当道琼斯工业平均指数的长期股息收益率形态在20世纪90年代中期被违背时，产生了巨大的冲击。凭直觉，我们知道一定有什么事情不对劲，但我们无法准确地找出原因所在。由于新的模式仍在继续，因此我们必须关注它，但现在，似乎出现了向均值的回归，这引出一个重要的问题。是什么让全球的投资者在60多年的可预测性之后改变了他们的行为?在进行了所有的事后剖析之后，证据指向了金融界这一“完美风暴"。

到20世纪90年代中期，个人电脑、计算机操作系统的普及，使得普通人能够学习高科技知识，再加上相关的软件应用程序提高了生产效率，从而启动了现代的工业革命。过去只能由最富有公司或个人使用的各种技术获得越来越广泛的应用，如今，普通人也能够访问互联网，信息时代到来了。

以前，新闻和金融信息要花好几周，甚至好几个月来传播，而如今，每个人都可以在第-一时间获得这类信息。信息技术以及由它而产生的各种行业，出现了爆炸式的发展，与此同时，进人了财政责任由美国国会承担的时代(尽管很短暂)。美国国会削减政府机构和平衡预算的承诺，在债券市场点燃了一场大火。自1982年以来，本已显著降低的市场利润，继续在其下跌的轨迹上滑行。

当时由艾伦.格林斯潘领导的美联储公开市场委员会，在很大程度上保持着金融市场政策的宽松和灵活。由美国国会和其他监管机构对金融行业和市场进行的监管与管制，事实上已经不复存在。公司和个人所得税通常征收得很低，并且对资本收益提供税收优惠政策。

回想起来，难怪投资者会忽略道琼斯平均指数表明的3%的股息收益率所发出的估值过高信号。当各种市场力量都倾向于支持"投机大鳄”时，谁会在平价值和股息的意义?当这股投机的风暴席卷而来，同时税法有意忽略了股息和资本收益，这样，投资者不再重视价值，开始深陷这一-风暴之中，技术和互联网市场也深受其害。

我们应当暂停片刻，回顾下1982年的牛市启动时的环境。1966-1974年，由于残酷的熊市，市场大幅缩水。到1974年年底，道琼斯工业平均指数股息收益率为6%，而在蓝筹股选择列表中，80% 的股票处于估值过低的类别。1974- 1982年，道琼斯工业平均指数在5%和6%的股息收益率之间波动，当时，估值过低类别中拥有的股票，在股票走势图80%左右的水平波动。

在图8 1中，我们以条形图的形式显示了蓝筹股趋势检验,以图解这一时期不可思议的价值水平。

当第三波趋势和最后一波熊市于1973年形成时，估值过低的类别继续扩大，成为主导，而且这种现象一直持续到1982年开始启动的熊市为止。由于自1974年熊市结束以后涌入股市的资金一直被套牢， 由此随着股票价格的进一步推高，处于上升通道的类别开始膨胀，使得估值过低类别相比之下变得黯然失色。

现在，我们来关注图8- 2中的条形图，它显示了1987- 2009年7月这段时期的情形，以便我们了解所有那些优良的历史价值都发生了什么。

图8 -2左侧是来自1987年7月的指数水平。注意，处于上升通道和处于下降通道的类别的分配很平均。此时，道琼斯工业平均指数的股息收益率已经违反了3%的估值过高收益率。下一组条形图代表了1988年1月的指数水平。在这里，我们可以发现，1987年10月19日股市崩盘，使得大部分股票进入下降通道，而道琼斯工业平均指数的股息收益率也跌回到4%。1988年7月和1989年1月的指数，則描绘了与1988年1月相类似的价值水平。从1990年1月的指数水平可以看出，上升通道重新占据主导地位，而道琼斯工业平均指数的股息收益率再度下跌至3%的估值过高区域。

从1994年年中开始至1995年1月，下降通道类别占据主导地位。对这种现象，解释只有一个:蓝筹股选择列表中的大多数股票，已经跌至其估值过高的区域以下，并且正朝着它们各自的估值过低区城变动。你几乎可以感受到，投资者从内心已经知道，市场上的消费过度了，需要紧缩。

接下来，正如我们此前的描述，“完美风暴”开始显现。从1995年年中到1997年年中，上升通道占据主导地位。此时，道琼斯工业平均指数的股息收益率极低，使得一些潜心钻研的入土也难以找到。从那个时候直到2001年年初，估值过高类别占主导地位，因为投资者完全抛售了可能被抛售的一切，直到当前熊市的第波趋势开始占据主导。

2000年，一些在纸巾上勾画出来的创立之后能够迅速赢利的公司，已经光芒不再。当这些公司无法实现利润，而且在大多数情况下，创立这些公司的初衷纯粹是为了投机，于是技术和互联网的幻觉开始破灭，市场停止上涨。到2000 年年底和2001年年初，经济明显进人萧条期，市场开始出现真正的崩溃。到2001年9月I1日美国遭受恐怖袭击之时，抛售加速，市场继续下跌，一直到2002年11月。

为了应对“9. 11"恐怖袭击事件导致的萧条，美联储着手前所未有地放宽联邦基金利率。唯一可用的资本库，全部投入住宅权益中，而且，唯-的解救方法是将利率推动到，并使之保持在大萧条时代的水平。

以市场改革的名义，美国国会通过了《2003 年税收改革法案》，并且显著降低了针对股息和资本收益征收的所得税率，以刺激投资者的兴趣。这部法案，加上在投资者脑海中的技术和互联网泡沫的破裂，更别提安然、世界通信公司等丑闻，促使他们重新认识了股票价值和股息。结果，自20世纪90年代以来一直被人们忽略的派发股息的高品质蓝筹股，再次受到欢迎，而且戏剧性地得到投资者的重视。

回到图8 2,我们发现，尽管投资者再次喜欢上了股息，但到2003年，股票中明显不存在久违了的优良价值。此外，当2002年第-一波熊市行情触及底部并在2003年年初再度出现时，道琼斯工业平均指数的股息收益率依然低于其历史上反复出现的估值过高区域!

冒着被视为哆唆的风险，我要再次强调这种观点。自1966年以来，当蓝筹股选择列表中只有17%,甚至更少的股票处于估值过低的类别时，它恰好与市场的重要顶部重合。当估值过低的类别占到蓝筹股选择列表的70% 80%时，它恰好与市场的重要底部重合。在2000年的市场顶部，我们的估值过低类别只占到蓝筹股选择列表的12%。当2002年年末第一波熊市行情触及底部时，我们的估值过低类别依然只占到蓝筹股选择列表的16%!因此，在下跌了5 000点之后，道琼斯工业平均指数依然被显著估值过高!到2005年年中，估值过低的股票进-步下跌，只占到蓝筹股选择列表的4%。现在想-想这个:以过去的情形当背景，市场在两年多的时间里会继续走高。到这个时候，“估值过高”和“非理性繁荣”这些术语，根本没有任何意义。我们讨论的是完完全全的精神错乱。借助最低的利率以及金融行生品的幻觉创造出巨大流动性，难道不令人惊讶吗?

显然，还有些投资者意识到，自从第二次世界大战结束以来，巨额的杠杆借贷和投资活动一直交织在一-起，最终达到一个引爆点。我怎么能这样写?因为处于估值过低类别中的大多数股票，都是银行股票和其他金融类股票。