一、我国企业投融资理论研究的演进过程

我国企业投融资琿论研究的演进过程,是与我国资本市场的发展紧密相伴的。现将企业投融资理论的演进过程划分为如下三个阶段:1978—1992年;1993—1998年;1999-2008年。

(一)1978-1992年:启蒙阶段

十一届三中全会拉开了我国经济体制改革的序幕，上世纪80年代初开始进行股份制尝试,出现了带有债券性质的股票,1990年建立了上海、深圳两家证券交易所,源于中国转轨经济过程中企业的内生需求,资本市场诞生了。伴随资本市场的萌生,我国财务管理理论也进入了一个新的活跃和转折时期，比如对企业经济效益的重新关注.但还是难以突破前苏联留下的研究遗产,财务名词概念和基本财务理论的争议仍然是一道独特的研究风景线。

与此同时，我国财务管理理论工作者开始引进和介绍西方财务管理知识，出版还未完全“吸收和消化”好的自编教材，为启蒙财务管理研究做准备。这一时期，除了传统的财务管理基本理论领域中的些争论.对企业投融资理论的研究并不多,主要是一些知识介绍性的论文。在融资理论的研究中，主要讨论的是股份制问题，对投资理论的研究尤其少。

(二)1993~1998年:学习与模仿阶段

1992年10月.国务院证券管理委员会和中国证监会成立,标志着全国性资本市场的形成和初步发展。资本市场和企业管理的内在需求推动了会计和财务管理的发展，同年发布了“两则两制”(1993年实施)。以此为契机,理论界开始学习吸收消化西方财务管理知识并试图模仿其学术研究范式;同时,紧跟资本市场热点问题，酝酿出新的研究课题。在融资研究方面,主要针对国有企业资本结构和国有股问题，着力较多的如资本结构影响因素过度负债与资本结构优化、国有股的流通及其减持、直接融资股权结构及其与企业价值的关系,等等。在投资研究方面,主要是资本预算方法的比较资本市场效率、系统风险等,但仍无法与传统的资金投人与运用问题的研究相比。

这一时明的后明,应用于投融资领域的模纺性的实证研究开始崭露头角，案列研究和问卷调查分析也有一定程度的运用。从此,打破了规范研究一统天下的局面。

(三)1999-2008年:发展阶段

《证券法》于1998年12月颁布并于1999年7月实施，以法律形式确认了资本市场的地位,我国资本市场得到进一步的规范和发展。但在发展过程中也出现了不少问题,如:退市问题;股权分置及其改革问题;上市公司改制不彻底，公司治理不完善的问题;关联交易问题;对外担保与“担保圈”问题;投资者利益保护问题，等等。

资本市场中存在的问题,为投融资理论的研究提供了很好的研究机会,出现了下列研究热点:破产预测与财务危机(财务困境);资本成本与资本结构、股权结构与公司治理及其相关问题;投资者利益保护(如对大股东利益输送、利益侵占、掏空与支持的研究);对外担保;股权分置改革中的对价;收权融资偏好与过度融资;首次公开发行(IPO)及其抑价、配股与增发;内部资本市场:上市公司投资行为(如多元化经营、过度投资);上市公司募集资金投向变更;负债融资对企业投资行为的影响，等等。比较而言,研究最多的领域是资本结构与公司治理。

近期有些可喜的变化，就是理论界开始进行投融资互动理论方面的研究。一是融资对投资影响的研究,主要是以负债代理问题引致的投资不足和投资过度或资产替代为主题的研究。此外还有融资约束对企业投资规模的影响、股权结构对企业投资多元化的影响股权结构对企业资本支出决策的影响等方面的研究。二是投资对融资影响的研究,如资产专用性依赖性.可塑性以及资产结构对融资方式选择、融资结构的影响。

二、我国企业投融资理论的研究成果概览

对照现代企业财务管理研究的学术规范,我国企业投融资理论研究的成果主要集中在1999-2008年。在这段时期,实证研究可以说是大放异彩,企业投融资理论研究的成果也主要来源于此。

(一)企业融资理论研究的成果

1.企业融资行为研究。我国上市公司融资行为主要表现为:股权融资偏好;倾向于采用配股方式进行股权融资;负债融资时更多利用短期负债方式;资产负债率存在地区差异。对上述现象产生的原因，学者们有各种各样的解释.目前尚没有一致性的结论。其中,对股权融资偏好的研究是最多的,归纳起来,大致有以下原因:股权分置下的二元股权结构,使得非流通股股东有机会通过增发新股而获利:迎合股票流通市场投资者的心理需求，在二级市场上产生了积极反应;上市公司高管层持股比例过低，对增加负债激励不足;公司债券市场不发达且门槛高股权成本低且没有还本压力;盈利的公司更容易通过发行股票筹集资本,等等。

2.企业资本结构影响因素研究。不少学者对我国上市公司资本结构的决定因素做了有益的探索,但到底是哪些因素决定了资本结构,却没有最终答案。西方文献中常常提及的因素有公司规模.有形资产比率、成长机会、获利能力，而我国学者在研究中发现的影响因素有行业因素产品市场竞争性质与程度(强度),股东、经理债权人的态度,公司业绩(盈利能力)、企业成长性.资本实力和负债能力、公司规模和资产担保价值、税率和利率——节税效应、资本成本和破产成本股权结构与公司治理结构，等等。

