网-药易购（hezongyy.com）。

　　这个电商的具体模式是自营B2B。和终端纯销业务一样，电商业务的下游客户基本也都是社区医药终端和基层医疗机构，因此电商业务算是对终端纯销业务的一种补充。

　　（来源：药易购公告）

　　2017-2020年上半年，终端纯销业务收入中的60%-70%都是由电商业务贡献的，电商已经成为拓展终端纯销业务的重要手段。

　　（来源：药易购招股说明书）

　　2018-2021年，终端纯销业务占营业收入的比例从49.42%提升至62.09%，商业分销业务收入占比则从48.98%下降至36.64%。两者合计收入占比一直超过98%，说明公司以B端的批发业务为主，C端的零售业务规模非常小。

　　（来源：药易购公告）

　　具体而言，商业分销业务收入占比虽然下降，但是绝对收入规模其实是在增长的，从2018年的9.91亿元增长至12.46亿元。商业分销业务收入占比下滑，原因不是收入下滑，而是收入增速没有终端纯销业务快而已。

　　（来源：药易购公告）

　　信披任性，质量堪忧

　　如果把电商业务单独拿出来，则电商业务收入占比从2018年的35.73%提升至2022年上半年的47.6%。线上B2B业务对公司越来越重要了。

　　（来源：药易购公告）

　　公司前后披露的电商业务的运营指标，其口径并不一致。而且还存在着“有时披露，有时又不披露”的情况，信息披露质量比较堪忧。

　　比如在招股说明书中，年平均月活跃用户数在2018和2019年，分别为1.15和1.7万家，然后在2020和2021年年报中，又没有这个数据。但到了2022年上半年，公司又披露了年平均月活跃用户数，为2.38万家。

　　再比如，公司在2021年年报里披露了电商平台的年客单价，2020和2021年分别为3.31和4.03万元/家。但是在招股说明书中又没有电商平台的年客单价。

　　（来源：药易购公告）

　　风云君找到的唯一的一个比较连贯，有连续性的指标就是年均周活跃用户数。年均周活跃用户数从2018年的0.55万家增长至2021年的1.37万家。

　　（来源：药易购公告）

　　虽然数据上看起来没毛病，但要注意，这个周活跃用户数不是指一个年度的平均周活跃，而是指一个年度的最后一个月的平均周活跃。

　　院外市场是主战场

　　在业务层面，药易购有两个特点。第一，虽然公司是做医药批发的，但客户并不包括医院，院外市场才是公司专注的领域。

　　医药批发行业按照服务对象可以划分为院内市场和院外市场，院内市场的客户主要是医院，这里的医院特指二级及以上的医院。

　　院外市场的客户主要是药房、药店、诊所以及社区卫生服务站等。

　　（来源：药易购公告）

　　公司的第二个特点就是区域性特征较为明显，公司尤其深耕于四川省。

　　截至2022年上半年末，公司已经覆盖了四川省80%以上的医药连锁企业，60%以上的单体药店以及50%以上的诊所。

　　（来源：药易购公告）

　　2019-2022年上半年，西南地区的收入占营收的比例一直保持在80%以上。以四川省为主的西南地区是公司绝对的主战场。

　　（来源：药易购公告）

　　利润率很低，周转率较高

　　在本文的最开头风云君就说了，药易购干的事就是赚差价。像公司这种做B端的批发业务的，毛利率一般是比较低的。

　　近年来在“取消药品加成”、“两票制”、“集中带量采购”等医改政策的推动下，药品价格整体呈下降趋势。除上述政策压力外，加之疫情因素影响，导致医药批发行业的毛利空间受到挤压。

　　所以我们看到，公司毛利率从2019年的9.11%开始逐渐下滑，在2021年甚至一度低到5.46%。毛利率本来就很低，在各种因素的作用下就变得更低了。不过需要看到，2022年前三季度的毛利率已经反弹至7.15%，超过了2020年全年的水平。

　　（来源：Choice数据）

　　毛利率都已经这么低了，就不要奢望净利率有多么高了。2018-2021年，净利率直接以抛物曲线的方式，从2.79%迅速下坠至0.2%。净利率甚至连1%都不到。2022年前三季度，净利率回升至0.35%，但依然还是很低。

　　（来源：Choice数据）

　　2018-2021年，营收年年增长。但净利润从2019年的0.62亿元下降至2021年的0.07亿元。2022年前三季度净利润为0.09亿元，依然处于极低水平。

　　别看公司一年的收入可以有个20、30亿元，有如此低的毛利率和净利率，公司一年的净利润也就几千万，低的时候更是只有几百万。

　　（来源：Choice数据）

　　现金流层面也可以说捉襟见肘，表现差劲。

　　（来源：Choice数据）

　　公司2020年才上市不久，2021年自由现金流大额流出1.85亿元，公司给出的理由是备货和预付货款增加。

　　（来源：药易购公告）

　　由于净利率太低，盈利能力太差，为了提高股东回报率，公司采取的主要方法是“薄利多销”，即提高周转率。2018-2021年，药易购的存货周转率在8-10次之间，这个水平同一般企业相比是比较高的。

　　（来源：Choice数据）

　　由于周转率较高，所以在2020年之前公司的扣非ROE可以保持在10%以上，还不算特别难看。

　　然而，随着净利率持续走低，再加上刚刚上市融到了一笔钱，结果就是公司的扣非ROE从2018年的16.1%持续下滑，到了2021年变成了负的。

　　（来源：Choice数据）