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　　原标题：【浙商宏观||李超】3月及一季度经济数据：目标或切换至保就业

　　来源：李超宏观研究与资产配置

　　内容摘要

　　>> 核心观点

　　一季度GDP增长4.8%，低于我们预期。由于疫情仍有较大的不确定性，今年二季度经济面临更大的下行压力，参考20年武汉疫情经验，我们认为，4月政治局会议之后可能会把保就业放在更加突出的位置，强调就业优先，保市场主体、保居民就业。未来，财政货币将多措并举保居民就业。财政方面，发行新一轮的抗疫特别国债，帮助企业纾困；扩大阶段性减退税降费规模；加大失业保险稳岗返还力度，给予工资性补贴等。货币方面，降低MLF利率引导LPR下行，降低企业综合融资成本；增加专项再贷款额度，助力供应链恢复和物资保供，缓解企业现金流压力；加大对于中小微企业支持力度，增加支持普惠小微贷款的再贷款额度等。

　　>> 多重压力共振，就业持续承压

　　3月全国城镇调查失业率为5.8%，较2月上升0.3个百分点，突破5.5%的目标阈值上限，去年同期为5.3%，就业持续承压。国内疫情多点爆发、北方地区节后复工较慢、企业盈利水平回落等多重因素共振，调查失业率冲高。向前看，由于疫情尚未缓解，4月就业压力或进一步提高。

　　>> Q1当季GDP同比增速为4.8%，经济增长动能较弱

　　2022年一季度GDP实际增速4.8%，低于我们预测（5.4%），符合市场一致预期。我们认为，经济基本面受到疫情外生冲击以及供应链局部断裂风险扰动。整体看，2022年一季度较2021年四季度环比增长1.3%，经济向上修复动能有所趋缓。考虑近期疫情演绎仍具有一定不确定性，我们维持全年GDP增速呈现“耐克”型走势。

　　>> 疫情扰动较强，工业生产承压

　　3月规模以上工业增加值同比增长5.0 %，较前值回落较大，略低于我们预期，主因本轮疫情较为复杂，对地方稳增长进程产生扰动，使得工业生产承压，但仍保持一定韧性。在国内疫情加重及动态清零政策的背景下，线下消费冲击严峻，3月份服务业生产指数同比增速为-0.9%，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情影响较大。我们认为，在4月疫情延续、各地封控力度有所加强，若全国供应链未能得到及时修复、工业企业复工复产进度有限，则工业生产将进一步承压，服务业生产冲击剧烈，生产端回落压力较大。

　　>> 疫情形势严峻，消费大幅回调

　　3月社会消费品零售总额同比-3.5%，较前值6.7%有较大幅度回调，主要受疫情形势严峻以及去年基数较高所致，社零修复再次受阻。从结构上看，结构分化显著，必需品和宅经济景气延续，餐饮回调明显。向前看，4月份疫情没有得到显著缓解，其影响大概率延续至5月，4月社零大概率跌幅更深，消费复苏仍需耐心。

　　>> 投资需求平稳增长，产业基础再造和强链补链驱动制造业投资

　　1-3月全国固定资产投资（不含农户）同比增长9.3%，略高于市场一致预期8.6%。其中，房地产开发投资同比增长0.7%，基础设施投资同比增长8.5%，制造业投资同比增长15.6%。从当月同比增速看，房地产、基建和制造业的同比增速展望一季度和全年，我们认为固定资产投资增速分别为-2.4%、8.8%和11.9%。其中：基建投资增速大概率呈现前高后低走势，制造业投资受产业基础再造、强链补链等多因素支撑，表现仍然较强，房地产投资预计有望实现正增长。

