作者简介

　　王兆楠，会计学博士，深圳证券交易所博士后，研究方向：资本市场会计、上市公司监管等。

　　摘要：上市公司监管是交易所的核心业务，交易所投入大量监管资源，监管效果一直是各方关心的问题。本文围绕交易所的公司监管措施展开研究，认为交易所监管取得如下效果：第一，引导上市公司提升信息披露质量，86%的公司被采取监管措施后信息披露考评结果能够保持稳定或上升；第二，向投资者揭示风险，监管措施公告后上市公司股价普遍跑输行业指数，2017年之后尤为明显；第三，具有正面的监管溢出效应，强化审计师、媒体、分析师等主体的监督功能，为行政执法提供线索。但目前仍存在上市公司提升信息披露质量主动性低、投资者对交易所监管信息过度解读和错误解读、其他市场主体对监管工作的利用不足等问题。

　　政策建议如下：第一，研判定期报告问询函公开披露时点优化的可行性，如发函和回函统一向市场披露，降低投资者过度解读带来的市场波动和潜在的监管风险；第二，强化舆论引导与预期管理，消除不同市场主体对交易所监管的过度解读和错误解读。

　　提高上市公司质量需要充分发挥交易所一线监督及自律管理职责，持续提升监管效能是交易所加强监管的客观要求。近年来交易所对上市公司的监管职责不断加强，监管资源投入不断加大，监管负担不断加重，但受宏观经济下行影响，上市公司违法违规行为却呈现多发高发的态势，交易所监管的效果受到质疑，过分否定声音始终存在。交易所监管是否有效？效果体现在哪些方面？存在哪些不足？未来如何改进？围绕这些问题，本文展开研究。

　　一、交易所监管的国际比较

　　境外交易所的上市公司监管职责在不断减弱，我国仍在加强。全球主要资本市场上市公司监管呈现行政监管职责加强、自律监管职责减弱的趋势，部分交易所更是将上市公司监管的职能向外转移，以保证监管的独立性和公正性。相比之下，深沪交易所的监管职责仍在强化，特别是注册制改革之后，在上市审核、再融资、并购重组、信息披露、公司治理、退市等环节都扮演重要角色。

　　我国交易所的监管手段比境外多，但与承担的职责仍不匹配。深沪交易所的监管“工具箱”已经涵盖了境外主要交易所的各类监管措施（见表2），面临的主要问题是监管职责过大，很多情况超过了自律监管的范畴，加上部分措施没有被充分使用，如公开认定的频次较少、惩罚性违约金如何落地仍待探索、现场检查受限于交易所不具备强制执法权等。这导致监管对抗事件偶有发生，恶性违法违规事件中交易所的监管抓手不多。

　　监管问询是我国交易所主要的监管抓手，与SEC意见信较为相似。2013年信息披露直通车改革后，问询式监管逐渐成为交易所监管上市公司的主要手段，与其他手段相比，问询能够提高交易所监管的及时性与灵活性。问询式监管在其他资本市场也被广泛使用，其中SEC意见信和深沪交易所问询函较为相似。但两者在披露方式上存在差异，深沪交易所要求上市公司及时披露问询函的收函、延期回复及回函情况，但并非所有问询函都需要公开披露，SEC是在审核过程完成之后20天内，在SEC网站上全部公开。

　　二、我国交易所监管措施的监管效果研究

　　资本市场是信息市场，上市公司提供信息，投资者基于信息进行决策，其他市场主体起到市场调节作用。交易所监管影响的不仅仅是上市公司，还会影响到不同市场参与主体的行为。2004年SEC开始将意见信公开，学界研究认为SEC意见信的监管是有效的：第一，带来上市公司财务报告和信息披露的实质性变化，改善了公司的信息环境；第二，改变投资者对公司盈利和信息披露的看法。结合已有研究，本部分从上市公司、投资者以及其他市场参与主体三个层面展开研究，发现我国交易所公司监管取得了以下效果：

　　（一）对上市公司信息披露和会计核算产生影响

　　上市公司信息披露质量得到一定程度提升。交易所监管可以让上市公司更加熟悉信息披露规则，统计结果显示，深交所2019年信息披露考评结果提升的公司中，59.8%的公司上一年被交易所实施过公开监管措施，这一比例较三年前提升17.3个百分点；2018年被公开监管过的公司中，有86.2%的公司下一年信息披露考评结果维持稳定或上升，较三年前上升1.3个百分点。

　　上市公司会计核算质量一定程度改善。上市公司年报都经过会计师事务所审计，但从年报事后审核结果看，公司及会计师对会计准则的理解和执行上仍存在偏差，交易所对此监管能够提升上市公司理解和运用会计准则的能力。但目前上市公司会计核算质量的改善仍比较缓慢，每年年报被公开问询的公司中，近七成连续两年被问询，一半以上公司连续三年被问询，核算问题始终是问询重点。

　　（二）对投资者的投资行为产生影响

　　根据有效市场理论，股票价格能够反映公司的一切可得信息，交易所的监管如果能够向投资者揭示风险，就会影响投资者的买卖行为，并在股票价格上有所反应。本部分通过事件研究法，观察交易所监管后的股价反应，为剔除市场行情影响，用个股日收益率减去申万行业指数收益率得到公司的超额收益率，结论如下：

