我国高科技产业经过几十年的建设,在20世纪80年代之后获得了迅速发展,但与发达国家相比,我国高科技产业明显存在规模小、结构不合理科技产业化和商品化水平低经济效益不高等问题,而这些都与资金的持续供给有关。高科技企业高风险高收益的特点决定了其不同于传统产业的融资方式,如何建立一个满足高科技企业持续融资及不断优化的融资体系将成为研究的焦点。

一、国外资本结构理论对高科技企业融资的启示

1.现代融资理论

理想市场假定个人和企业在金融市场上没有交易成本和可利用的财务信息无差异的前提下自由地进行交易,并且无破产成本。莫迪利亚尼和米勒(Modigliani&Miller,1958)在理想市场假设条件下提出MM定理，是无所得税情况下企业均衡市场价值与其债务权益比无关;二是有税情况下有举债企业的市场均衡价值为Vn:Vn=Vm+tBn,表明企业价值与企业举债量成线性关系，举债越多,企业价值就越高。

罗比切克和梅耶斯(Robichek&Myers,1967)的权衡理论研究了破产成本与资本结构的关系，他们指出财务杠杆有助J现有投资者增加企业价值但若财务杠杆持续增加会导致破产或重组，从而减少企业价值。最佳资本结构水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等的点上。

梅耶斯和马基卢夫(Myers和Majluf,1984)证明了这样的结论:如果投资人比企业内部人(如经理)了解更少的关于企业资产价值的相关信息,则企业的股东权益价值在市场上的定价可能是错误的。企业为新的投资项目(PNV>0)采用发行股票的方式融资时,股票的定价若是较低，企业新股东将获取更多的投资项目的收益,从而使现有的股东遭受损失。但若企业采用举债方式融资，可避免新旧股东利益的不均衡。因此,企业更喜好采用内部融资或无风险举债融资或非高风险债券融资,而不通过发行股票融资,这被称为融资优序理论。

其优序顺序为:首先是内部融资.其次是无风险或低风险举债融资.最后考虑发行股票融资。

詹森和麦克林(Jesen&Meeckling,1976)把股东和经理之间的关系看成是委托--代理的关系,认为企业资本结构的不同可引起股权代理成本和债务代理成本之间的转移。最优的资本结构是最小化代理总成本,在最优点E,股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本。

格罗斯曼和哈特(Grosman&Hat,1982)建立了一个正式的代理成本模型来分析资本结构的选择是怎样缓解委托人和代理人之间的利益冲突的,认为存在经理人个人收益与应负担破产成本的权衡,以债务为担保机制约束经理的隐蔽信息行为和个人消费行为。

戴蒙德(Diamond,1989)提出声誉模型,可以克服投资人与代理人之间的利益和决策的冲突。考虑两种投资项目方案:一是净现值大于零且安全的项目，一是净现值较大但具有风险的项目。这两种项目投资额均相等且都是通过举债融资.风险项目有两种结果,成功或失败。成功时投资可获得较高的收益，具有较强的偿债能力;失败时企业无力偿还债务。而安全项目的收益总是能保障企业正常偿债。经理一般是厌恶风险的而且普遍注重声誉,经理比较偏好于选择前一种较安全的方案,及时偿债从而保持良好的声誉。出于这一动因，股东和代理人可利用适度举债来解决股东与代理人之间的利益冲突。

赫尔曼和斯蒂格利茨(Hellmann&Siglit,2000)以风险投资融资为切入点，研究了风险投资和债务融资的利与弊,认为高风险企业应选择债务融资.而低风险企业应选择股权融资。兰笛耶和温顿(A.Landier,2002;Winton,2004)等从不完全契约理论角度研究了高技术企业对于股权融资和债务融资的选择，针对高技术创业企业融资中面临的信息不对称，逆向选择和道德风险问题研究了选择合适的融资方式和契约结构。

2.西方现代企业融资理论的启示

西方现代企业融资理论是西方金融环境、资本市场和公司治理发展到一定阶段的产物，以MM理论为主线不断放宽假设，研究发现税收.非对称信息.代理激励、契约、接管及产品和要素市场对企业融资结构有决定作用。现代投资理论以企业价值最大化为目标十分关注初始投资者与新投资者股东与经营者股东与债权人之间的矛盾与协调,同时将公司治理结构.产品策略.破产机制考虑在内，其研究方法和思路对我国企业融资理论研究有重要意义。我国大部分高科技企业面临着产权不清破产机制疲软以及不同程度的预算软约束和信贷软约束,同时法律法规不健全、经理人市场意识匮乏金融压抑等种种问题困扰着企业.这些情况使得我国高科技企业融资和资本结构问题比西方现代融资理论所研究的情况更加复杂。

3.国内高科技企业融资理论

(1)基于生命周期的融资策略

将高科技企业生命周期划分为种子阶段、创建阶段成长阶段、成熟阶段，根据各阶段的风险匹配不同的融资策略分析了高科技企业在不同生命周期的最优融资顺序:高风险阶段,以内部融资非正式金融、风险投资为主;企业进入稳定成长成熟阶段后股权融资、兼并及债权融资等方式将得到考虑。从技术成果转化的角度研究了实验阶段产品阶段、商品阶段产业阶段的融资渠道和方式，并量化了各类型的资本成本,以融资成本最小化来达到优化融资结构的目的。