3.企业IPO及其抑价研究。我国许多学者对IPO的市场反应进行了检验，发现存在超额收益现象,即IPO抑价现象。有人认为股票发行方式、发行筹资规模、一级市场当期总筹资额、发行价格和上市时的市场指数都对上市首日涨幅有着显著影响。

4.企业财务困境与破产预测研究。我国资本市场从1998年开始实行上市公司退市制度,对企业财务状况或其他状况出现异常的上市公司的股票交易进行特别处理(ST):对连续3年亏损的公司暂停交易;暂停交易后第一个会计年度仍未扭亏为盈的,将直接终止上市。这制度背景引发了大量的财务困境与破产预测研究:一类是对预测模型进行选优的研究;另一类是对预测模型进行改进的研究，以提高预测能力，比如对预测模型中所使用的财务比率进行筛选。大多数研究一般采用ST作为判别上市公司是否陷于财务困境的标准,但也有人另辟蹊径,用经济增加值(EVA)来衡量,即连续两年处于“EVA小于负的股权资本成本”状况的,定义为财务困境公司。不过遗憾的是,这两类研究的结果都让人有些无所适从。

5.企业内部资本市场研究。企业融资研究通常都比较关注外部资本市场。事实上,有大量的资本配置行为是在企业内部发生的。在内部资本市场中,企业或企业集团的最高决策层根据内部各分部的资金需求,凭借其经营控制权进行内部的资本调配。有学者认为，机会主义内部资本市场将导致上市公司的引致性外部融资需求,而这种过度融资需求最终将损害中小股东以及债权人的权益。不过,因为内部资本市场的研究刚刚起步,还难以看出其研究主线和明确结论。

(二)企业投资理论研究的成果

1.企业多元化投资的绩效研究。公司多元化程度与经营业绩(企业价值)之间的关系,是一部分学者关注的问题,但并没有得出明显一致的研究结论。有的研究显示,我国上市公司的多元化经营与公司业绩间呈显著的负相关关系,这种关系受政府干预程度.控股股东的产权性质和集团隶属关系的影响。

2.企业变更募集资金投向行为的研究。企业投资活动是融资的直接目的。我国企业不但投资效率较为低下,而且发生大量的变更募集资金投向行为。近年来,这个问题引起了学者们的关注。有实证研究发现，我国上市公司存在普遍且较大程度变更募集资金投向的现象，而且IPO变更面与变更程度要比配股增发等再融资更为突出。上市公司募集资金投向变更伤害了广大投资者对证券市场的信心，不利于证券市场资源配置功能的发挥,也不利于上市公司自身的可持续发展。究其原因,归纳起来大致有:公司内部治理机制和资本预算机制不健全;上市公司缺乏声誉观念、不讲诚信;资本市场中的流动性约束机制、控制权市场等的缺失或不健全,等等。

(三)企业投融资互动理论的成果

1.融资及其约束对企业投资行为影响的研究。负债融资的治理效应会在公司的各种决策中发挥相应的作用,从而影响公司的投资行为。因此，融资及其约束对企业投资的影响..直备受理论与实务界人士的关注。但与国外学者一样,我国学者的研究也并未得出一致的结论。例如,有人认为债务引发了非效率投资行为,也有人则支持债务对投资过度行为的制约作用。还有，负债期限结构及其对企业投资行为影响的研究也越来越引起我国学者的兴趣，但同样也没取得一致性的结论。例如，有的研究认为短期债务对非效率投资行为没有很好的治理作用，而有的研究则认为短期债务对投资过度起到了明显的制约作用。

2.现金流量与投资支出关系的研究。在企业出现投资过度或投资不足的情况下,企业投资支出都会与内部现金流量紧密相关。解释企业投资支出与内部现金流量之间关系的理论主要有自由现金流量假说和信息不对称假说。前者主要关注股东与经理之间的代理问题;后者则主要关注企业内部人与外部投资者之间的利益冲突。

信息不对称假说从信息不对称角度出发对融投资关系进行解释。由于企业内外部存在信息不对称,外部的资本提供者会要求较高的报酬率(资本溢价),这使得外部资本成本大于内部资本成本，因此信息不对称严重的公司会面临严重的融资约束。面临融资约束的企业会更多地根据自身的现金流量状况来选择投资项目,甚至不得不放弃一些净现值大于零的项目,从而出现投资不足现象。按照这一理论,投资支出同样会受到企业现金流量的影响,面临严重的融资约束的公司会表现出较高的投资现金流敏感性。可见,对该理论的检验,是融资及其约束对企业投资行为影响研究的继续与深入。由于我国上市公司中广泛存在着过度投资问题，从现实状况来看,似乎自由现金流量假说更具说服力但仍有待将来的研究进一步去证实。

3.企业投资对融资影响的研究。我国企业投资对融资影响的研究才刚刚开始,研究成果相对较少。有学者认为资产专用性、依赖性可塑性以及资产结构会对融资方式选择、融资结构产生影响。具体来说资产的专用性越高企业越倾向于权益融资,反之越倾向于负债融资;资产的专有性越高,企业越倾向于权益融资;资产的依赖性越高,企业越倾向于权益融资;随着资产的可塑性增加，企业越倾向于权益融资。如果这种作用机制强烈，则企业的资本结构将随着资产结构的变化而变化,这也就意味着企业没有最优的资本结构。当然,这些结论是否成立，还有待进一步的研究来检验。