　　交易所监管能够向投资者揭示风险，定期报告问询函的风险警示作用最为明显，并购重组问询函的市场反应较弱。除并购重组问询函之外，交易所各项监管措施公告当日及次日上市公司股价明显下跌（见图1），表明市场认可交易所监管的风险警示作用。从市场反应强度来看，定期报告问询函的监管效果最明显，发函之后3个交易日的累积超额收益率为-2%；问询函和关注函的效果次之，累积超额收益率分别为.6%和-1.4%。

　　2017年之后定期报告问询函的风险警示作用逐渐增强。定期报告问询函从2015年开始大量公开，投资者对其监管作用的理解存在一个过程，2016年问询函公告当日上市公司股价反而跑赢了行业指数。2017年之后定期报告问询函的市场反应开始稳定，公告当日及之后3个交易日平均产生-0.5%和-2.2%的累积超额收益。

　　部分投资者会对定期报告问询函过度解读，加剧市场波动。交易所问询虽然具有风险警示作用，但上市公司是信息披露的责任主体。目前部分投资者将交易所的问询函解读为交易所的“监管背书”和股票交易的“卖出信号”，当上市公司实际情况较好时，会出现收函公告日股价下跌，回函公告日股价上涨的情况，带来投资者的负面情绪。2017年至2019年，43.5%的公司在定期报告问询函回函时股价上涨，23.5%的公司股价在收函时下跌、回函时上涨。

　　（三）对其他市场主体的影响

　　一是强化媒体的监督治理作用，形成监督合力。媒体关注度反映了某一事件的热度，交易所实施的各项监管措施中，媒体对问询函和关注函的关注度最高。以2019年12月份实施的监管措施为例，问询函和关注函两周内最多分别有535条和471条新闻报道（参考证监会首次表态瑞幸咖啡事件，两周内共756条相关新闻）。

　　二是促进审计师勤勉尽责，压实“看门人”职责。交易所问询有助于提高审计师的执业质量，具体表现有：第一，审计师会对前一年度交易所监管问询的内容执行审计程序，并在关键审计事项中有所体现。第二，问询过的公司被出具非标审计意见概率大增，非标审计意见比例整体呈上升趋势（见表6）。第三，舆论关注带来的压力增加，潜在处罚力度增大，最终表现为审计收费提高。

　　三是为行政执法提供重要线索。2017年至2019年8月，深交所向各地证监局发出商请协助调查函99份，向证监会稽查局上报违法违规线索101份，共涉及108家上市公司，其中18家（17%）公司在证监局检查后被稽查局立案，主要涉及年底突击交易规避亏损、大额预付款形式隐匿资金占用、计提大额资产减值“洗大澡”、重组标的及公司业绩不真实等违法违规行为。从事后立案调查结果看，多数公司的违法事实与交易所的上报线索基本一致。

　　四是为其他中介机构提供信息。交易所监管还为券商、基金的风控部门、评级机构等提供信息。例如，2018年4月17日和4月26日，深交所对中弘股份下发关注函，大公国际在4月28日发布关注公告；2018年12月22日，深交所对金贵银业下发关注函，就实控人私用公章违规担保问题问询，3天之后信用评级机构东方金诚对问询事项发表关注公告，表示会对事件持续关注。

　　三、结论与政策建议

　　我国交易所的上市公司监管职责较重，交易所投入大量监管资源，目前来看取得了如下效果：第一，引导上市公司提升信息披露质量和会计核算质量；第二，向投资者揭示风险，影响投资者的行为；第三，强化媒体、审计师、机构投资者等市场主体的监督作用，为行政执法提供线索。但目前仍存在上市公司提升信息披露质量主动性低、投资者对交易所监管信息过度解读和错误解读、市场主体对监管机制的认识模糊等问题。政策建议如下：

　　第一，研判定期报告问询函公开披露时点优化的可行性。定期报告问询函存在交易所发函时公司股价下跌，公司回函时股价回升的现象，部分投资者会过度解读交易所的问询函。对此，建议探索交易所发函不对外公告，公司回函时一并对外公告的机制，目前科创板定期报告事后审核试点了这一机制。这样可降低投资者对交易所问询的依赖和错误解读，消除过度问询对市场带来的影响，而定期报告事后审核对及时性的要求相对宽松，平均发函间隔在22天左右，回函后再公告对及时性的损耗相对较低。当然，发函时点不公开会降低定期报告问询函对上市公司的约束，加剧恶意拖延、选择性回复等问题，影响借力监管的效果。对此，可要求上市公司延期回复时发公告，情节严重予以书面警告等方式来缓解负面影响。

　　第二，强化舆论引导与预期管理，消除不同市场主体对交易所监管的过度解读和错误解读。交易所监管的市场关注度不断提高，但对监管职能定位的宣传仍依赖市场主体解读，部分市场主体如分析师、自媒体等对交易所的监管机制理解模糊，存在错误解读和过度解读问题，误导投资者，部分投资者更是将交易所监管视为“背书”。为此，下一步需要加强监管工作的宣传力度，包括监管理念、监管工作机制以及监管措施等。