一、关于分类标准的讨论

从证券交易所产生之日起，证券交易制度就作为交易所的必需制度而被确定下来。在经历了两百多年的演变之后，证券交易制度已经变得非常复杂,它的划分方法也有多种,不同的分类标准对应着不同的证券交易制度类型。

证券交易制度的第一种划分方法来源于庞巴维克关于“价格形成基本规律”的分析。在研究如何由个人对商品的主观价值(效用)评价来得到交换价值时,庞巴维克区别了三种不同的情况孤立的交换、单方面的竞争以及双方面的竞争。这三种情况涵盖了所有的交易制度,至今仍是关于交易制度的基本分类之一,其划分标准是交易时买卖双方(交易者)的数量。在证券交易制度中,我们可以分别找到这三种情况的对应物。“一对一”的孤立交换比较少见,特别是在竞争性的证券市场上。当然，也有专门研究“一对一”交易情况的“讨价还价理论”(bargainingtheory)。相比较而言,“一对多”的单方面竞争情况就比较常见,在证券交易制度研究中被称作“单向拍卖"(singleauction),以区别于“多对多”的“双向拍卖"(doubleauction)。D在对证券交易制度的分析中，“双向拍卖”最重要,对价格形成机制的研究有重要意义。

第二种证券交易制度划分方法是根据交易发生的时间性,即指令能否在交易时间内随时成交。据此,我们可以把证券交易制度分成连续交易制度和定期交易制度两类。在连续交易制度下，交易者提交的指令能够马上成交,其特点是连续在不同的价格上进行一系列的双边交易(bilateraltransaction)。相反,在定期交易制度下,交易者提交的指令被收集起来等待在约定的时点同时成交,其特点是定期在惟一的价格上进行一组多边交易(multilat-eraltransaction)或批量交易(batchtransaction)。因此,定期交易市场也被称作集合竞价市场(callauctionmarket)或批量市场(batchmarket)。连续交易制度和定期交易制度的最大区别在于交易的即时性,即前者能够在交易时间内随时成交,而后者只能在约定的时点成交。能够在交易时间内随时成交的连续交易制度虽然能够为交易者提供交易的即时性,但对市场流动性的要求较高;相反，只能在交易时间结束时成交的定期交易制度虽不能为交易者提供交易即时性,但对市场流动性的要求不高。

证券交易制度的第三种划分方法是根据市场流动性提供方式的不同。流动性是证券市场最重要的特征,也是证券交易制度设计的重要目标。因此,据此划分交易制度具有最重要的意义,它能使我们抓住交易制度最本质的特征。对市场而言,选择何种制度，首先应考虑的是能否为市场提供足够的流动性。本文的分析框架也是据此设定的。

二、指令驱动交易制度与报价驱动交易制度:本书的分类

本书根据市场流动性提供方式的不同来划分证券交易制度。这是因为,流动性是整个证券市场最重要的特征,流动性提供方式也是证券交易制度设计的核心。根据流动性提供方式的不同,证券交易制度可以被分为指令驱动交易制度(order-drivensystem)和报价驱动交易制度(quote-drivensystem)两类。

(一)指令驱动交易制度

在指令驱动交易制度下,交易者提交指令并等待在拍卖过程中执行指令,交易系统根据一定的指令匹配规则来决定成交价格。在交易者提交指令时,价格还没有决定，也没有像做市商这样的中介机构报出它们的买卖报价。因此，指令驱动交易制度的最本质特征是通过交易者提交限价指令,而不是通过做市商报出买卖报价来向市场提供流动性。由于每一位交易者是在通过指令向市场表达自己的交易意愿，因而指令驱动交易制度又被称为拍卖制度。

指令驱动交易制度可以是连续的，也可以是定期的。连续的指令驱动制度被称作连续拍卖,交易者提交的指令马上得到执行，与其他交易者已提交的限价指令成交。定期的指令驱动系统被称作定期拍卖,交易者提交的所有指令被收集起来,等待在预先指定的时点,按照同一价格成交。

根据指令驱动交易制度中通过提交指令来表达交易意愿方式的不同,它又可以被分为双向拍卖制度和单向拍卖制度。所谓双向拍卖,是指买卖双方同时报出所需交易的证券数量和价格,最后通过某一特定的定价规则来决定市场成交价格。与之相反,在单向拍卖中,只有买方或卖方提交买入(卖出>指令表达交易意愿，而另一方不进行报价,最后，也是通过某-特定的定价规则决定市场成交价格。很显然，单向拍卖和双向拍卖有着不同的适用环境。一般在二级市场上,证券交易可以采用双向拍卖方式;而单向拍卖的特殊性使得它更多地被用在一级市场上,如国债券拍卖发行、新股拍卖发行等。

