昨天看到一则消息，黑石收购SOHO中国，旨在获得其在北京和上海的130万平方米商业物业。最初传出收购传闻是在6月4日，当时SOHO中国的股价是2.45港元/股。而本次黑石的收购价是5港元/股。相当于公司的价值被低估51%。

由此想到一个问题，如果有足够的资金收购万科，合理的报价应该是多少？至少不是现在的2900亿市值吧？目前碧桂园服务2045亿市值（折合成人民币），万物云的在管规模第一，按2000亿市值算，万科持有万物云63%的股权，相当于1260亿市值。给予地产开发业务1倍PB，相当于5.4倍PE(TTM)，万科的历史最低估值是5.2倍PE，大约对应2257亿市值。两者加起来等于3517亿。这是相对保守的估值方法。实际价值我认为在4000亿以上。

3517亿市值，相当于每股30.3元。过去两年多，每次万科的股价涨到30-35元之间，都会遇到比较大的阻力，然后开始逐步回落。PS：去年3月30日，万科管理层增持16.26亿元，增持价格为25元/股。2017年1月12日，深圳地铁入股万科的成本是22元，扣掉过去四年的现金分红后，实际持股成本是18.24元。

万科的核心逻辑没啥变化，一是行业集中度提升，往头部开发商集中；二是物业业务的价值未体现出来。其他逻辑都是锦上添花。只是这两条逻辑的展现周期都会比较长，开发商出清没那么快，有些房企资金链紧张也没倒下；物业上市时间表也不清晰，没有明确可见的催化剂。万科管理层也缺少动力释放利润或加快物业上市。最近公司推出非开发业务跟投机制，或许有助于加快物业上市的步伐。总体来看，持有万科的时间成本可能会比较高。

不过投资万科的赔钱风险不大。按照我的评估，一年内的极限低价在22.2元，下跌空间只有11%左右。即使最低价跌破22.2元，也不会是常态。持有一年很难赔钱，尤其是市场对地产股的情绪这么低。总体来说，万科适合风险偏好低、预期收益率不高、又有足够耐心的人。

如果二选一的话，相比万科，平安是更优选择。理由是，保险行业还有发展空间，房地产行业离见顶越来越近；平安的治理结构更好，管理层与其他股东的利益捆绑更紧密；平安的内含价值保持两位数增长，万科只有个位数增长。按我的评估，现价只反映平安实际价值的六成左右。

股价下跌会影响人的看法，从而削弱人的耐心和信心。这段时间平安的股价下跌与资金流出，两者之间正在相互强化。我看到不少人在下跌过程中卖出股票。甚至包括一个坚定分子。他原来是坚定看好平安的，在股价跌破他的预期最低价后，开始反思自己的错误(近两个月的保费表现不好有迹象)，先是把合理估值下调10%，后来又清仓平安、追入白酒和半导体。

股价下跌的好处是，把各种负面因素呈现得比较清楚。大家的关注重点不尽相同。我认为寿险改革是平安未来最重要的变量。友邦2010年也改革过，执行“最优代理”策略，代理人数量从32万收缩到26万，淘汰掉不活跃的低产能代理人。当时友邦中国的代理人从2010年的2.4万降到2013年的1.5万，直到2015年才恢复。平安是一家优秀的公司，相信最终会改革成功。

我对改革效果的观测指标包括，代理人的结构、人均产能和收入，新业务价值和新业务价值率，个险新单的保费收入变化。个险新单复苏的力度，至少需要两个季度来验证，估计等明年才会看到改革的明显效果。从2019年下半年算起，历时三年吧。耐心等待吧。在平安的经营拐点出现之前，股价要走出长期上升趋势是比较难的。在此之前，以区间震荡、波段性交易机会为主。

现在的平安和万科被市场抛弃。引用源哥的话，“任何一个行业都有周期性，低谷期来的时候任何鬼故事都能给你讲出来，但是市场总是风水轮流转，从来没有几年一成不变的时候。已有地产、保险的，到了拼信仰的时候了。现在割肉就是地板，但是加仓也可以缓缓，毕竟起来都不知道什么时候了。安心拿着当作底仓打新吧。”

最后说明下，我也会关注茅台、平安和万科这类股票，但不作为重点。现阶段有些成长性更好、估值也合适的选择。价值股可以作为组合配置的一部分，但多数时候都不适合重仓持有。