通过健友与海普瑞的对比，来分析它们的基本面情况。健友和海普瑞都是以肝素原料药和肝素制剂为主营产品，两家公司从2014至2017年经营数据见下表：

1、健友肝素原料药和肝素制剂营收增速明显快于海普瑞，健友肝素原料药营收规模仍然远小于海普瑞，但肝素制剂营收规模于2017年已超过海普瑞。健友肝素原料药2017年营收增速高达95%，而海普瑞肝素原料药增速只有17%，健友肝素原料药营收增速远远超过海普瑞。

从上篇行业分析可知，肝素原料药行业发生了较大变化，肝素粗品和标准肝素原料药涨价较快。健友肝素原料药销售单价由2016年的17,935元/亿单位涨到2017年的25,612元/亿单位，涨幅为43%。而海普瑞肝素原料药销售单价由2016年的20,816元/亿单位涨到2017年的25,656元/亿单位，涨幅为23%。健友肝素原料药销售单价与海普瑞2017年销售单价基本接近。健友肝素原料药销售单价涨幅小于其营收增幅，说明健友肝素原料药的销量也增加了，从年报数据可知，健友肝素原料药的销量由2016年的26,238亿单位增加至2017年的35,874亿单位，增幅为37%。海普瑞肝素原料药的销售单价涨幅大于其营收增幅，说明海普瑞的销量降低了，从年报数据可知，海普瑞肝素原料药的销量由2016年的83,749亿单位减少至2017年的79,367亿单位，减少幅度为5%。查询公开资料可知，海普瑞的主要客户为Sanofi，Sanofi2017年将部分订单转移给了健友，健友2017年获得Sanofi1920亿美元的订单。

在同样的上游肝素粗品供应偏紧、下游肝素制剂需求稳步上升的肝素原料药行业背景下，行业龙头海普瑞2017年的销量同比2016年减少，而行业新生派健友2017年的销量同比2016年却大幅增加，健友还从海普瑞大客户Sanofi抢到业务，健友真是后生可畏啊！

2、健友和海普瑞的毛利率呈现相反的趋势，健友毛利率无论是总毛利率，还是分产品毛利 率都呈现上升趋势，而海普瑞毛利率整体呈现下跌趋势，特别是占比最高的肝素原料药2017年毛利率下降较快。在肝素原料药单价上升的背景下，健友的肝素原料药毛利率2017年同比2016年增加5个百分点，而海普瑞的肝素原料药毛利率2017年同比2016年却降低10个百分点，这其中到底发生了什么，为此我统计了健友和海普瑞2014-2017年的成本分析对比表：

从上表可知：

A、海普瑞肝素原料药在售价上涨的背景下，毛利率降低的主要原因为海普瑞的材料成本单价由2016年的9,760元/亿单位涨到2017年的14,411元/亿单位，涨幅高达58%，远远超过肝素原料药售价23%的涨幅，导致毛利率降低。公司采购成本上升的主要原因是在肝素粗品价格上升的趋势及肝素粗品供应偏紧的背景下，公司准备不足，在肝素粗品价格低位时没有备足足够的肝素粗品。公司2016年报称“在上游肝素粗品业务方面，成都深瑞和山东瑞盛继续开展生产工艺优化，积极推进环保和试生产相关工作，建立粗品生产和管理体系，未来将为公司肝素全产业链的发展供应稳定和质量可靠的粗品原料。”，公司2017年年报称“面对肝素粗品原料采购价格的持续上涨的不利局面，公司进一步优化供应商管理体系并积极调整粗品采购业务模式，在自产、外购、海外采购粗品模式的基础上，新增了粗品供应商OEM业务模式(海普瑞委托粗品供应商采购小肠并加工成肝素粗品)。”。通过公司两年年报对肝素粗品的描述，公司肝素粗品供应是偏紧的，新增OEM业务模式显然是因为公司子公司成都深瑞和山东瑞盛无法满足公司对肝素粗品的需求；在中国肝素粗品占全球50%及成本明显优于海外的背景下，还增加海外采购模式显然是公司没有掌握足够的国内供应渠道。海普瑞2014-2017年肝素粗品原材料库存价值分别为：2.07亿、1.12亿、1.11亿、2.1亿。这样的肝素粗品原材料库存价值与公司肝素原料药的销售量及肝素粗品价格快速上升的背景是不相匹配的。

B、健友肝素原料药毛利率由2014年的19%增长到2017年的46%，主要得益于公司材料成 本控制较好及2017年肝素原料药销售价格的上涨。公司在2016年肝素粗品价格处于历史低位时采购大量肝素粗品，库存量翻了近三倍。2016年公司肝素粗品采购量由2015年的2.71万亿单位增加到5.74万亿单位，2016年存货价值由2015年的1.1亿（约1.29万亿单位）增加到3.99亿（约3.75万亿单位）。2017年在肝素粗品价格大涨的背景下，公司继续保持较高的肝素粗品采购量，肝素粗品采购量约为4.57亿单位，肝素粗品存货价值由2016年的3.99亿（（约3.75万亿单位）增加到9.27亿（约4.35万亿单位）。公司IPO报告提出“标准肝素原料销售价格相对肝素粗品价格之间的差额，体现了发行人在肝素产业链中创造的价值。在市场供求关系趋紧的预期下，适时调整采购策略提高库存水平，是肝素原料生产企业面对肝素粗品市场价格进一步上涨，肝素粗品市场供不应求，可能无法购买到足够的原材料支持生产经营的风险时，必须做出的决策，是保障肝素原料生产企业持续稳定经营的重要方式。”，公司2017年年报提出“公司以前瞻性的眼光看待肝素产业链的发展。首先，调整公司战略性库存规模，在满足下游客户增量需求的同时，进一步提升了公司的议价能力”。目前肝素粗品受猪周期及环保趋严影响，国内肝素粗品的供给偏紧，而它的需求又是增加的，所以公司在肝素粗品价格上涨的趋势下，连续大幅增加了肝素粗品的库存量，保证了公司肝素粗品的原料供应及成本优势，公司产品肝素原料药就会有较大的价格与供应竞争优势，这也是公司2017年重新取得世界第一大肝素原料药需求商Sanofi订单的最主要原因。

