效率市场理论的三个层面

市场有效性是需要考虑的第一个实质问题，它是分析手段是否合理的前提。学术界关于有效性有三个层面的定义。

弱有效性：证券市场价格充分的反映了历史信息。半强型有效性：证券市场价格充分的反映了公开信息。强型有效性：证券市场价格充分的反映了所有的信息。相应的，如果弱有效性成立，则技术分析的手段会失效。半强型有效性成立，则基本面分析就会失去作用。一般情况下，学术界会认为弱有效性成立，而半强型有效性难以成立。而且，学术界似乎有种癖好，就是拿技术分析开刀。然而本章要是如此草草结束就显得有些懒惰和不负责任，就如同告诉你硬币只有一面一样。实际情况是，关于这个问题根本没有统一的声音。

稍微再深入一点就会发现，罗斯《公司理财》第八版对市场有效的基础部分进行了扩充，给出了三个值得注意的方面：

（1）理性：所有投资者理性，并可以在新信息发布的时候调整自已对于股价的估计。

（2）独立的理性偏差：这一部分实际上在强调相互抵消各种非理性。换句话说，非理性乐观与悲观的人总体上对股价的影响可以近似的抵消，而实际价格控制权又落回理性预期手中。

（3）套利则描述了非理性投资者和理性投资者之间针对价格和价值之间的波动而产生的盈利行为。这实际上又后退了一步，即非理性投资者短暂掌握了市场定价权，但理性投资者会将出现的价差彻底消灭。

只要其中任意一个满足即可。这种条件似乎已经放的够宽了，市场有效的胜算应该很大。然而遗憾的是，即便如此仍然还是一条都满足不了。对应的原因如下：

1.有些或者许多投资者是非理性的。这似乎根本不值得一驳，只要看看周围把营业部当老年活动中心的大爷大妈们就可以得出个所以然。即便后退一步，看看人类历史走到今天，非理性就从来没有跑离我们的视线。1636年左右的郁金香狂潮；1720年左右约翰.劳的密西西比计划，臭名昭著的南海泡沫。巫术、炼金术和末世预言之类的东西在今天这个社会还偶尔能看到影子，就根本不要说过去人们对其的痴狂。读者大可以翻开“非同寻常的大众幻想与全民疯狂”来看看查尔斯.麦基描绘出的非理性世界。可能有很多人会说笔者在岔开话题，通常的理性只不过是要求在条件允许的范围内追求利益最大化。可翻翻历史，无论如何也不会把疯狂的制造泡沫再眼看着它破掉归结为理性的投资。投资者是个按照行为分类的概念，投资主体的世界观可谓千差万别，指望所有的投资者都能满足某种定义下所谓的理性未免要求过高。比如“股市的抗震救灾”到底是不是理性行为就可以讨论，不过交易量的存在还是表明了投资者群体对此的不同意见。

2.理性偏差不是随机的。这一点涉及到了行为金融学的一些概念，比方说代表性，保守性等。其实要理解也似乎不难，以偏概全的分析模式基本上是金融分析师最常碰到的问题，原因其实也是多方面的，尤其是保守性层面上更是如此。分析师也并非一个输入输出的机器，他也有个人诸多利益的考量。而这些也将影响理性偏差的方向。

3.套利策略涉及较多的市场风险而不能发挥效应。这是一个在实际投资层面需要考虑的问题，而且长期资本管理公司的破灭在一定程度上就源于与市场的对抗行为。如果市场长时间不回归理性，理性投资者可能会先被市场消灭。在市场中活下来永远是第一位的。因此，理性投资者掌握市场定价权的根基不稳。这方面的事例也比较多，1907年的荷兰皇家石油公司与壳牌运输贸易公司的合并但股票仍然继续公开交易导致的比价偏离，2000年的3Com与Palm的股价倒挂等。

实证层面上的观点冲突

貌似，这些都有点太过于理论化了。实证的角度看又如何?这里有一个学术上的观点争执：马尔基尔教授的《漫步华尔街》与罗闻全教授的《非漫步华尔街》。读者可能对《漫步华尔街》耳熟能详，但对《非漫步华尔街》却可能没怎么见过。这不是读者的问题，笔者也没有看到《非漫步华尔街》的中文译本。原因可能是国内一边倒的所谓价值投资的舆论导向，也可能是后者的文风更接近学术论文，使得其潜在的读者群被缩小，进而无缘与投资者见面。但无论是何种原因，其背后的真知灼见都应当被广大投资者所了解。