(2)高科技企业融资理论与风险投资

通过设立政府风险补助基金、建立高科技企业信用担保体系及实施优惠税收等完善政府激励机制引人风险投资.同时发展高科技产业风险投资基金以吸引境内外投资,组建混合型风险投资机构(政府引导下依托大型金融机构或大型企业的产业结构),最后针对二板市场的高风险提出成立风险投资监管委员会和完善相关监管法规体系的建议。从制度经济学和信息经济学的角度对创业投资基金的运作机制进行剂析,并提出了我国创业投资基金运作模式的现实选择。设置从业标准,建立创业投资公会、培育创业投资基金经理市场，以公司制作为创业投资基金的主要模式,以便通过基金公司董事会建立健全基金所有权有效约束基金经营权的产权约束机制。同时结合我国国情，建立有效的市场对基金管理人的声誉约束机制,实行与项目挂钩的业绩报酬制和与管理公司长远发展相关联的股票期权制，强化对项目经理的激励机制。

从组织形态.资金来源.投资机制(投资结构和投资阶段)等方面比较分析了高科技产业与风险投资相结合的英美模式、日本模武及台湾模式,指出我国风险投资资金来源不足、投资基金规模偏小、风险投资公司治理结构和机制存在缺陷高科技企业制度不完善技术创新能力低等种种弊端并相应提出了形成多元化融资格局的风险资本形成机制.选择有限合伙制为管理运作机制、建设科技园区等几点建议。非对称信息所导致的逆向选择和道德风险会使高新技术企业在技术成果转化过程中面临融资障碍,而私人权益资本市场中的机构投资者能满足其需求。

(3)高科技企业融资理论与资本市场

鉴于高科技企业高风险、高收益的特征,建立多层次的资本市场成为当务之急，即主板市场、二板市场及三板市场。不同层次市场对应不同阶段的风险企业，其上市标准、监管系统各不相同。其中第三板市场主要为处于种子期及创建期的高科技企业服务,针对这个他们指出应先试点后推广,以机构投资者为投资主体，选择场外交易为交易方式并选择做市商制度。我国的科技与资本融合存在明显的制度障碍,有必要通过融资工具融资机构融资制度3个方面的创新以融通资金.引导资本流向高科技企业,包括贷款证券化、金融期权融资租赁等工具创新,民营金融机构、金融——科技集团信托公司、财务公司、保险公司等机构创新,利率市场化等融资制度创新。

对高新技术企业不同成长阶段的资金需求特征及其对融资体系的需要进行了剖析,构建了适应高新技术企业发展的三重一体两翼的高新技术融资体系，指出多层次资本市场体系能够满足不同规模和所有制企业.不同发展阶段、不同性质企业的融资需要。

(4)高科技企业融资理论与间接融资

针对高技术中小企业的间接融资发展模式进行研究,其关键是建立风险分担体系。高技术产业的风险收益高度非对称性和无形资产密集度高.资本需求密集度高、发展的信息模湖程度的特点,形成了间接融资机制的巨大障碍。我国高技术产业中小企业间接融资的发展模式应当以建立较为完善的间接融资风险分担体系为目标指向,以美英距离型间接融资模式为基本模式指向,以担保机构和中介组织向银行担保为主、个人资产担保为辅助的担保体系。将产品创新类型划分为突变创新和渐进创新,研究得出突变创新的高新技术企业倾向于获得风险资本融资,而创新幅度较小的渐进创新高新技术企业倾向于获得债务资本融资,同时证实了产品的创新幅度越大，采取的市场策略更加积极,而创新幅度较小的企业则采取适度保守的策略。

我国1999年132家高科技上市公司财务数据，进行资本结构的一元线性相关性分析,得出在投资报酬率一定且投资报酬率大于利息率的前提下.债务水平越高,企业净资产报酬率越高的结论，132家高科技上市公司资产负债率与主营业务利润率指标.销售利润率指标具有显著正相关关系。对高科技企业融资风险的合理测量对于监控融资风险尤为关键,提出从股权资本报酬率变异性的角度来衡量企业融资风险,即建立股权资本期望报酬率服从正态分布下的融资风险定量模型。

我国对上市高新技术企业资本结构和企业业绩之间的相关性作了实证分析,通过总资产收益率与资产负债率的二阶回归模型,主营业务资产收益率与长期负债率.流动负债率的一元线性回归模型,总资产收益率与第一大股东持股比率，国有股比率.未流通股比率的一元线性回归模型，以及资产负债率与总资产收益率.主营业务资产收益率的回归模型,得出我国高新技术企业应该尽量避免使用负债融资.首先考虑利用短期流动负债融资,避免长期负债融资，以达到缓解企业资金压力的目的。

在综合债务税收优势理论、商业风险.破产成本、代理成本、信息不对称、产业组织理论、公司控制权理论等最新研究成果,使用两个多元回归模型对高科技企业的资本结构影响因素进行研究。回归结果显示企业规模、无形资产的比例应付股利、市盈率企业规模净营运资金管理层持股对所有上市公司的市场杠杆均有影响，而其中净营运资金.非负债税盾市盈率、主营业收入变动性对高科技上市公司资本结构的影响较为显著,企业规模及企业性质对资本结构的影响程度是大致相同的，无形资产比例对高科技企业资本结构没有显著影响,这点应需要学术界对高科技企业无形资产状况及作用作进一步分析。

二、国内外研究述评及未来研究展望

目前我国高科技融资理论主要表现在制度设计和资本结构决定因素两个方面,角度比较全面,得出的结论也在一定程度上能解释现实情况,并能解决某些现实问题。但与国外研究相比深度不够缺乏一个普遍适用的理论模型。中国创业板市场于2009年10月30日正式上市,由此引发的高科技企业融资体系及风险分担体系将出现新的格局,如何在制度逐步完善的基础上权衡各方面利益、选择最优资本结构将成为未来研究的焦点。