摘要

融资是基本面、市场面及预期等因素的综合反映，多维度监测和分析信用债融资动态对于信用债投资和信用风险预判有重要意义。基于此背景，我们系统梳理近4000家信用债主体2016年至今信用债券发行、到期、净融资和利差数据，在此基础上搭建了融资数据库，形成宏观维度（对货币和信用的观察）以及中观维度（区域+行业的净融资、到期、利差）的数据体系，并撰写《债市融资动态季度报告》，发布基于数据角度的信用债融资监测市场解读与研判。

本期观点速览：

1、宽货币发力，市场流动性趋松；宽信用初见成效，社融增量改善但结构欠佳，政府部门融资增量显著，企业部门融资边际改善但偏短期，居民部门信贷疲软。

2、中高等级信用利差略走扩，等级利差整体收窄，市场风险偏好略修复。

3、城投债净融资收缩，其中济南、长沙、成都、兰州等省会级城市以及江浙区县级平台净融资同比下滑较明显，天津、河南净融资有所修复，主要以省级平台为主；产业债净融资显著改善，煤炭、房地产、建筑、电力等行业增长明显，其中实体产业民企债券净融资近5年首次由负转正，边际改善显著。

4、城投超额利差小幅走阔，高等级城投债中广西、山西超额利差下降超过10BP，天津、云南利差亦有所修复；产业债超额利差以下行为主，受益于行业景气度较好，以煤炭、钢铁、化工为主周期行业利差下行明显，实体产业民企与国企利差亦有所收窄。

5、行业到期规模预计环比上升，消费、制造业到期压力较大；城投债区域到期规模逐步上升，到期高峰主要集中在三、四季度，部分区域城投债未来一年内到期行权规模占比超过50%，需关注相应区域债务周转情况。

一、宏观货币-信用观察

（一）货币端

宽货币发力，市场流动性趋松。22Q1央行加大稳健的货币政策实施力度，先后调低MLF、逆回购利率与LPR。政策加持下，货币市场利率走低，DR007与R007均值分别环比下降6.4BP和8.6BP，市场流动性处于偏宽松状态。

（二）信用端

1、社融表现

政策发力，宽信用初见成效，社融增量改善但结构欠佳。一季度，社融存量同比增速10.60%，新增社融同比多增1.73万亿，社融表现不及2020年，但明显强于2021年。其中，债券融资为增量社融主要拉动项，企业债与政府债券分别同比多增0.40万亿和0.92万亿；信贷融资亦有所改善，同比多增0.43万亿，但以短贷和票据融资为主，中长期贷款增量不足；表外融资压降力度放缓，新增表外融资基本持平。

政府部门融资增量显著，企业部门融资边际改善但偏短期，居民部门信贷疲软。一季度，政府债发行提前，政府债券融资同比多增0.92万亿；企业部门新增融资2.19万亿，其中票据融资、短期信贷和企业债券为主要拉动项，新增融资分别较去年同期增长1.28万亿、1.03万亿和0.40万亿，而新增中长期贷款同比下降0.52万亿，整体融资结构仍偏短期；居民端信贷增量同比下降1.30万亿，其中中长期贷款下降0.91万亿，主要受地产销售不佳影响。

2、信用利差与等级利差

中高等级信用利差略走扩，等级利差整体收窄，市场风险偏好略修复。中高等级信用利差走扩，22Q1末AAA、AA+信用利差分别较年初变动12.5BP、8.0BP，AA信用利差由于具有一定票息价值，信用利差收窄-4.2BP。22Q1市场风险偏好略修复，等级利差出现不同程度收窄，AA-、AA、AA+与AAA等级利差较年初下降9.6BP、15.6BP和3.4BP。

二、中观（行业和区域）债券市场融资动态

（一）净融资

1、信用债[1]

净融资收缩，产业债净融资改善明显。22Q1城投债净融资同比下降1088亿元，产业债净融资由负转正，同比增长6287亿元，其中增长明显的行业包括煤炭、房地产、建筑、电力等，而农林牧渔、家电行业净融资由正转负。其中，实体产业民企近5年来首次实现净融资由负转正（338亿元），环比边际改善显著。

2、城投债

（1）区域净融资继续分化。

22Q1净融资改善较大的省份有天津、河南等，主要系省级平台净融资增加；净融资收缩较大的省份有浙江、江苏、湖南、山东等，其中甘肃、青海、吉林、贵州净融资由正转负。下沉层级来看，部分省会级城市净融资收缩明显，包括长沙、济南、青岛、柳州、成都、兰州等；另外江浙地区区县平台净融资收缩明显，包括绍兴、宁波、杭州、南通、南京等。

（2）城投省本级净融资增加，区县级净融资缩量明显。22Q1省级平台净融资同比增加709亿元，区县级平台净融资同比下滑1571亿元，以江苏、浙江省区县级平台为主。

（二）超额利差[2]走势

城投超额利差小幅走阔，产业债超额利差以下行为主。22Q1中低等级城投超额利差小幅走阔，AAA等级城投债超额利差较2021年均值下降1.9BP，AA+、AA等级城投债利差分别上升1.1BP和32.8BP。产业债方面，地产超额利差维持高位，消费超额利差走扩18.6BP，主要为文化传媒、医药利差上升；受益于行业景气度较好，以煤炭、钢铁、化工为主周期行业利差下行明显，收窄99.9BP。实体产业民企利差亦呈现收窄，周期及制造业下行明显，同时民企超额利差下降速度超过国企，两者超额利差2022年以来开始收窄。

城投债区域利差分化显著。22Q1与2021年利差均值相比，AAA城投债区域利差涨跌不一，其中广西、山西超额利差下降超过10BP，天津、云南利差有所修复；中低级城投债中甘肃、贵州、吉林、青海利差处于历史较高水平，河北、安徽、浙江、河南等区域利差有所收窄。

（三）债券到期压力

行业到期规模预计环比上升，消费、制造业到期压力较大。一季度，各行业到期规模环比下降，未来二、三季度到期行权规模将环比上升，其中公用事业类未来到期规模增长较快，制造业及消费行业债券一年内到期行权规模占比较高。细分行业来看，未来到期集中在城投、电力、房地产、公路港口及煤炭等行业，一年内到期行权占比超过50%的行业包括汽车、电子设备、医药、零售等行业，其中电子设备、农林牧渔行业净融资为负且超额利差处于相对高位，需关注相应行业未来到期压力情况。

城投区域到期压力分化。分季度来看，城投债区域到期规模逐步上升，到期高峰主要集中在三、四季度，其中广东、山东、四川、浙江和重庆等区域未来到期规模环比上升较快，但一年内到期行权规模占比小于35%，到期压力尚可，而天津、甘肃区域城投债未来一年内到期行权规模占比超过50%，其中甘肃区域利差较高且净融资为负、天津净融资有所修复但利差仍偏高，需关注相应区域债务周转情况。

注：

[1]行业分类及行政层级为中债资信口径，非监管审核口径。

[2]超额利差以同级别同期限的中短期票据收益率为基准计算。

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