2020年12月15日，关于PD-1的集采谈判才刚刚开始，内部消息便不胫而走：这次医保局杀价略好于市场预期。

于是，被集采压制了整整5个月的恒瑞医药直接放量暴涨7.6%，在休息了一天之后，第三天继续暴涨8.4%，一举创下历史新高。

调整了5个月，而收复阴线只用了3天，市场就是如此出乎意料！让人不得不感慨，你大爷还是你大爷。

经过那几天的连续暴涨之后，恒瑞的估值来到了一个新的高度：90倍PE。意味着如果你买下整个恒瑞，要90年才能回本。

恒瑞医药，作为A股中，白的不能再白的白马之一，特点就是：公司的基本面已经被市场充分挖掘，业绩增速基本明牌。因此，市场给恒瑞如此高的估值，也许有泡沫，但也一定程度上印证了其合理性。

令人意外的是，恒瑞医药的拔估值之旅，竟然是从集采之后开始的。

而集采，绝对算的上是医疗板块的鬼故事之一。

2020年下半年，医保局对冠状动脉的集采不仅导致乐普医疗，微创医疗等相关个股应声大跌，还把整个医疗器械板块带下水。器械龙头迈瑞医疗也于这天展开了一波中期调整。

许多医疗个股的估值再难回从前：乐普从最高的67倍PE杀到了不到30倍；心脉医疗从最高的140倍杀到了100倍；大博医疗从最高的90倍杀到了50倍。

而恒瑞医药在经历集采之后，仿佛浴火重生，估值直接从78倍提到了当前的100倍+。

并且平心而论，创新药的商业模式还不如创新医疗器械。主要有两点：

1.医疗器械具有消费属性。随着支付能力的提升，改善生存体验的器械需求会日渐放量。类似骨科，眼科，牙科，医美等都是具有消费属性的细分赛道。

2.医疗器械的创新焦虑小很多。器械龙头迈瑞医疗的研发费用率8.8%，已经算是器械企业中较高水平了。而恒瑞这一数值达到了16%。器械属于微创新，注重经验积累，可为未来赋能，技术演进有连续性。创新药具有技术跃进性特征，可能出现断层。

因此，医疗器械理应比创新药更稳定，更抗压，更能熨平周期。

难道市场错了？

即使纵向对比创新药同行，恒瑞的估值也很高。

以日本武田制药企业为例。

2019年，武田营收195亿美元，同年恒瑞仅为33亿美元。

从产品结构上来看，恒瑞目前收入贡献前10的产品中，仅有阿帕替尼为创新药，其他均为仿制药，仿制药占比50%+。而武田制药几乎所有产品均为创新药。

从2019年研发投入和占比来看：武田（34亿美元；研发费用率18%），恒瑞（6亿美元，研发费用率17%）。

这么看下来，恒瑞在武田面前应该是个弟弟啊！

但是，武田的市值为554亿美元，恒瑞的市值为595亿美元（截止2020年5月统计），武田才是弟弟！

难道市场又错了？

是什么支撑着恒瑞医药的高估值？

我想，有以下几点：

1、集采利好创新药

理论上，医保局牵头的集采，会大幅降低产品的单价，缩小行业的规模，对企业是利空。

但是集采对创新药的影响，不能简单的这么理解。

从创新药集采的历史来看，集采对提振创新药的业绩有着非常重要的意义。

2017年，恒瑞的阿帕替尼进入医保，2018年，阿帕替尼实现销售21.31亿元，同比增长46.08%。

同样是2017年，罗氏的曲妥珠单抗进入医保，2018年，实现销售39.69亿元，同比增长51.35%。

2019年，信达生物的PD-1产品进入医保后，在2020年上半年实现销售收入9.21亿元，同比增长177.7%。

由此可见，进入医保是助力提升创新药销售额的重要因素之一。

至于集采会导致创新药单价大幅下降，其实不用过多担心。

由于创新药的毛利率非常高，可以达到95%以上，即使价格砍掉一半，还可以有90%以上的毛利率，但是量却可以放出几倍到几千倍不等。

这绝对是一门超划算的买卖。

而快速的放量，是快速实现经营现金流，加快企业周转率的重要方式，对公司的商业模式也有着有效的提升。

因此，集采对那种普通的医疗器械类公司，metoo仿制药公司来说，是杀估值。而对恒瑞这种成功转型创新药的企业来说，是拔估值。

2、高效率的研发

论研发的投入，恒瑞医药在国内绝对是第一。虽与跨国巨头在绝对金额上仍有差距，但其中不乏亮点：研发投入金额增长最快。

与日本五大制药企业（武田，安斯泰来，第一三共，大冢制药，卫材）相比，恒瑞的研发投入金额增长最快。

2011年~2019年，5大日期研发投入年复合增长分为为+28%，-4%，+5%，+29，-6%。

而恒瑞这一数值是+874%。

恒瑞医药目前虽然不是创新药企业中最强的那一个，但绝对是最努力的那一个。

据资料显示，恒瑞目前的研发管线价值已与日本这五家制药企业接近甚至超越。

而恒瑞的研发投入与之相比最少，可见恒瑞的研发效率是非常高的。

3、更高的业绩增长确定性

短期来看：

由于恒瑞医药PD-1进入医保，且集采费用高于预期，并且三大适应症（肝细胞癌，非鳞非小细胞癌，食管鳞癌）均是国内独家，医保报销具有显著的性价比优势，综合看来，恒瑞的PD-1有望维持高速增长。

除了PD-1之外，恒瑞医药的1类创新药吡咯替尼与19K后进入医保后迅速放量，预计2021年将继续维持高增长。

长期来看：

恒瑞丰富的研发管线将源源不断的提供上市的新药。而这些新药是未来恒瑞业绩增长的保障。

恒瑞与跨国制药企业相比，具有明显的成本优势，这是中国工程师的红利。

据资料显示，恒瑞的PD-1的临床试验成本仅为海外的1/5~1/6，使得恒瑞的价格体系远低于海外水平。

目前恒瑞医药的海外收入仅占总营收的6%，这肯定不够，还有很大的成长空间。这既是政策的要求，也是做大市值的必然要求。因此，三五年之后，恒瑞会借助中国工程师红利去赚全世界的钱。

4、优良的竞争格局

宏观上：

一个现实是：仿制药企业基本没有前途，创新药企业之间的差距在不断的拉大。

集采对创新药尚且杀价都凶狠，更别说仿制药了。

仿制药属于普通商品，医保局想怎么杀价就怎么杀价，没被搞死就算不错了。因此仿制药企业转型创新药企业是大势所趋。

但是要成体系的建立从药物发现到临床的完整研发团队，对大多数仿制药企业来说非常难。

什么都不如恒瑞，好的赛道被卡位，凭什么胜出？

而恒瑞的仿转创之旅，早在10多年前就开始了，岂是能轻易赶上的？

微观上：

以PD-1举例。

PD-1是最热门的产品之一，国内有大约30家企业在研发PD-1。

而恒瑞医药的PD-1研发进度最快，且适应症最多。

先上市的产品肯定具有先发优势：市场的培育，品牌的建设，销售团队的布局等等。

恒瑞的PD-1还可以跟其他药物联用，比如PD-1与阿帕替尼联用治疗肝癌。使得恒瑞的产品之间形成协同效应。

而大多数企业的PD-1没有创新性，因此PD-1太多了，监管不一定批，医生和患者更是不容易选择。

所以，虽然部分赛道上参与者众多，但对恒瑞来说，其实一个能打的都没有。

总结

不惧集采+高效研发+高增长+高确定性+好的竞争格局，是恒瑞医药能享受高估值的原因。