基本结论：

1.复盘“大跌”：主要由三类担忧驱动——资金流动、行业层面、基本面，而公司发展逐一回击了担忧。

其中资金流动担忧主要包括：1)08年对海外资金流出的担忧;2)11年对美国信用评级调整的担忧;3)15年对美元加息的担忧。行业政策担忧主要包括：1)14年对第三方支付的担忧;2)18年对网络游戏版号的担忧。基本面担忧主要包括：1)08、10年对网游的担忧;2)11、18年对社交用户增长的担忧等。我们认为市场的担忧其实是当时低估了腾讯(00700)获取和运营爆款游戏能力，以及低估了微信流量红利带来的成长空间，腾讯后续的发展也通过代理爆款穿越火线、DNF、LOL，以及微信生态的红利快速爆发转化为广告收入与手游收入，回击了过去的担忧。

2.对比过去数次大跌的市场担忧，此次市场担忧对公司影响相对有限。

此次大跌市场的担忧主要为：1)资金流动层面，美元存在加息预期，市场担忧港股资产吸引力下降，但预计加息时间在2023年，相比过去对08年海外资金流出影响相对有限;2)行业层面，市场担忧未成年人防沉迷保护和版号审批政策对公司游戏业务的影响，但根据公司披露未成年人流水占比较低，公司待上线游戏《LOL手游》已获版号，因此相比18年的“版号寒冬”下核心游戏未获版号，对公司影响相对有限。3)基本面，担忧手游增长放缓，我们认为低估了海外游戏用户的红利，我们预计海外用户规模为国内的3倍，而腾讯手握多个全球IP，有望打造新的海外爆款，推动业绩继续增长。

3.腾讯控股相对估值处于历史低位，具备长期投资价值。

根据Wind，公司处于PE与PCF Band历史低位。我们认为这次下跌，让腾讯控股处于价值洼地，随着公司业务的稳步发展，公司仍具有良好的长期投资价值。

投资建议：

市场目前主要担忧游戏业务的成长空间，但我们认为市场或低估了海外的成长空间，预计海外用户规模约为国内3倍，公司全球性IP充足具备较强出海潜力，后续发展有望消化现有的担忧。预计公司2021/2022/2023年NON-IFRS净利润分别为1346/1657/2019亿元， EPS分别为18.61/22.26/26.76元，当期股价对应P/E分别为20.12X/16.82X/13.99X，维持“买入”评级。

风险提示：

头部游戏表现不及预期;行业政策及监管风险;游戏上线不及预期;广告主需求不及预期。

一、复盘：从股价跌幅、市场对公司抱有的疑问、公司基本面情况分析过去腾讯控股数次回调

1.1总结：股价大跌多与资金流动层面、行业层面、公司基本面层面变化有关

我们从市场对公司担忧点复盘了过去腾讯控股数次大跌的情况。发现多次大跌大多与宏观层面的变化、行业政策的变化以及公司自身基本面变化相关，其中宏观因素变化一般渠道整体市场和个股一起下跌，而行业与公司基本面变化则会带来市场对于公司业务可持续性的担忧。

公司后续的发展反映出历史数次市场对公司的担忧，本质上是市场对于公司获取与运营爆款游戏能力的低估以及对于公司用户流量红利的低估。