我对周生生有一份特殊的感情，因为买入周生生的股票是我进行逆向投资、迈向价值投资的第一步、第一股。在金融危机肆虐的2008年底，周生生股价从12元多一路跌倒3元以下，我运用格雷厄姆《证券分析分析》的方法，对周生生进行了研究，认为周生生非常低估了，所以就鼓足勇气、顶住巨大压力，以3.5港元左右的价格分批买入了周生生股票。真是的否极泰来！在金融危机过后的两年，周生生股价报复性上涨，最高涨到30多，自己则在股价回调到26元、22元左右卖出了大部分，只留了3万股，一直持有到现在，主要是为了检验长期持有的效果。卖出的部分当时分别换入港股的民生银行和招商银行，前年又把民生银行都换到招商银行。

剩下的3万股周生生股票，到今天持有10年多了，按今天的收盘价9.2港元，加回所有股息后，毛估估投资收益率为11.5%左右，非常接近周生生的长期ROE，只能说结果还凑合，根本谈不上是一项出色的投资。当然，如果去年或者明年计算，由于股价波动，收益率有可能高一点，但拉长时间看结果不会又本质的不同。芒格所说过，长期持有一家企业的投资收益率应该与这个企业的ROE相去不远，无论当时买的比较便宜，还是比较昂贵！我通过长达十年持有周生生股票对此进行了检验，最终的检验结果与芒格所言完美匹配。这使我更加坚信，大道致简，投资无须频繁换股，不要在平庸的投机机会中瞎折腾，而是关注并把握大的投资机会，在大机会来临时下重注于伟大公司和卓越管理层，并长期持有，一定能够取得令人满意的投资结果。

2008年底投资周生生的股票时，只是格雷厄姆式的定量分析，实际上对周生生的业务没有更深刻的洞见。今年以来，周生生股票又逢大跌，自己又简单分析了一下，感觉比以前有进步了。

首先，检验ROE(期初)。

过去十年，周生生的ROE最高为19.16%(2010年)，2010年后，ROE基本上是一路下滑，2016年达到最低点8.17%，2017、2018这两年有企稳迹象，但仍在10%以下徘徊。最近十年平均ROE为14.29%，最近五年平均为10.88%。当然，计算ROE的净利润中包括卖出港交所的非经常收益，实际的平均ROE要低一些。从ROE检验结果来看，周生生整体业务马马虎虎，具有周期性，算不优秀，但要比平庸好些。

其次，财务分析。

先看营收，2008年98.8亿，2018年188亿，十年复合增值率为6.65%，不是一般的低，而且近五年的复合增长率为-5.64%。

毛利率分析。毛利从2008年的15.61亿增长到2018年的46.31亿，十年复合增长率为11.49%，接近营收增长率的2倍。可见，周生生这些年进行产品结构调整策略是成功的，就是不断增加镶嵌类产品、减少黄金类产品，镶嵌类产品占比开始超过50%。同时，周生生库存对冲策略也比较谨慎(对冲四成)，十年间毛利率从15.80%稳步增加到24.63%。

费用分析。管理费用占比较低，费用大头是销售费用，十年间从8.19亿增加到27.75亿，符合增长率为12.98%，比毛利增长率高1.5%。可见，产品结构改善带来的好处被不断增加的销售费用稀释了。

净利润分析。十年间净利润从4.7亿增加到10.12亿，复合增长率为7.97%，略高于营收的增长，净利润率长期维持在4.61%与6.55%之间，比零售企业好一些，和茅台没法比啊！建军节即将

接着，管理层分析。

管理层在资本配置方面是否理性？公司有长达八十多年的经营历史，总体上是稳健偏保守经营。比如，在2008年金融危机股价大跌，严重低于企业内在价值时，时管理层没有采取股票回购措施来增加股东价值。今年的股价大跌，管理层也没有采取任何动作。可见，管理层在资本配置方面，稳健有余而创新不足。

管理层对待股东是否坦诚？管理层诚信记录良好，持续派发股息，没有发现侵占小股东利益的行为，是诚实可信赖的。但是，公司每年的财务报表格式千篇一律，只是换个数字，对公司面临挑战、行业竞争情况、国际发展趋势、公司发展规划等战略性问题，没有提出更深的洞见和想法，与投资者进行深度的交流。这一点上，我更喜欢招商银行的管理层。

管理层是否有机构盲从行为？在整个珠宝行业，比如周大幅、六福、老凤祥等，基本上都采取加盟商的形式攻城掠地，但周生生管理层不为所动，坚持直营策略，保证服务质量，按照自己节奏开店，在此要为管理层点赞！

综上，周生生管理层就像巴菲特喜欢的老派管理层，日复一日地按照自己喜欢的方式做着自己喜欢的事，稳健有余，创新不足，是一个能干的管理层，但称不上是优秀的管理层。

最后，估值。

过去十年，周生生开店数从2008年的190间增长到2018年的585间，复合增长率11.9%，但最近五年的增长率为9.13%，可见开店数到达一定规模后，增长率是边际递减的。单店净利润过去十年增长率为-3.51%，过去5年为-11.7%。是的，你没有看错，长期看单店利润增长率是负数，估计是好地方都开完了，新店越开地理位置越差。同时，行业竞争越来越激烈，单店利润也会受到挤压。过去十年，单店平均利润为260万，过去五年平均为210万，2017和2018年为173万。

如果周生生继续以9.13%增长率开新店，未来10年总店数为1401家。假设单店利润能够维持过去五年平均值210万，则十年后总利润为接近30亿，保守给12倍PE，总估值为350亿，每股52元。以当前9元价格买入，十年复合收益率为19.2%。在估值过程中，虽然单店利润可能高估，但由于每年有股息分红，可以抵消掉高估部分，所以19%的收益率大概率还是有保证的。

结论：周生生的业务简单易懂，具有一定的发展前景，虽然商业模式算不上一流，但好过平庸。管理层算不上伟大，但也堪称能干。主要是稳健有余，在业务创新性和资本配置方面有不足。由于受到目前局势影响，股价大跌，具有一定的安全边际。具有长长的斜坡，但雪不厚，长期持有不一定能滚出大的雪球。