具备时间壁垒的竞争优势推动公司超长期持续稳健增长

张裕A(000869)自2001年以来没有增发和配股过,但销售收人从1994年的2.45亿元连续增长了15年达到2009年的42亿元,增长了16倍,年均复合增长率达到20.86%。张裕的净利润从1994年的4371万元增长到2009年的11.36亿元,增长了25倍,年均复合增长率达到24.26%。

无论是销售收入还是净利润,张裕始终以一种稳健的步伐起伏波动式持续增长,很难有明显的阶段性划分。中间的波折有1995年的利润滑坡,2001~2002年的销售收入增长停滞,2002年的利润滑坡,这些小波折对张裕的长期稳健增长影响很小,但因造成张裕A股价阶段性弱势(2001年初~2003年底3年间公司股价明显弱于大盘),所以成为市场很好的买人机会。

2002~2009年,张裕葡萄酒的毛利率从58.8%增长到73.97%,7年平均每年提高2.17个百分点。葡萄酒在业务构成中的比例由2002年的64.45%提高到2009年的80.73%,7年平均每年提高2.33个百分点。白兰地，保健酒和香槟酒虽销售收人绝对金额逐年有所增长,但所占比例日渐萎缩。

增长根源分析:

(1)行业持续增长,2000~2007年葡萄酒行业年复合增长率为18.57%,2005年以后,中国葡萄酒行业再次进入快速发展阶段。

(2)把握行业制胜关键,高度重视并拥有强大的渠道优势,持续不断增加投人和改进昔销机制。我国葡萄酒行业处于成长期前半段,葡萄酒消费理念不成熟,消费者对葡萄酒质量分辨率较低,销售渠道建设成为葡萄酒生产厂商在行业竞争中制胜的关键。而张裕建立起三级营销体系,将市场建设到乡镇-级,在全国以38家销售分公司下辖350家经销处,1400多名销售人员负责维护全国3900多名经销商,营销体器系远远领先于同行。同行要建立类似的营销体系,需要长期持续的巨额资金投人和长期持续的人员筛选与磨合,短时间内难以做到(竞争优势具有明显的时间壁垒)。

(3)产品线全,便于公司根据市场需求变化灵活调整产品结构,应对市场变化以立于不败之地。2001年中国葡萄酒市场进人了结构性调整阶段,产品结构发生了较大变击化,低档葡萄酒的销售量大幅下降,市场竟争日趋激烈;而高档葡萄酒市场稳步增长,市场前景看好。张裕公司发挥产品线全的优势,加快产品结构调整步伐,继续坚持以高档品种为主的发展策略,加大新产品的开发和市场推广力度,利用两年时间完成了产品结构向高端的转型,弥补了低档葡萄酒销量下降的缺口,企业销量和利润重回升势。

综合以上分析可以看出,只要中国葡萄酒行业大的游戏规则没有改变,张裕A的竞争优势就将继续保持。

从张裕A与大盘基准指数的走势对比中可以发现一些长线成长股的股价走势规律:2003年是我国加入WTO后的第二年,葡萄酒关税继续下调,进口葡萄酒数量不断增加,加之国内厂家的竞相加入,致使国内葡萄酒市场竞争日趋激烈,大部分葡萄酒企业利润大幅滑坡,但张裕A经过两年的产品结构调整后，已经逐步走出低谷，销售和利润都取得了较高的增长,已经回到了长期增长的轨道上,尽管如此,市场还是对其恢复成长的确定性疑心重重,其股价还是受行业状况所拖累,2003年全年涨幅弱于上证综合指数15.32点。2004年,尽管葡萄酒行业状况并未有大的改观,张裕2004年的实际增长速度较2003年还稍微下降,但2003年年报的推出以及后续的连续业绩增长打消了投资者对其回归成长轨道的疑虑,张裕A股价在2004年大幅跑赢上证综合指数63.69%。随后的2005年大幅跑赢大盘88.09%。

尽管2006年是张裕A业绩增长的一个相对低谷,但是几年来持续的业绩增长以及葡萄酒行业整体转好,使投资者对张裕的乐观情绪达到一个高峰,2006年全年,张裕A跑赢大盘144.47%。由于前期股价透支了业绩的增长,尽管2007、2008两年张裕实现了历史上少有的高成长,但两年合计,张裕仅跑赢大盘32%。