央行流动性投放效果不明显，流动性分层加剧
资金压力结构性分化，短期压力缓解，但中期资金偏紧的忧虑犹在
➢自8月中旬开始，在地方专项债增量发行及月中税期因素的扰动下，央行在公开市场流动性投放上显著加力，但下旬
起资金面仍收紧明显，DR007围绕政策利率2.20%波动，隔夜利率月均值创年内新高，流动性分层情况加剧。
➢近两周，受一级市场债券大量发行、到期资金巨大，缴款和月末等因素影响，公开市场资金缺口很大。央行虽然进行
了较多的投放，隔夜和7天质押回购利率仍然持续走高，并带动短期国债和存单利率逐步上行。
➢由于今年专项债大幅扩容，地方债供给也明显增加。在发行节奏方面，5月份为地方债年内最大供给高峰，净增量高
达1.17万亿元，6~7月份为给特别国债发行腾挪市场空间，发行大幅放缓。8月债市发行规模明显放量，近期伴随着特
别国债的发行结束，地方债供给压力再次上升，对资金面形成一定冲击，预计9至10月仍有约9000亿元专项债待发行。

公开市场操作精准调控资金面，资金利率中枢逐渐明晰
市场利率已经逐步向同期限政策利率靠近
➢参考5月以来，7天期OMO利率成为7天期资金利率中枢的现象。在近期存单价格持续上行的情况下，央行超额投放1年
期MLF或也意味着存单上行也有望缓解，2.95%或成为1年期的定价中枢。
➢这一表述也符合央行在二季度货币政策执行报告中所述的“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率
平稳运行”的观点。预计近期利率大概会在同期限政策利率附近波动，央行超额续作一定程度上以对冲近期债券发行
需要的流动性支持。利率衍生品期货走势分析：资金偏紧施压国债期货

利率衍生品团队展望：债市震荡格局不变，基差机会可适当关注
◼市场展望：9月逆回购到期规模较大，集中在上旬，这几日均有1000亿元以上逆回购到期；
中长期流动性方面，17日有2000亿元MLF到期，在银行体系中长期资金相对紧缺的当下有
一定超额续作可能，但总量适度定调下MLF缺乏大规模增量的动力，或更多地体现为和再
贷款搭配做到中长期流动性投放均衡。预计在9月财政资金释放前，央行仍需通过公开市
场操作呵护资金面。
➢趋势：近期资金偏紧施压市场。不过，从机构交投分歧来看，基金和券商空头抛
压较重，而银行机构买入，或意味当前债市交易情绪偏弱，但配置力量犹在。债市
仍是区间格局。配置需求可入场，交易层面暂且谨慎。
➢基差：这一策略仍然是下半年的重点，近期10-7年利差倒挂引发CTD切换点有所提
升，进而带来短久期券基差较长久期券基差更低，市场继续调整的情况下，可适当
关注CTD切换引发的T2012短久期券基差做扩机会。
◼操作建议：趋势层面暂且谨慎，市场继续调整的情况下，可适当关注CTD切换引发
的T2012短久期券基差做扩机会。
◼风险因子：1）货币超预期收紧；2）财政大力度扩张

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