世俗的说，当出现这种情况的时候，我首先比较学者背景。普林斯顿与麻省理工在我看来没什么差别，都是用四个汉字表述的一流大学。接下来就是让人不愉悦的部分了。

“漫步”可谓通俗读物的经典，字里行间透漏着马尔基尔的个人情感的同时，也让读者知道了“过滤”体系、道氏理论、相对强弱体系、量价体系、技术形态等等的不足之处，分析师这个行业究竟有多么的不可靠。当然更为可贵的是马尔基尔有破有立，介绍了一种打败绝大多数市场人士的手段，而且学习起来并不困难。

“非漫步”则是在第二章就用极端不友好的方式把各种“怪兽”级别的公式推导摆在读者的眼前，很多渐进处理对于缺少相关基础知识的读者来说不亚于望梦。那作为普通的投资人应该从这本书中知道些什么?笔者认为首先我们应该明白，今天在国内因要尝试讲述本书部分概念而遭遇的情况与罗闻全早年被学术前辈质疑的场景多少会有些类似。但我们非常幸运的可以看到很多依托市场非随机游走而出现的交易技术在今天的外国市场大行其道。“金融市场存在某种程度的可预测性”就已经足够打开一个通向新交易技术、投资理念的领域。由于我们可以通过观察佐证的实例来认识这一切，所以对于读者来说，真正的问题恐怕是“你是否愿意听到价值投资这一虚幻缥缈的概念之外的另一种声音”。其次，市场有效理论与随机游走理论本质上可以不相关，这在20世纪70年代末期就被例证的问题不知为何仍然还在我们自己的市场上阴魂不散。更多的问题，可能并非大众读者所感兴趣，但笔者希望至少投资者能在投资实践中多留神一些，毕竟这是个靠观点表述获得报酬的行业。就如同生活中很难知道陌生人哪句话是事实一样，对于存在利益驱动的群体的表述更应当谨慎。

投资大师的实例对比

还是有点离投资太遥远?接下来的两个实例会显得更为形象。

彼得·林奇，一个勤奋并在46岁“高龄”退休的基金经理。一个持有1400多种证券却建议：“小的投资组合持有3~10只股票比较合适。”不过最被大家称道的还是13年平均复利报酬率达29%。运气的是，彼得·林奇退休后也很爱写作，分享他的投资思路少。有很多A股的业内人士极其推崇彼得·林奇，认为虽然“股神”巴菲特更具有传奇色彩，但彼得·林奇显然更具有学习价值。当你拿到林奇的几本著作时，别高兴得太早，时刻提醒自己究竟看到了几个中国的林奇?调整好心态后再继续你关于其投资理念的接受过程。

西蒙斯，这是更具有神秘感的传奇人物。其大奖章基金远没有彼得·林奇的麦哲伦基金在国内有知名度，但数量化领域的研究员却少有不知道这个头顶数学家、投资家和慈善家三重光环的人物。顺便说一句，我们最常见的一一个评论是“大奖章基金，自1988年成立以来，年均回报率高达38.5%"。至于退休年龄，西蒙斯70岁的时候仍然为其事业跑前跑后。关于分享投资理念和技术方面，其对复兴技术的介绍少得可怜。万恶的竞价体系会将一切公开的盈利模式消灭掉，所以，如果读完本书之后，你也投身到量化领域的研究中，并幸运的找到了一种盈利的策略时，请如同西蒙斯一样千万不要共享。

总结

到此为止，我们对于市场有效性问题应该算有点了解了。而作为额外的通关奖励，我们还应该知道市场有效性是解释不了股市崩盘的。最近的一次崩盘事件是2010年的5月6日，道琼斯指数一度瞬间跌近1000点。如果你有好奇心，不妨问问支持市场有效的专家们，怎么解释这次崩盘，传说中的避免此类现象出现的套利力量在哪里?不过，这些其实都是细枝末节，毕竟逞口舌之快没什么意义。整个事件值得关注的地方却被媒体有意无意的忽略了，究其原因也可能与国内市场强调“价值投资”的监管导向有关。

作为一般非专业背景的投资者来说，到此为止就够了。我们要通过本章获得两个直觉判断：(1)对分析师的言论要抱以绝对的怀疑，至少下次央行收缩流动性的时候，如果再看到有分析师站在媒体前大谈市场多么有效，你会内心平静地面对这个某种程度上在自我否定的分析师。又或者在某篇报告上看到分析师大谈最近市场怎样由有效转为非有效时，你可以微笑着面对其名片上耀眼称谓的同时在心里提防这个人，并盘算着他究竟要忽悠你去向何方。(2)对三种层次的有效性的质疑让你有使用任何一种分析手段的理论基础，包括技术分析、基本面分析等。这也为如何具体评价并敲定哪种分析手段提供了逻辑前提。