　　风险提示

　　疫情超预期恶化；政策落地不及预期；地缘政治冲突超预期。

　　目 / 录

　　正 文

　　疫情不确定性较大，目标或切换至保就业

　　一季度GDP增长4.8%，低于我们预期。由于疫情仍有较大的不确定性，今年二季度经济面临更大的下行压力，4月政治局会议之后可能会把保就业放在更加突出的位置，强调就业优先，保市场主体、保居民就业。2020年武汉疫情发生之后，GDP增长目标淡化，政府工作目标切换至“六保”，调查失业率目标适度上调至6.0%。受本轮疫情意外冲击影响，3月调查失业率已冲破5.5%目标阈值上限，4月有望进一步冲高，参考2020年武汉疫情经验，存在上调5.5%失业率目标的可能性。

　　我们认为，未来财政货币将多措并举保居民就业。财政方面，发行新一轮的抗疫特别国债，帮助企业纾困；扩大阶段性减退税降费规模，缓交社保；加大失业保险稳岗返还力度，给予工资性补贴等。货币方面，降低MLF利率引导LPR下行，降低企业综合融资成本；增加专项再贷款额度，助力供应链恢复和物资保供，缓解企业现金流压力；加大对于中小微企业支持力度，增加支持普惠小微贷款的再贷款额度等。

　　多重压力共振，就业持续承压

　　3月全国城镇调查失业率为5.8%，较2月上升0.3个百分点，突破5.5%的目标阈值上限，去年同期为5.3%，就业持续承压。3月城镇新增就业122万人，较去年同期149万大幅回落，略高于2020年3月的121万。国内疫情多点爆发、北方地区节后复工较慢、企业盈利水平回落等多重因素共振，调查失业率冲高。

　　3月失业率冲高有以下几方面原因：其一，3月以来本土聚集性疫情呈现点多、面广、频发特征，频率与规模均高于往年同期，多省市上调疫情防控等级，部分线下消费场所关闭，短期内对服务业及其就业岗位造成一定冲击，如餐饮店员工、商场服务员、网约车司机等。其二，受两会及冬残奥召开影响，北方地区开工率较低，摩擦性失业保持较高水平。其三，经济面临新的下行压力，企业盈利水平下降，1-2月工业企业盈利增速有所回落，中小型企业压力更大，小型企业PMI指数持续位于低位，用工需求难以提振。

　　向前看，4月就业压力或进一步提升：

　　其一，疫情面广、点多且频发，涉疫城市内部采取了严格的防控措施。以吉林、上海为例，全域静态管理举措下，除了线下服务业无法正常运营外，工业、建筑业甚至农业的生产供应都受到了一定影响，员工薪酬、房屋租金、经营贷款等现金流压力与日俱增。

　　其二，由于担心疫情从外省传入，各地物流管控趋严，上下游企业受到共振影响。以汽车行业为例，上海汽车生产停滞导致整个长三角地区汽车工业停摆，甚至波及到更远地区。汽车产业每增加1个就业岗位，就会带动相关产业增加7个就业岗位。部分省市和个别行业的影响正在外溢。

　　其三，上海疫情发生在春节之后，大部分农民工已经完成返城。武汉疫情发生恰逢春节，5000万农民工未返城，农村起到了一定就业蓄水池作用，失业率数据恶化程度低于预期。根据统计局披露，一季度末，外出务工农村劳动力总量1.78亿人，返城基本完成，城镇劳动力供给较为充分，突如其来的疫情或将对失业率造成更大的冲击。

　　由于疫情仍有较大的不确定性，今年二季度经济面临更大的下行压力，4月政治局会议之后可能会把保就业放在更加突出的位置，强调就业优先，保市场主体、保居民就业。2020年武汉疫情发生之后，经济增长目标淡化，目标切换至“六保”，调查失业率目标适度上调至6.0%。受本轮疫情意外冲击影响，3月调查失业率已冲破5.5%目标阈值上限，4月或进一步冲高，参考20年武汉疫情经验，存在上调5.5%失业率目标的可能性。

