学术界的闪电战

对大部分基金经理和分析师来说，学术界人士并没有满足于已经摘得理论桂冠的无可争议的胜利。从20世纪60年代中期开始，当研究者询问那些信奉基本面分析的绝大多数华尔街专家的平均回报是否高于市场回报时，发起了一个更加野心勃勃的行动。

基本面学派认为一家公司的价值是通过严格分析其销售、收益、分红预期、财务实力、竞争力以及其他相关的数据后才能做出决定。基本面分析师在大学以及就读研究生期间学过各种复杂的方法，接受过应用训练，而且他们的知识面在日常工作应用中获得了拓展。这种分析方法在证券基金、银行信托部门、养老基金、投资顾间以及大部分经纪人那里得到了大量运用。

尽管基金经理的证书毫无瑕疵.但他们过去多年的交易记录只能用“不尽如人意”来概括。最早的一篇关于基金经理的回报的研究是山美国证交会(SEC)开展的。该研究报告统计了20世纪20年代末到30年代中期投资公司的表现。报告写道:“结果可以很明确地概括为，投资管理行业(封闭式基金)的表现完全低于领先的普通股股票指数的表现，可能也比1927~1935年指数的表现要差。”美国经济学家和商业人士阿尔弗雷德·考利斯(Alfred Cowles)创立了考尔斯经济研究委员会和《让威经济学》期刊，他分析了1933年投资专业人士的表现，得到的结论是从金经理没能跑赢大市。这份研究在1994年进行过更新，但结果没变。

20世纪60年代到70年代，有很多关于基金经理的投资表现平平的学术研究发表出来，其中最详尽、最具有杀伤力的研究是由沃顿商学院的爱尔文·弗兰德(Irwin Friend)、马歇尔·布含姆( Marshall Blume)和吉恩·克罗基特( Jean Crockett)发表的。这份报告在专家学者和职业投资人中间被广泛传阅和讨论。报告显示，从1960年1月到1968年6月30日,136家基金的年均问报是10.6%,而同期纽交所股票的年平均回报是12.4%。

也许基本面专家对他们表现不佳感到困惑，专业学者可能不这么认为。从20世纪60年代中期开始，学术界将他们研究的方向从技术分析转向基本面分析，研究拓展到证券基金和其他专业投资者的回报表现。他们绝大部分人都赞同证券分析。教授们再次证明，基金和其他大型资产管理人的表现低于大市。

金融学理论界有一股力量在指控有效市场假说违背了大多数人的常识，包括诺贝尔奖获得者马歇尔·布鲁姆、默顿·米勒(Merton Miller)、威廉·夏普(William Sharpe)、迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes)以及其他著名的学者如尤金·法玛和理查德·罗尔(RichardRoll)教授。

专家的分析被证明他们对待基本面操作者的态度和对待技术分析师一样严厉，其他主流的观点也受到粗暴对待。专家们没有发现在投资组合的高换手率能够导致优异表现这一广泛接受的观点之中的联系。快速换手不会改善收益，而看上去却会慢慢侵蚀回报。尽管收取高昂认购费的证券基金声称他们能够带来更好的回报，但同样也没有发现回报表现与认购费之间的相关性。总之，报告明确表示:证券基金的回报表现低于大市。

这些结果对那些喜欢告诉客户他们可以提供优异表现的基金经理来说可不那么舒服。证券基金经理的表现不仅低于大市，如果我们用专家所定义的风险加以调整，他们的经营水平常常更梢糕。那时，基金经理表现差劲得就像印加军队在弗朗西斯科·皮萨罗可怕的大炮和骑兵下溃不成军。但就像我们将会看到的，用计算机这匹“战马”推翻原有的意识形态，与支配一个理论世界是两码事。