3、健友和海普瑞的直接制造成本差别非常大，直接制造成本单价相差达4、5倍。按常识来说这不太可能，为此我特地查询了海普瑞从2011-2017年的生产成本数据如下：

海普瑞2011-2013的人工成本单价和制造费用成本单价与健友2014-2017年人工成本单价和制造费用成本单价基本属于一个区间，差异不大。但是海普瑞2014年以后的人工成本单价和直接制造费用成本单价上升很快，2014年后公司肝素原料药的销量上升了一个台阶，按常识人工成本单价和直接制造费用成本单价不会飙升，这是什么原因造成的呢？于是查询海普瑞2014年年报可知，海普瑞2014年并购了美国一家生产肝素原料药的SPL公司，同年产生12.97亿的商誉，很显然收购的美国SPL公司的人工成本单价及制造费用成本单价远远高于国内生产商家。未来海普瑞肝素原料药生产成本仍将远远高于健友，健友将继续保持肝素原料药价格与供应竞争优势。

4、健友和海普瑞未来的竞争除了肝素原料药外，应该主要是肝素制剂的竞争。健友肝素制剂营收从2014年的39.4万增长到2017年的1.1亿，以低分子肝素制剂为主，四年时间增长了近300倍。而海普瑞的肝素制剂营收从2014年的3400万增长到2017年的7000万，以标准肝素制剂为主，四年时间增长只有1倍左右。海普瑞肝素制剂主要是由成都海通生产，而2018年海普瑞将出售成都海通公司的股权，理由是成都海通常年亏损。海普瑞2018年以现金24亿元收购以生产低分子肝素制剂为主的关联公司天道医药，海普瑞认为这是公司未来业绩增长最大的潜力。

健友IPO报告指出“我国低分子肝素制剂市场仍以国外大型医药企业的产品为主。低分子肝素制剂为肝素类药品中的高端产品，占据较大的肝素类药物市场份额。伴随专利药产品的到期，大量仿制药将涌入低分子肝素制剂的市场中，将逐步形成对原有高端进口产品的替代，进而带动国内市场规模进入高速增长阶段。”，健友的低分子肝素制剂业务的高速增长应证了公司对国内低分子肝素制剂市场的判断。健友2017年年报称：“公司进一步通过互联网平台加强对销售伙伴的支持和帮助，快速扩大制剂产品进入医院的数量，提升单位医院销量，在高品质低分子肝素制剂仿制药市场格局分化的关键时期，快速扩大国内制剂产品销量，在未来竞争中占据有利地位。健友股份及健进制药共拥有三条通过美国 FDA 审核的无菌注射剂生产线，未来随着标准肝素钠注射液、依诺肝素钠注射液等 FDA 申报的产品审批通过，美国无菌注射液销售将成为公司未来业务的重要增长点。”健友公司肝素制剂以国内市场为发展重点，在发展国内市场的基础上，未来开拓欧美肝素制剂市场。

海普瑞在收购天道医药时称“我国低分子肝素行业发展相比欧美市场仍处于起步阶段，市场竞争较为激烈且整体市场容量不大。”。全球低分子肝素制剂主要分布于欧美市场，且欧美市场又被几大Sanofi、Pfizer、GlaxoSmithKline占据。按常识来自于国内低分子肝素制剂产业的品牌去成熟欧美市场与成熟市场品牌竞争，进而扩大成熟市场的市场占有率，其难度显然是要远远大于处于起步阶段和高速增长阶段的国内市场。作为国内低分子肝素制剂公司天道医药，不将主攻方向放在起步阶段和高速增长阶段的低分子肝素制剂国内市场，反而要舍近求远去进攻成熟稳定的低分子肝素制剂欧美市场，这种成功率到底有多大，只有市场去验证了。

综上所述：健友公司在原材料肝素粗品供应趁紧和价格上涨的趋势下，适时调整采购策略大幅提高肝素粗品的采购量，从而大大提升了公司肝素原料药的供应能力和成本优势，同时也为公司低分子肝素制剂的快速增长提供了坚实的原料支撑，未来几年健友业绩值得关注。海普瑞在原材料肝素粗品供应趁紧和价格上涨的趋势下，并没有加大肝素粗品的采购量，从而在一定程度上削弱了公司肝素原料药的供应能力和成本优势，随着公司并购天道医药，公司的肝素原料药销售量将进一步呈现下滑趋势，而海普瑞又将低分子肝素制剂主攻方向放在成熟的欧美市场，低分子肝素制剂的业绩存在较大的不确定性。所以从基本面的成长性对比，毫无疑问健友更有竞争优势。