　　我们认为，未来财政货币将多措并举保居民就业，宏观微观政策共同发力。财政方面，发行新一轮的抗疫特别国债，帮助企业纾困；扩大阶段性减退税降费规模，缓交社保；加大失业保险稳岗返还力度，给予工资性补贴等。货币方面，降低MLF利率引导LPR下行，降低企业综合融资成本；增加专项再贷款额度，助力供应链恢复和物资保供，缓解企业现金流压力；加大对于中小微企业支持力度，增加支持普惠小微贷款的再贷款额度等。另外，发改委、国资委、人社部、教育部等部门也有望出台一系列政策托底就业，盯住农民工和大学生等重点人群，扩充就业岗位、增加就业需求。

　　Q1当季GDP同比增速4.8%，经济增长动能较弱

　　据国家统计局初步核算，2022年一季度国内生产总值270178亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%，低于我们前期预测（5.4%），但与市场一致预期基本接近（Wind一致预期为4.8%）。从环比看，2022年一季度较2021年四季度环比增长1.3%，经济向上修复动能有所趋缓。考虑近期疫情演绎仍具有一定不确定性，我们维持全年GDP增速呈现“耐克”型走势

　　从供给侧看，3月奥密克戎病毒超预期扩散导致供应链中断、物流受阻，对二产、三产干扰较多。工业方面，产能利用率边际下滑。一季度，全国工业产能利用率为75.8%，比上年同期下降1.4个百分点，与2019年一季度基本持平。服务业方面，2022年一季度全国服务业生产指数同比增长2.5%，但其中3月份受冲击较为明显，单月同比下降0.9%。

　　从需求侧看，疫情反复下消费受到一定拖累。3月份，社会消费品零售总额同比下降3.5%，环比下降1.93%。从三驾马车看，2022年一季度最终消费支出拉动GDP增长3.3个百分点，贡献率为69.4%。资本形成总额拉动GDP增长1.3个百分点，贡献率为26.9%。货物和服务净出口拉动GDP增长0.2个百分点，贡献率为3.7%。

　　结合一季度经济基本面形势，我们认为后续政策需要综合考量稳增长、保就业、控制通胀和维持国际收支平衡。央行已于4月15日宣布降准25BP，从DR007的走势判断后续仍存在降息窗口。在此组合下，我们提示长端利率未来更多关注宽信用，10年期国债收益率将在二季度达到2.9%左右的高点。权益方面，建议重点关注未来美债收益率见顶后带来的成长股切换机会。

　　疫情扰动较强，工业生产承压

　　3月规模以上工业增加值同比增长5.0 %，较前值回落较大，略低于我们预期，主因本轮疫情较为复杂，对地方稳增长进程产生扰动，使得工业生产承压，但仍保持一定韧性。

　　3月疫情冲击导致工业生产放缓。从高频数据上来看，3月工业生产景气与去年同期相比略低，主因国内疫情复发强度较大、冲击面较广。3月中下旬疫情大规模反弹情况下，汽车半钢胎开工率、高炉开工率、焦煤生产率、螺纹钢产量、PTA产量等生产高频数据走弱，但未出现2020年初的断崖式下跌情形，体现我国工业生产应对疫情冲击有一定韧性。从用电量上来看，今年3月南方八省电厂日均耗煤量较去年同期回落约4%，第二产业用电量同比增长2.3%，增速较1-2月同比有所回落，对工业生产的回落有所印证。

　　3月需求侧对工业生产支撑偏弱，结构上国内投资和出口相对积极。在内需方面，3月国内投资对工业生产有所支撑。第一，在“四箭齐发”宽信用作用下，制造业投资、基建投资仍较积极，地产投资保持韧性；第二，下游消费受疫情冲击承压，乘用车零售及30大中城市商品房成交面积较为低迷；第三，在国内疫情加重及动态清零政策的背景下，线下消费冲击严峻，3月份服务业生产指数同比增速为-0.9%，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情影响较大，对相关制造业产业链生产有所拖累。在外需方面，3月我国出口仍有一定韧性，我国在相关产业链供给（如机电产品）优势带动了永久性替代形成一定出口韧性，对制造业生产有所支撑。

