各证券交易所对理想市场微观结构有什么要求？

1.1997年，多伦多证券交易所在《市场分割特别委员会报告》（ReportoftheSpecialCommitteeonMarketFragmentation）中提出了所谓的科兹那模式（KirznerModel）的理想市场微观结构（Trotman等，2002）。

该模式认为一个理想的证券市场应具有以下八个方面的属性：

（1）流动性（Liquidity）；

（2）及时性（Immediacy）；

（3）市场透明性（TransparencyorMarketVisibility））；

（4）有效的价格发现（PriceDiscovery）；

（5）低交易成本（LowTransactionCost）；

（6）公平性（Faimess）；

（7）风险防范机制的完整性（ntegrityoftheCreditRisk）；

（8）市场完备性（IntegrityofMarket）。

2.我国台湾证券交易所的张文毅等（2000）将上述科兹那模式进一步归纳为两大属性，即市场效率性和市场完备性。

市场效率性指任何投资者均能以最低的交易成本，快速、方便地以能够正确反映证券供求的价格执行交易。市场效率性包括科兹那模式中的流动性、及时性、有效的价格发现和低交易成本等。这里的及时性指投资者提交的订单能够迅速地成交，也就是委托订单能够在很短的时间内被执行，且对价格不造成不利的影响。及时性的含义与流动性很类似。当市场具有有效的价格发现机制时，证券的买卖双方可以依据正确反映供求的价格来执行交易。一般而言，当对市场参与者的信息披露不公平，或价格是依据有关供求不完整的信息而决定，或交易一方有欺诈、操纵行为时，价格发现的机制不能正常运作。有效率的市场指投资者能够以最低成本执行交易的市场。交易成本包括手续费（如交易佣金和买卖价差等）和市场冲击成本（MarketImpaCost），尽管市场冲击成本是一种隐性成本，但一般估计它占总交易成本的比例高于手续费占总交易成本的比例。市场冲击成本指在提交委托订单前证券的市价与该委托订单的成交价之间的差额。实践中，市场冲击成本和买卖价差都可以归结为证券流动性带来的成本。

市场完备性取决于投资者对市场能够公平、有序地参与买卖的信心和认知，它包括科兹那模式中的透明性、公平性、风险防范机制的完整性和市场完备性等。一般而言，投资者必须相信所有的市场参与者均有相同的获取信息的渠道，能够及时取得有关上市公司准确、完整的信息；具有高度完备性的市场均有一套规范的交易准则，以促使上市公司按规定向市场披露信息。而且，一般的市场参与者必须相信，与其他各类市场参与者（尤其是内部人相比，其在市场上执行交易的能力不会受到歧视。此外，市场上有关委托订单及交易的信息也应具备高度透明性，使投资者能够及时获得市场上有关成交前的订单信息和成交后的信息。

3.2002年3月30日，纽约证券交易所（NYSE）市场结构、治理与所有权特别委员会（SpecialCommitteeonMarketStructure，GovernanceandOwnership）发布的《市场结构报告》（MarketStructureReportoftheNYSE）要求NYSE提供一个服务于公众利益的市场结构，这里所指的符合公众利益的市场结构是一个公平和稳定的市场，它能够最大限度地提供市场流动性。为此，该委员会提出了理想市场结构的原则。

（1）最佳执行原则（BestExecution）。根据美国法律，为客户的订单获得最佳执行是交易所和证券经纪商的义务，因此，市场结构应有利于会员为其客户订单获得最佳执行。订单执行的质量一般包括以下几个方面：执行价格、价格改善机会、执行速度、订单执行的市场冲击（包括流动性、订单深度和订单信息披露等）、执行的确定性和执行成本等。

一般来说，在订单执行方面，个人投资者和机构投资者有着不同的需求。机构投资者的订单通常数量较大，因此，他们最希望的是大额订单执行后的市场冲击成本最小化，因而常常希望隐藏下单者的交易身份，不希望披露这些大额订单。而一些个人投资者则可能在关心价格改善的同时，更关心订单执行的速度和执行的确定性（即是否能够成交）。

（2）公平原则（Fairness）。投资者信心是证券市场健康运行的保障，而市场看似公平和实际公平对维持投资者信心至关重要。正如美国证监会（SEC）所指出的：“投资者的订单应该得到公平的待遇，而不应对市场的公平性失去信心。我们证券市场在过去二十年取得的巨大成功来源于投资者对市场公平性、完整性和效率的信心。那些诸如隐藏限价订单、为订单流付费、内部化、双层次的市场等做法和市场结构不仅不能满足投资者的需求，而且会降低透明性，最后将危及投资者的信心和降低市场效率。”

像最佳执行原则一样，公平应该由投资者作出判断，而不是由市场中介机构来判断。公平的市场结构意味着在该市场内，所有投资者（无论个人投资者还是机构投资者）具有同等的准人资格和全面、严格的监管机构的保护，公平的市场结构也意味着投资者在交易商参与最少的情况下进行交易。

（3）稳定原则（Stability）。稳定性是指在市场剧烈波动时，提供一个连续、有序的市场的能力。特别委员会的部分成员注意到在1987年的股灾中，纽约股票交易所的流动性耐人寻味。

（4）流动性原则（Liquidity）。一个不能创造流动性的证券市场将无法实现精确的价格发现和最佳的订单执行功能。特别委员会的所有成员一致认为，纽约股票交易所创造流动性的能力是它能够向广大投资者提供最佳订单执行的关键因素之一。1999年9月美国前证监会主席利维指出：“无论怎样，纽约股票交易所都不应该失去流动性。”一个能够吸引最大流动性的市场结构是市场生存和发展的前提和基础。

（5）效率原则（Efficiency）。在任何行业，低成本都具有非常强的竞争优势。此外，证券交易系统的技术进步已经产生了不断提升速度的交易模式。因此，效率原则要求降低订单执行成本，减少订单执行时间，提高订单执行速度。

（6）可靠性原则（Reliability）。市场结构足够稳健，以便在交易量剧增的时期满足要求。可靠性原则要求市场应有足够的系统容量和处理能力，即使应付最繁忙的交易日也能绰绰有余。

（7）不伤害原则（DoNoharr）。不伤害原则要求充分评估潜在的市场结构改革可能会带来的继发的和间接的后果。该原则同样适用于美国国会立法和美国证监会的规则制定。这是一个保守的原则，但不能用做犹豫不决和不行动的借口。