强制赎回是可转债投资的胜利大逃亡？谈谈可转债投资的注意要点
网友投稿• 2022-02-07 14:53:04 •阅读243
投资老司机都会把“强制赎回”视为可转债投资的“胜利大逃亡”。第一，“胜利”在于一旦一个上市公司启动“强制赎回”程序，基本代表可转债初始持有人至少赚了30%以上了的利润，上不封顶，而且可以马上拿钱走人；第二，“大逃亡”说明可转债投资将不得不面对转股抛售的压力。假设转股走人的投资者比较多，上市公司的市值比较小，二级市场的抛压就会比较重，相应转股冲击成本可能会比较高，如果叠加二级市场的风险的话，甚至会把30%利润短短十几个交易就跌没了，投资者完全可能白欢喜一场。在“强制赎回”程序一旦启动的时候，投资者就要小心了！遇到投资的可转债启动强制赎回的时候，投资者该怎么办？今天，就以近期完成“强制赎回”的圆通转债，来分析一下可转债投资的注意要点。2018年11月20日圆通速递股份有限公司公开发行了可转换公司债券3650万张，每张面值100元，发行总额365,000万元，期限为六年。2018年12月18日，圆通转债于上海证券交易所交易市场上市交易，证券代码为110046，转股代码为190046。2019年5月27日起，可转换为圆通速递公司股份，转股价为10.73元/股。直至2020年3月23日，可转债上市交易和转股终止，期间触发了强制赎回条款。具体情况如下：根据《圆通速递股份有限公司公开发行可转换公司债券募集说明书》中对于“有条件赎回条款”的约定，在本次可转债转股期内，如果公司连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或当本次可转债未转股余额不足人民币300万元时，公司有权按照本次可转债面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未换股的本次可转债。在2020年1月2日至2020年2月20日期间，公司股票收盘价满足了上述条件（不低于130%转股价，即13.95元/股）。因此，2020年2月20日，圆通速递股份有限公司第十届董事局第五次会议审议通过了《关于提前赎回“圆通转债”的议案》，同意公司行使相关的提前赎回权，对于赎回登记日登记在册的圆通转债全部赎回，赎回相关信息包括：赎回登记日的次一交易日（2020年3月23日）起，“圆通转债”停止交易和转股；赎回完成后，圆通转股在上海证券交易所摘牌。在赎回登记日即2020年3月20日前（含当日），可转债持有人可按其面值（100元/张），以当期转股价10.73元/股转为公司股份。直至赎回登记日，圆通速递公司共发出了六次提示性公告。02
可转债
强制赎回
概念和流程
可转债的强制赎回是指发行人在发行一段时间后，可以提前赎回未到期的发行在外的可转换债券。赎回条件一般是当公司股票在一段时间内连续高于转换价格达到一定幅度时（通常为130%），公司可按照事先约定的赎回价格买回发行在外尚未转股的可转换公司债券。对于公司来说，赎回是可以选择行使与否的权利，强制赎回具体流程如下：确定赎回条款：通常可转债强制赎回条款为有条件赎回条款，即对正股收盘价的表现与转股价的关系或者未转股的余额来确定是否触发强制赎回。触发赎回条款：发债公司对收盘价进行分析，当满足相关条款时公司可召开董事会来审议是否通过赎回的议案。存在部分情况，当赎回条款已满足但公司却选择不对可转债进行赎回操作，此时投资者的收益便不再受条款上限限制。赎回过程：董事会审议通过后会确定赎回相关登记日、价格、款项发放等，只有在赎回登记日记录在册的持有人才可以成为赎回的对象。赎回价格包含当期应计利息，计算公式为IA=B*i*t/365（其中IA为当期应计利息。B为本次发行的可转债持有人持有债券票面总金额。i为可转债当年票面利率。t为计息天数，即从上一个付息日起至本计息年度赎回日为止的实际日历天数，算头不算尾）。赎回款发放日即持有人依据赎回价格与所持数量在发放当日可以收到的总金额。交易或转股：强制赎回存在的意义是督促持有者进行转股，因此在赎回期间，大部分持有者不会选择不进行操作而在指定日期以略高出票面价格的金额被公司强制赎回，交易转债和进行转股都是可选择的道路。03
强制赎回条款
对可转债投资和
正股投资决策的影响