　　从分项数据上看，3月份采矿业增加值同比增长12.2%、制造业增长4.4%、电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.6%，制造业增速回落幅度较大。一方面，在能源保供政策延续，原煤保持较高增长，带动采矿业增速较强。另一方面，疫情导致的供应链冲击、疫情防控停工对制造业负面影响逐步显现。

　　高技术制造业保持强劲，体现我国制造业高质量发展。我们主要关注的工业产品中，3月份原煤（14.8%）、十种有色金属（3.1%）、发电量（0.2%）正增，汽车（-4.9%）、水泥（-5.6%）和钢材（-3.2%）有所下滑。高技术制造业同比分别增长13.8%、9.6%；分产品看，新能源汽车、工业机器人、太阳能电池产量同比分别增长150.5%、29.6%、26.4%。

　　我们认为，4月疫情延续、各地封控力度有所加强，若全国供应链未能得到及时修复、工业企业复工复产进度有限，则工业生产将进一步承压，服务业生产冲击剧烈，生产端回落压力较大。

　　疫情形势严峻，消费大幅回调

　　3月社会消费品零售总额同比-3.5%，大幅低于市场预期，与我们的判断更加接近，较前值6.7%有较大幅度回调，主要受疫情形势严峻以及去年基数较高所致。从三年复合增速来看，3月社零复合增速2.9%，前值3.7%，社零修复再次受阻。4月疫情仍在蔓延，全国防控措施趋严，预计对消费冲击更大。

　　3月以来，疫情呈现点多、面广且频发的态势，波及全国几乎所有省份，深圳、吉林、上海等地采取严格的封控措施，全国多省市上调防控等级，致使消费场景关闭、员工无法返岗、物流运输不畅等问题。

　　其一，线下消费受到严重冲击，餐饮、商场、影院等出现大批关店现象。据中国连锁经营协会数据显示，麦当劳、肯德基关店数量超过1000家，星巴克关闭超过30%门店，尚未关停的门店受疫情形势严峻影响，客流量急剧下滑。高频数据显示，10城地铁客运量同比下降40%左右，3月单月票房数据回落至10年前。

　　其二，疫情防控升级导致供应链紧张，部分电商平台出现发货延误、暂停发货现象，拖累线上消费。根据中国邮政局数据显示，3月中国快递发展指数为251.1，同比下降7.1%，主要快递企业分拨中心吞吐量指数同比下降近20%。

　　从结构上看，受疫情防控措施影响，消费结构显著分化，必需品和宅经济景气延续，高社交属性消费表现较差。饮料、粮油和烟酒的三年复合增速名列前茅，分别达到16.9%、13.2%和12.7%；以文化办公用品和通讯器材为首的宅经济相关消费维持高景气度；餐饮消费受挫最为明显，三年复合增速-5.2%，较前值1.5%显著回落。汽车消费表现欠佳，中汽协数据显示，3月汽车销量同比-11.7%，增速回落较多，需求端动能不足，生产端疫情管控和缺芯问题延续，特斯拉、上汽、蔚来等主机厂先后停产。

　　疫情复发后，消费场景受限和收入分配恶化两大逻辑再次影响消费复苏。一方面，一季度社会消费品零售总额名义同比+3.3%，而全国居民人均可支配收入名义同比+6.3%，收入增长没有充分体现到消费当中，疫情复发导致的严格防控（供给受限）和安全考虑（需求收缩）仍是社零回落的重要原因。另一方面，城镇居民可支配收入实际增长4.2%，远低于GDP增速，居民可支配收入的平均数增速连续9个季度高于中位数，调查失业率持续位于高位，收入分配结构恶化的趋势并未得到显著改善。

　　向前看，4月份疫情没有得到显著缓解，其影响大概率延续至5月，4月社零大概率跌幅更深。目前，深圳、上海、北京、天津等多地政府出台纾困举措，助力中小企业复工复产、复商复市。另外，疫后多地迎来新一轮的消费券发放，如深圳发放5亿元消费券，北京发放3亿元绿色节能消费券，对消费复苏有一定帮助，但参考20年武汉疫情的经验，消费复苏仍需一定耐心。