根据成交连续性的不同,双向拍卖又可以分为连续拍卖和定期拍卖。从价格形成机制上看,连续拍卖和定期拍卖有着本质的区别。在定期拍卖制度下，由于从交易系统收集交易者提交的指令到发生交易有一段时间间隔,在这段时间内,交易系统可以收集到足够多的指令,因此定期拍卖的优点在于使成交价格最大程度地反映市场真实的供求状况,而不是在于为市场提供流动性、为交易者提供即时性。这一特征使得定期拍卖制度更多地被用于对流动性要求不高、但对价格有效性要求较高的市场,典型的如确定每天的第一个成交价格(开盘价)。现在,相当多的证券交易所都采用定期拍卖来决定开盘价格。

与定期拍卖不同,在连续拍卖制度下,只要交易者提交的指令具有价格上的优势，则它可以马上成交,但是成交价格也仅仅是反映了这一笔指令。因此,与定期拍卖相反,连续拍卖的长处在于能为交易者提供即时性,而不是使得成交价格最大程度地反映市场真实的供求状况，即以牺牲一定程变的价格连续性和稳定性为代价来获得交易的即时性。这-特征使得连续拍卖制度更多地被用于流动性要求较高、但对价格的有效性要求不高的市场,如开盘后的连续交易。

(二)报价驱动交易制度

在报价驱动交易制度中,做市商不断地向交易者报出特定证券的真实买卖价格买入报价和卖出报价,并在该价位上接受交易者的买卖要求,以其自有资金和证券与交易者进行证券交易。交易者在提交指令前可以从做市商那里获得真实的报价。做市商通过他们的不断买卖来满足交易者的投资需求,并维持市场的流动性;同时,做市商也可以通过买卖报价的适当差额来补偿提供做市服务所发生的成本,即做市成本,并实现一定的利润。因为交易者不需要等待指令的执行,而是马上就与做市商成交,因此,这种交易机制也被称作连续交易商市场(continuousdealermarket)。

根据每一种证券上做市商数量的不同,报价驱动交易制度又可以被分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度。在垄断性做市商制度下,每种证券只有一个做市商,它是惟一可以进行该种证券报价的做市商,因而也被称作专营商(specialist);而在竞争性做市商制度下,每种证券有多个做市商,他们都可以对该种证券进行报价。垄断性做市商拥有信息独享特权,具有很强的信息综合能力,能对市场走势作出精确的预测，通常可获得较高的利润。而在竞争型做市商制度下,虽然多个做市商之间的相互竞争会有效地减少买卖报价价差,但也减少了交易利润,增加做市商的风险,从而增加了做市商制度的不稳定性。

三、自动化交易制度

严格来说,自动化交易制度不能被算作是一类交易制度,因为具体到某一交易系统,它要么是指令驱动交易制度,要么是报价驱动交易制度,或者是两者兼而有之的“混合交易制度”。因此,更确切的说法应该是交易系统的自动化。但是，我们不能因此说交易系统自动化程度的提高对交易制度没有影响。随着计算机技术的发展,交易系统的自动化程度也在不断提高,不仅指令传递和数据传递过程实现了自动化，而且指令执行过程也实现了自动化,一旦自动化渗透到指令执行阶段,那么,证券交易制度就会发生变化，不仅原有的证券交易制度会因实现自动化而发生变化,而且会产生出新的证券交易制度。如果自动化仅仅停留在指令传递和数据传递阶段,则对证券交易制度没有很大的影响。

报价驱动交易制度的自动化一般比较简单,因为其核心做市商设定买卖报价的过程并不能够实现自动化。它的自动化也能集中在指令传递和数据传递这两个环节,而在指令执行这个环节,仍需做市商以手工方式完成。换句话说,最终决定成交与否的是做市商。因此,报价驱动交易制度的自动化本质上并不能影响价格形成过程,而只能提高价格形成过程的效率。

相比之下,指令驱动交易制度的自动化就大大不同了。在指令驱动交易制度下,没有进行报价的做市商,不仅指令的传递以及交易信息传递可以实现自动化,而且最核心的指令执行过程也完全可以由自动化系统完成。而且,在不同的自动化交易制度中,价格可以有不同的决定方式:可以是原有双向拍卖制度的自动化(定期/连续),也可以采用其他的价格决定方式，如外部定价等。因此，自动化指令驱动交易制度绝不仅仅是原有拍卖制度的翻版。