强制赎回条款通常会在行情相对较好的情况之下起到作用。可转债强制赎回套利，指的是可转债在强制赎回程序启动后的时间段内出现的一种套利投资机会。由于可转债存在强制赎回条款，在正股价格满足条款之后，会触发该条款，然后上市公司就会以一定的价格强制赎回市场中未能转股的可转债。在此时，如果市场上交易的转债价格低于赎回价格，那么买入就有利润可以获得。另一方面，转债也能转换成正股股票，如果当日股票价格上涨，就会带动转债价格的上涨。等于说，买入转债之后，下跌有限（赎回价格），上涨无限（转债上涨没有限制）。还是以圆通转债为例，该转债赎回价格是100.27元，而赎回前现价是101.40元。也就是说，以目前的价格买入之后，亏损101.40-100.27=1.13元。大约是1%。目前的转股折价率是0.91%，就是说按照目前的价格把转债转成股票，可以多赚0.91%。如果赎回日的圆通快递股价上涨，那么转债的价格也会上涨（因为转债转换的股票会更值钱），那么买入转债的人就会获取更多利润；假如赎回日股价下跌，转债也下跌，那么最终就以100.27元让公司赎回（100.27元是转债的最低价格）。所以说，只要买入转债的价格在100.27元附近，就可以说是损失有限，获利无限。当然还是需要注意，这样的操作，不是完全没有风险的！由于上述套利机会的村，作为转债发行人，自然希望转债持有人赶紧转股。在“强制赎回条款”之下，当可转债进入转股期之后，只要行情允许，是有较大概率存在套利机会的。但转完股之后，若没有人再去维护股价，股票也会出现杀跌情况。此时投资者的利益会受到威胁。
（1）对于投资者而言，所持可转债若被强制赎回，其收益将远低于主动转股收益。因此，触发强制赎回将推动大多数投资者转股。强制赎回所传达的信息就是公司股价目前已经远高于转股价了，投资者现值要么在市场上通过转股或者卖出可转债获利30%以上，要么以103元被公司收回债券，选择显而易见。而随着投资者纷纷转股，而随着转股的发生，正股的总股本增多或转股后卖出股票的行为，都会使企业面临的股价压力增大大，尤其是叠加短期二级市场系统性风险的时候，如果一味持有，此前的利润将可能被很快抹平。以圆通速递为例，赎回公告发布前三十天期间公司股价涨幅为12.37%，公告发布后至停止交易日，跌幅高达28.64%。（2）对于投资者来说，赎回条款会降低可转债对于投资者的价值。因此在赎回条款中一般会有赎回保护期，即规定公司在一定年限内不能赎回可转债。转股期的存在是强制赎回条款成立的基础，设置转股期能有效避免企业屠杀投资者行为，促使企业拿到借的钱投入生产经营，而不是拿来套利的工具，若是没有转股期的限制，企业在发行可转债之前打压股价，又在发行后立马拉高股价进而造成强制转股，而在转股完成后股价立马降回至原先的水平，企业便可以此套利。通常美国企业会发行具有相对较短赎回保护期的可转债，来为存续期间较短的投资计划融资；发行相对较长的赎回保护期的可转债来应对长期的投资计划。而我国发行的可转债赎回保护期大多为半年或一年，不能够很好的反映出企业投资计划的长短特征，不能为不同期限的投资进行灵活的融资。对于正股来说，可转债的利率较低，发行对于公司经营利好，但一般来说不影响公司大的基本面，影响弱于重组和定向增发，而可转债的强制赎回条款限制了标的股票的涨幅，因此在可转债赎回公告前，标的股票存在显著的正效应，其中前三十日的涨幅大概在10%左右，累计超额收益通常在公告前60日开始显示，在前40天时累计超额收益加速上涨，并持续至赎回公告公布的当天。而上市公司发布可转债赎回公告会导致标的股票短期显著的负效应，并且会持续一段时间，说明我国的资本市场目前还未达到强有效或半强有效的水平，市场对公开信息的反映还有一定的时滞。研究同时表明，赎回提示期、公司规模、成长性、财务杠杆对赎回后累计收益率影响最大，而赎回当天的转股规模对可转债短期股价效应强度没有显著影响。国内可转债赎回日后的股价负效应于公司的价值更具有直接的关系，研究指出市盈率更高和市净率更低的股票代表着更高的成长性，因此这类股票的负效应值更小。这种现象可以用信号理论来解释：由于可转债在中国的发行采用审核制，只有财务状况好、盈利前景好的公司才能通过发审委的审核。长期来说，赎回可转债究竟是好信号，还是坏信号，必须通过赎回后股价长期的表现来判断，研究指出长期来看收益率只要受到投资者的持有成本以及公司的财务杠杆影响较大。对于发债公司来说，单纯的强制赎回条款还是需要30%的限制，为了使条款更易达到，还存在着下调转股价的权利。可转债的转股价格并非一成不变。除了股东分红会导致转股价格有所下调以外，还有一种情况，会让发行人下调转股价。比如某家公司的股价走势很差，连续20个交易日内至少有10个交易日股票价格低于转股价格的80%，那么，转债发行人就有权下调转股价格，这一条款非常有利于投资者。当转股价下调时，正股价相对于转股价达到130%这一条件便更容易达成。尽管这样会使投资者的利润空间增大，对公司股价的压力升高，但是能够更早地促进转股，也是可取的行为。不过，这种转股价格下调，对于二级市场的投资者来说，并不是什么好事。公司若突然发布下调转股价的公告，在某种程度上可能还是一个不大不小的黑天鹅。因为这代表着，上方的股价压力还会比较大。总的来说，“强制赎回”对于上市公司与投资者是皆大欢喜的事情。上市公司既能筹集到资金且不用偿还本金支付利息，投资者也能享受至少30%以上的利润，但投资者是否能“胜利大逃亡”还需要把握时机，如果只是纯粹的转债投资，就不要考虑股票投资收益，到强制赎回就赶紧卖出转债或者转股抛售吧！
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