　　投资对经济的拉动作用提升，基建、制造业共振上行

　　据国家统计局，2022年一季度全国固定资产投资（不含农户）104872亿元，同比增长9.3%，高于市场一致预期（Wind一致预期为8.6%），基建和制造业是固定资产投资的主要支撑。我们认为，今年以来，各地积极推进重大项目开工建设，受到疫情扩散与供应链中断的负向冲击相对有限，带动投资较快增长。据我们测算，3月当月固定资产投资（不含农户）同比增长6.6%，较1月和2月约下滑6个百分点左右。

　　分产业看，制造业和基建是固定资产投资的主要贡献来源。1-3月份，制造业投资增长15.6%，其中3月当月制造业投资同比增速为11.6%。同时，我们认为，2022年一季度基础设施投资是稳增长的重要抓手。1-3月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.5%，3月当月增速达到8.8%。据小松官网数据，近四个月以来，中国小松挖掘机开工小时数首次突破100小时。2022年3月，中国小松挖掘机开工小时数为101.2小时，环比提高116.2%。

　　从量的角度看，资本开支较少受到供应链趋紧的影响，整体呈现回暖态势。1-3月份，固定资产投资（不含农户）环比增速分别为0.53%、0.71%和0.61%。从价的角度看，价格因素对固定资产投资也形成一定支撑。我们的实证模型测算显示，一季度固定资产投资价格指数同比增速在5.0%左右，其中1-3月固定资产投资价格指数的同比增速分别为5.3%、5.2%和5.3%。需要说明的是，国家统计局已于2019Q4停止发布固定资产投资价格指数，2020年以后的固定资产投资价格指数需采用线性回归的方法拟合得到。

　　展望全年，预计2022年固定资产投资增速有望达到7.8%以上。我们认为房地产行业底部已过，房地产开发投资有望在保障性住房建设的发力下有所反弹，基建投资增速大概率呈现前高后低走势，制造业投资受高技术制造业、电气机械、电子设备及专用设备制造业等行业支撑，数据仍然较强。

　　> 1-3月制造业投资同比增速15.6%，关注强链补链和产业基础再造

　　据国家统计局，1-3月份，制造业投资同比增长15.6%，其中3月当月增速为11.9%，基本符合我们前期对制造业的预测，但略低于市场一致预期。我们的理解是，制造业投资的核心支撑在于强链补链和产业基础再造工程。2022年一季度，高技术制造业增加值同比增长14.2%，装备制造业增长8.1%。

　　强链补链和产业基础再造是驱动制造业资本开支的双主线。我们认为，强链补链固链稳链等产业政策将驱动技术改造投资保持较高增速，而产业基础再造工程项目的重点在于制造业向新能源化、智能化转型，带动厂房、机器、设备等资本开支。因此，制造业投资大概率保持两位数以上的增速，蕴藏较大市场预期差。

　　展望2022年，我们预计制造业投资全年增速11.1%，仍将强于基建、地产。当前制造业部分行业结构性支撑强劲，预计传统行业随着需求走弱和盈利逐步见顶回落面临下行压力，但相关设备制造业投资有望形成对冲。我们提示碳达峰碳中和过程中，相关设备改造及产业链更新对制造业投资可能带来的正面影响，其将成为后续制造业投资走势的主驱动力。

　　> 无惧疫情扰动，基建发力兑现

　　无惧疫情扰动，基建发力兑现，2022年1-3月（统计局口径）同比增长8.5%，其中3月当月同比增长8.8%。其中1-3月水利管理业、公共设施管理业、道路运输业和铁路运输业投资分别增长10.0%、8.1%、3.6%和-2.9%，前值22.5%、4.3%、8.2%和-8.0%。3月经济数据出炉后，基建增速环比抬升、独树一帜，市场最为关心两个问题：基建为什么好？基建为何未受疫情影响？我们逐一解答。

