来源： 华泰证券张继强、吴宇航、仇文竹

　　华泰证券认为，利差水平是两国政策调控和市场交易的结果，不是汇率等变化的原因，加之我国货币政策长期强调“以内为主”，中美利差本身不重要，也不存在固定的合理尺度，本轮中美利差收窄的根本原因在于中美周期错位。

　　中美利差是市场上老生常谈的问题。近期美债波动加大，中美利差快速收窄，截至3月22日，中美十年期利差已经收敛至50BP以下，引发市场关注。中美利差收窄意味着什么？对市场有何影响？

　　中美利差重要吗？

　　历史上看，中美利差以2010年为界可以大致划分为两个阶段：2010年之前，中美利差波动较大，且长期处于倒挂状态。原因在于当时中美的经济和货币政策周期完全不同步，且资本管制下中美利率缺乏联动，因此十年国债利率之间的相关性自然较差。

　　而2010年之后，中美利差趋于稳定，联动明显，长期维持正值。背后一方面是中国经济仍存在外需驱动的特征，金融危机后中美货币政策同步性增强。另一方面2010年之后我国金融市场开放程度大幅提高，中美利率的联动性明显增强，因此中美国债长期维持正利差。但即便如此，利差绝对水平的波动也不小，2011年以来，中美十年期利差最低值为24BP（2018年），最高值为249BP（2020年）。

　　中美利差本身其实并不重要，没有固定的合理尺度。2018年4月，易纲行长一度提出中美利差“舒适区间”的概念，自此开始80-100BP似乎成为市场的“心理锚”。但实际上，中美利差本身没有固定的合理尺度，更不是央行的中介目标，实际中也经常突破“舒适区间”，背后的原因在于：

　　第一，长期利率水平由经济体各自的经济增长和通货膨胀决定，是基本面的映射，因此两国利差更多反映的是基本面的相对景气度，都是政策调控和市场交易的结果，而不是汇率等变化的原因，不能本末倒置。

　　第二，我国货币政策长期强调“以内为主”，只有在内部平衡的基础上，才会兼顾外部平衡。一个最直观的例子就是同样在2018年，美联储处于加息周期，美债利率整体上行。而国内面临中美贸易摩擦、出口骤降和实体去杠杆，汇率也出现贬值压力。为了对冲经济下行，央行全年4次降准，中美利差也从年初的140BP一路降至年底的30BP左右。

　　本轮中美利差为何收窄？中美周期错位是根本原因。2020年疫情打乱了全球经济周期，不同国家的防疫效果影响了经济复苏节奏。中国借助体制优势率先走出疫情，货币政策也率先退出宽松，而美国则依靠货币财政持续刺激总需求，这使得中美经济周期和政策取向明显错位。就今年而言，我国需要解决的是“三重压力”下的经济下行压力，货币政策稳中偏松，而美国核心目标是控通胀，货币政策需要收紧。俄乌冲突之后，美国面临的通胀压力进一步加大，美联储加息果断坚决。在此背景下中美利差收窄是必然事件。

　　中美利差收窄对市场有三大影响路径：

　　第一，利差收窄反映中美宏观主线和货币政策的错位，人民币贬值和资本外流风险加大。今年中国重“滞”，美国重“胀”，对应货币政策上，中国宽松，美国收紧，与2018年有一定相似之处。美联储加息会带来全球资本回流美国，对应人民币贬值和资本外流的风险略有加大。但如前所述，利差收窄本质上是周期错位的反映之一，与汇率变化同为“结果”，而不是原因。

　　第二，中美国债出现比价效应，进而影响外资配置行为。目前外资已经成为国内债券市场的重要需求力量，截至2021年底，境外机构在中国国债中存量占比已经超过10%。历史上来看，中美利差与外资增持力度有一定相关性，利差扩大→外资流入，利差收窄则外资流出，中美利差与外资持债同比大概有5-10个月的领先关系。此外，俄乌冲突下部分欧洲资金出现避险需求，也倾向于卖出中债购买美债。2月境外机构合计减持了800亿境内债，背后有一部分中美利差收窄的影响。

　　去年9月债券南向通正式启动运行，国内投资者也拥有了投资境外债券的渠道，但这部分资金受到严格限制，且体量有限（年度总额度5000亿），预计不会成为主导力量。相比之下更重要的是，中美利差往往被视为利率的“安全边际”之一，尤其是利差收窄背后反映的货币政策外部制约加大，更容易对投资者情绪产生扰动。

　　第三，当前2-3年期品种利差最小，隐含了美联储加息预期，可能对中国货币政策产生一定制约。从中美国债曲线来看，2-3年利率最为接近，短期甚至有倒挂可能。2-3年美债反映的是加息预期。3月22日鲍威尔鹰派发言之后，美国联邦基金利率期货显示的5月份加息50个基点的可能性上升至60.7%。如果美联储如期“陡峭式”加息，甚至年内启动缩表，中美短端利率极有可能倒挂，届时将对国内货币政策形成一定制约，尤其是降息操作将更加慎重。

　　平坦甚至倒挂的美债收益率曲线意味着国内货币政策压力还有限。对于美债而言，长端利率反映了市场对未来经济状况的预期，短端受加息实际影响更大，平坦和倒挂的收益率曲线会压低短端负债成本和长期投资回报间的息差，对银行等广义金融行业不利。目前美债曲线比较平坦，背后隐含的是美国经济衰退风险，对中国制约还不明显。而一旦美债曲线陡峭化上行，则意味着经济增长和通胀预期增强，美国乃至全球经济预期需要重估，届时国内货币政策压力更大，不排除被动加息的可能，但此种情况概率较小。

　　当然，货币政策以内为主大原则不变，汇率走势和国内基本面变化才是核心。考虑到当前融资需求不足、房地产仍在下行周期，应对三重压力依然是政策主线，因此短期内美债利率不会成为货币政策主要制约。但二季度之后，宽财政和宽信用效果可能逐渐显现，一旦经济增速回到潜在产出之上，同时汇率贬值压力增大，货币政策重心有可能更加重视外部平衡。

　　中美利差收敛之下，汇率为何没有大幅贬值？

　　第一，外需强+内需弱=贸易顺差大。1-2月我国出口同比增速16.3%，已较去年8-12月的两年平均同比增速有所下滑，但整体仍在高位。外需强+内需弱背景下，1-2月我国贸易顺差高达7388亿元。贸易顺差的扩大带动外汇流入增加，从而对冲了人民币的贬值压力。

　　第二，考虑通胀后的中美实际利差仍宽。2022年2月美国CPI同比达到1983年以来的最高值7.9%，反观国内，1-2月CPI同比仍维持在1%以下。因此尽管中美名义利差显著收敛，但实际利差仍宽，这是支撑人民币强势的关键。往后看，美国因俄乌冲突加大滞胀风险，短期通胀压力加剧，而中国CPI上半年预计保持2%以内，PPI下半年加速回落。实际利差的存在使得本轮美联储收紧对人民币汇率的压力明显低于前两轮。

　　第三，相比而言，面临地缘政策冲击的欧洲压力更大。尤其是欧美对俄制裁导致欧洲面临更严重的能源短缺，滞胀风险更大。

　　总之，中美利差收窄还不是国内债市的主导因素，当前融资需求不足，房地产仍在下行周期，应对三重压力是主线，最关键的是汇率还没有出现大幅贬值风险，货币政策以我为主大原则不变，短期需要关注外资行为、短端利差收缩甚至倒挂制约国内货币政策等扰动。中期值得警惕的情景是，美国经济如果韧性超预期并持续加息，中国货币政策重心会否因此而转移，目前的概率还不高。