有一组特例却被证实有着远大前途，我们就是围绕着这个研究来设计我们的投资程序和估值方法的。有效资本市场支持者的领军人物尤金•法马博士和肯尼斯•R.弗兰彻（Kenneth R.French）博士设计并进行了一次突破性的研究。这项研究发表于1992年6月份的《金融学》这份全球最具盛名的金融学术期刊上。

这项研究对具有相同特点的股票组合进行了比对，例如，法马和弗兰彻通过账面价值/市场价值比率（BV/MV）来给股票分组，研究它们在不同时期的收益表现。他们还通过收益/价格比率（E/P）和股票的市场资本规模来给股票分组。研究显示，净资产账面价值/市场价值（BE/ME）比率高的股票组合总是比该比率低的组合表现好，研究还发现，收益/价格比率高的股票总是比该比率低的股票表现好，市场资本规模小的股票比市场资本规模大的股票表现好。这项研究给有效资本市场理论正确与否带来了疑问，也令两位教授很困惑。

他俩分析的是自1963年7月~1990年12月纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克几乎所有的非金融股的月度收益。对净资产账面价值/市场价值比率分析的设计是在每年7月头一天，把股票按净资产账面价值/市场价值比率分成10个组合。组合I包含着净资产账面价值/市场价值比率最低的股票，组合2，3，4，…包含的股票的净资产账面价值/市场价值比率逐渐增高，组合10里的股票的净资产账面价值/市场价值比率则是最高的。

这10个组合的月度收益以12月为一个周期进行测算。到了次年的7月，每只股票的净资产账面价值/市场价值比率将会被重新测定，所有股票都按新的比率重新按净资产账面价值/市场价值比率从低到高划分成10个组合。股票可能会从原来的某一个组合划到另一个组合。然后，再次测算出这些组合下12个月的月度收益。就这样，这种收益测算和分组不断地重复，一直把26年的数据全都算完，然后算出每个组合的评价收益。法马和弗兰彻还进一步把组合1和组合10各分成了两个组合、这样他们总共测算了12组数据。表2-3和图2-4总结了他们的研究结果。

表2-3 1992年法一弗股票收益研究（以递增的账面价值/市场价值比率划分的组合）

图2-4 法一弗研究

这项研究的结果令人目瞪口呆。有效资本市场理论预测，每个组合的收益应该与样本股票的平均收益基本相同，约为15%。按账面价值/市场价值比率来划分组合的计算结果显然与之不符。当我们从账面价值/市场价值比率低的组合向账面价值/市场价值比率高的看过去，我们几乎总是能看到月度收益和年度收益在增加。在此项研究涵盖的2 261只股票里，以购买账面价值/市场价值比率最高的股票为投资战略将会获得的年收益比年平均收益（14.99%）高出约7%。这种策略获得的收益比投资比率最低那一组股票所获得的年平均收益每年高出近20%。这样的结果令人震撼!

这项研究还对收益/价格比率（E/P）的关系做了分析，发现了相似的结果。收益/价格比率高（市盈率低）的那组股票总是比收益/价格比率低（市盈率高）的那组股票获得更多的实际收益。一些研究者根据他俩的研究进行验证，得出了大体相同的结果。在1997年，法马和弗兰彻对13个国际股市里的股票做了研究分析，得到类似结果。在12个国家的股市里，账面价值/市场价值比率高的股票表现明显超过比率低的股票，只有意大利股市例外。

在法马和弗兰彻1992年的研究里，他俩从没使用过“成长股”、“价值股”、“低估的”或“高估的”这些术语。与之相反，罗伯特•豪金博士则在自己的《新金融学—有效市场的反例》一书里经常用到这些词汇。他以法一弗研究作为攻击现代投资组合理论的主要武器。他把账面价值/市场价值比率或者收益/价格比率高的股票看作价值股，账面价值/市场价值比率或者收益/价格比率低的股票则视为成长股。他持有典型的行为金融学观点，认为普通投资人有犯错的本性，在非有效的市场里，他们过于乐观地预期正在发展过程中的公司在遥不可期的未来的利润水平，导致成长股被高估。同样，市场玩家易于对近期表现不佳、增长率低、利润空间小的公司持过度悲观的态度。这些股票成为了价值股，它们的价值在股市是被低估了的。长期而言，成长股的收益会被拉低到市场平均收益的水平，而价值股的收益会上升到平均水平，两者将达到平衡。

虽然结果并不令人愉快，但法马和弗兰彻发现了一条捷径，用以优化庄股票投资上获得的预期收益。罗伯特•豪金根据法一弗研究的建议提出了一些强势观点—买入低估的股票，卖出高估的股票。这正是我们所宣扬的投资理念。