　　稳增长下多方协同发力，基建高增如期开门红。2021年11月起我们在年度策略报告中提出基建一季度发力观点，中央经济工作会后我们提出“基建高增长助力经济开门红”，并提出五大逻辑，从资金匹配、投资项目、地方政府意愿、建筑业施工、高频价格指数等角度进行微观跟踪，3月基建维持高增是资金保障充足、地方政府集中投资、项目加速落地等综合作用的结果。具体来看：

　　1）截至3月底专项债发行超过1.2万亿，投向基建比例达到45%左右，央行宽信用带来的信贷超预期对基建配套贷款也有利好；

　　2）2月、3月国常会先后两次明确要求加快储备项目落地，扩大有效投资，并特别提示加快水利相关项目的落地，一季度水利管理业投资10%增速也有印证；

　　3）一季度建筑业订单表现积极，中国电建、中国中冶等新签订单额增速较高，央企国企配合稳增长经济开门红意愿较强；

　　4）地方政府力促经济开门红，我们在4月9日外发的《地方重大项目投资怎么看？》中对地方重大项目投资进行了分析，服务于稳增长的地方政府重大项目集中开工前置且支出规模增加，截至4月上旬，已有超过20个省公布了其重大项目规划，按照19个省的可比口径计算，2022年重大项目投资同比增长7.8%；

　　5）基建发力和稳增长预期下，基建产业链原材料价格已有所反映，玻璃、纯碱、动力煤等等期货价格年内达到两位数以上涨幅。

　　基建为何未受疫情影响？3月受国内疫情扰动，社零、地产、进口等数据出现显著下滑，基建独树一帜实现环比走强，市场较为关心为何基建并未受到疫情影响？我们认为主因在于以下两点：1）疫情区域基建占比较小。3月上海、吉林等地区疫情较为严重，但这些区域的基建投资占我国全国基建投资比重较小，上海、吉林之和不足3%。2）非疫情区域存在赶工预期。稳增长基调下，各地谋求基建发力经济开门红意愿较强，上海、吉林等地区爆发疫情后，非疫情区域学习效应较强，一方面提前预防疫情潜在冲击，另一方面积极赶工避免未来可能因为疫情出现停工，特别是基建存在较强的区域性特征，所需原材料、设备等一般“就近用材”，因此受到部分核心城市封城的外溢冲击较小，反而就近取材快速赶工占据上风，带动基建3月继续走高。

　　展望后续，我们认为4月起疫情在全国范围内扩散程度上升，对物流、生产等环节冲击极大，可能对基建施工强度产生进一步影响，特别是基建投资大省疫情扩散将对基建产生较大影响，山东、河北、浙江、江苏、广东、四川等地区后续疫情走势值得关注。整体上我们继续维持全年基建投资4%增长、节奏上前高后低趋势的判断，预计疫情对局部地区产生扰动不足以大幅拖累基建下降。

　　> 地产：持续提示城市更新将是2022年地产投资超预期的强变量

　　数据走势：2022年1-3月地产投资增速0.7%，低于我们此前预测值。从结构来看，新开工、施工与竣工增速相较上月均呈现全面下滑态势，与疫情影响项目推进、财务支出法开年效应消退、价格因素回落均有关联。但Q1整体地产投资增速为正，仍然显著高于此前市场一致预期，我们认为与各地政策性投资尤其是城市更新的大幅发力有关。

　　2022年1-3月，房地产开发投资累计同比0.7%。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款累计同比为-41.8%和-16.9%，相较1-2月明显回暖，主要得益于一批次集中供地的启动，前值为-42.3%和-26.7%。新开工、施工、竣工累计同比-17.5%、1.0%、-11.5%，前值为-12.2%、1.8%、-9.8%，三项增速相较上月均出现不同程度的下滑。商品房销售面积和销售额继续大幅下滑，本月累计同比分别为-13.8和-22.7%，前值为-9.6和-19.3%，相较上月持续下滑，我们认为与3月起全国多点爆发疫情约束地产销售有关。房地产开发到位资金累计同比-19.6%，前值为-17.7%；其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-23.5%、-4.8%、-31.0%、-18.8%，前值为-21.1%、-6.2%、-27.0%、-16.9%，定金与预收款和个人按揭贷款增速的边际下行与销售低迷直接相关。

　　2022年3月，全国房地产开发投资当月同比增速-2.4%，前值1-2月增速3.7%，当月增速的下行与开年财务支出法效应消退、疫情影响部分项目推进有关，整体仍然高于市场一致预期贴近我们前期预测值；此外PPI增速回落也将带动投资名义增速下行。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款当月同比-40.97 %和-0.87%，前值1-2月增速为-41.8%和-16.9%，首批次集中供地的启动带动当月增速回暖。新开工、施工、竣工当月同比为-22.2%、-21.5%、-15.5%，前值1-2月增速为-12.2%、1.8%、-9.8%，三大分项均出现回落。商品房销售面积和销售额当月同比分别为-17.7%和-26.2%，前值1-2月增速为-13.8和-22.7%，单月增速下滑。房地产开发到位资金当月同比-23.0%，前值1-2月增速为-17.7%；其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款当月同比为-29.7%、-2.3%、-37.5%、-22.1%，1-2月增速为-21.1%、-6.2%、-27.0%、-16.9%。

　　从结构来看，新开工、施工与竣工增速相较上月均呈现全面下滑态势。但Q1整体地产投资增速为正，仍然显著高于此前市场一致预期，我们认为与各地政策性投资尤其是城市更新的大幅发力有关。

　　土地市场方面，1-3月土地购置面积和土地成交价款累计同比为-41.8%和-16.9%，边际回暖主要得益于首批次集中供地的开展。虽然土地市场整体仍然维持低迷，但近期出现较为明显的边际变化，以金融委会议为分界线，3月16日金融委会议召开后，政策预期进一步明确市场信心明显增强，多城集中供地均有较好表现：合肥、厦门、重庆等城市流拍率均降至0%，与此同时国企拿地占比均保持在50%以下，民企活跃度明显提高。当前疫情应对压力较大，短期可能有进一步稳增长措施出台，未来地产领域有望迎来进一步政策放松并推升土地市场持续回暖。

　　地产销售方面，本月商品房销售面积和销售额当月同比分别为-17.7%和-26.2%，好于30大中城市商品房销售的增速，但边际下行的方向保持一致。2022年1-3月30大中城市商品房销售面积累计同比增速-36%。其中一、二、三线城市分别下滑-31.4%、-30%和-50.1%。

　　在地产销售下行、拿地边际改善等整体仍然负增速的背景下，我们进一步提示关注城市更新对地产投资的拉动作用。十四五规划已为城市更新设定数量指标，意味着城市更新已有序启动，城市更新是地产投资的强变量，也是快变量，预计在2022年便将对地产投资发挥拉动作用。从过往投资规模（截至2021年底，全国411个城市共实施2.3万个城市更新项目，总投资达5.3万亿元；全国层面城市更新概念的系统性提出时间是2019年）和当前投资规划估算（当前仅2省6城公布的十四五期间投资计划规模已近5万亿元（含估算值）），预计城市更新十四五期间拉动投资规模10-12万亿以上，期间平均每年拉动投资规模2-2.5万亿以上（详细请参考前期报告《为什么城市更新值得重点关注》，如果以地产、基建投资占比70%和30%估算（2021年深圳城市更新旧改项目地产和基建投资占比约六四开，考虑到城市更新未来可能进一步向三四线城市扩展，更多可能采取拆迁等方式形成地产投资，未来地产基建投资占比可能变为七三开），对全年地产投资增速贡献约为7%-8%。

　　风险提示

　　疫情超预期恶化；政策落地不及预期；地缘政治冲突超预期。