近期，国债期货跨期价差显著扩大引发关注，TF2006-TF2009价差最高扩大至1.03元，T2006-T2009价差最高扩大至0.815元。回顾近年来跨期价差变化，除T1903合约向T1906合约切换过程中跨期价差一路走扩且幅度超过1元之外，其余几次波动均较为有限。那么，如何看待本次移仓换月行为？跨期价差能否重演T1903的故事？T1903的故事：双因共振。除移仓换月期资金利率显著下降推升跨期理论价差水平之外，T1903跨期价差一路走扩更多是在移仓“时间紧任务重”的现实之下，当季合约深贴水吸引多头积极介入反套策略而主动推迟移仓，空头被迫移仓导致的“逼空”结果。TF2006的故事：这次不一样。本轮移仓换月呈现如下特征：1）移仓换月期资金成本进入低位徘徊，对跨期价差的推升有限。2）TF2006合约移仓提前至4月底，且移仓速度较T1903合约更快，类似于T1903合约面临的移仓“时间紧任务重”的问题并不显著。3）TF2006上反套策略的介入时机更多在移仓换月期之前，导致移仓换月期“逼空”效果不及T1903。4）跨期价差显著走扩往往伴随着TF2009持仓量的显著上升。据此，我们猜测本轮跨期价差走扩背后与T1903合约的情况略有不同，背后缺乏资金利率下行及多头主动推迟移仓带来的“逼空”效果的配合，更多可能是由于远月合约受曲线做平及对冲套保策略影响而显著偏弱的结果。这一市场结构给予我们两点启示：1）当季合约多头主动推迟移仓的意愿不足，后续仍有移仓或平仓意愿。2）一旦“逆风”过后市场展开修复，也会带来远月合约的顺势修复。由此，我们认为，当前跨期价差持续走扩的空间可能有限，反而伴随着当季合约多头逐步兑现基差收敛收益后开始移仓或平仓行为，以及后期市场情绪回暖带动远月价格开始修复等信号，投资者可适当博弈当前已经超过1元TF合约跨期价差收敛的交易机会。

一、跨期价差的驱动力在哪里？在分析本次移仓换月与T1903移仓换月行为的差异之前，我们需要先梳理一下跨期价差背后的驱动力所在。1.长周期维度：跨期价差主要由持有收益驱动理论上看，如果忽略国债期货的交割期权价值，以及当季和次季合约CTD可能切换的问题，当季合约和次季合约跨期价差可近似看作次季合约比当季合约多持有3个月CTD券的持有收益。因此，无风险收益率的陡平，特别是资金成本的变动，对于跨期价差的理论价格将产生明显影响。这一点从长周期维度可以得到一定印证，10年期国债期货跨期价差的中枢与10年期收益率-3个月Shibor利差存在正向互动关系。
2.短期视角：跨期价差主要由移仓期多空矛盾所主导尽管长周期维度，理论的跨期价差主要由持有收益水平所决定。但受国债期货合约流动性分布的约束（流动性集中在当季合约之上，次季合约流动性仅在移仓换月期才会明显好转），跨期策略一般在移仓换月期才会有明显操作空间。在此期间，由于多空移仓的迫切程度可能有所不同，将带来当季和次季合约上多空力量的强弱有所差异，进而对跨期价差波动产生影响。二、T1903的故事：双因共振回顾近一年来国债期货主力合约切换时期跨期价差的变动，除T1903合约向T1906合约切换过程中跨期价差一路走扩且幅度超过1元之外，其余几次波动均较为有限。因此，对T1903合约的移仓换月进行复盘将给予我们一些指引。可以发现，T1903合约移仓换月期跨期价差显著扩大主要动力来自于两个方面：1.移仓换月期资金成本明显降低，跨期价差理论水平上升多次降准之后，资金成本迅速降低，3个月SHIBOR利率从2018年底3.35%水平迅速下降45bp至2019年2月底的2.75%。而经过2018年11月底利率债成交利率的急速下降之后，2019年初利率债呈现回调后的震荡市。因此，资金成本和CTD之间的利差逐渐扩大，带动T1903-T1906跨期理论价差拉大。

以下两点：一是春节因素影响下移仓时间被明显压缩。一般来说，国债期货移仓换月期集中在交割前月中上旬至中下旬。对于3月合约而言，理论上移仓换月期将集中在2月中上旬至中下旬。但由于2019年春节假期占用了2月第一周的移仓时间，因此，T1903合约面临的第一个困扰在于交割前月可以交易时间被明显压缩。当然，移仓换月时间明显压缩本身并不一定会带来多空矛盾的明显升级，这充其量只是为多空矛盾的显露提供了发酵的空间。更为重要的是，T1903合约异常缓慢的持仓下降速度体现出多空在移仓过程中明显的矛盾。数据上看，在倒数第30个交易日至第20个交易日的移仓高峰期，T1903合约持仓仅下降7263手，相较于T1803、T1806、T1809和T1812四个合约同期平均3万手的减仓幅度明显偏弱，这也直接导致在合约倒数第20个交易日时，T1903仍有5万手持仓，是2018年4个合约同期平均1.5万手的持仓水平的3.3倍。而引发这一矛盾的关键在于接下来将要分析的另一个特殊的市场环境。二是当季合约深贴水吸引反套介入，多头主动推迟移仓，空头被动移仓。在春节假期归来后，即2月11日之后，T1903合约依然高达1元以上基差水平是吸引多头积极介入反套策略并推迟移仓等待基差收敛的源动力。在此情况下，多头主动推迟移仓，而空头被动移仓的多空矛盾显露，跨期价差跟随显著上涨。数据上看，直至2月19日T1903合约基差迅速收敛之后，多头移仓速度才明显加快。

三、TF2006的故事：这次不一样复盘可知，T1903移仓换月期跨期价差短期内一路走扩超过1元的背后：一方面在于资金利率下降后，跨期理论价差水平提升；但更为重要的是春节因素引起的移仓“时间紧任务重”的现实之下，当季合约深贴水吸引多头主动推迟移仓，空头被迫移仓导致的多空矛盾显现。而对照本次移仓换月来看，我们发现，尽管跨期价差也出现显著上升，但其背后的逻辑却有些不同。我们以走扩程度更为明显的TF合约为例。1.移仓换月期资金成本进入低位徘徊，对跨期价差的推升可能有限与T1903移仓换月期间资金成本仍在持续下行不同，TF2006移仓换月期资金成本进入低位徘徊期，3个月Shibor利率在4月17日之后便维持在1.4%附近未能进一步向下突破。这也就意味着，资金利率下行带来持有收益上升对于跨期价差的推动，更多体现在TF2006合约移仓换月期之前那段时间，对应来看，大概是TF2006-TF2009跨期价差从此前0.35~0.37元左右的水平扩大至4月底合约移仓换月前0.525元的时期。4月22日之后TF2006合约真正开始移仓换月时，跨期价差的从0.525元走扩至最高0.94元可能更多与多空矛盾的体现有关
2.并非是T1903“多逼空”故事的翻版观察本轮移仓换月期持仓及价差变动情况，可以发现与T1903移仓时也存在明显差异：一是类似于T1903合约移仓“时间紧任务重”的问题在2006合约上并不显著。1）从时间上来看，尽管依然存在5.1节假日挤压交割前月移仓时间的问题，但由于移仓时间提前至4月下旬，整体移仓换月时间仍较为充裕。2）从移仓速度来看，本轮移仓速度也较T1903明显更快。考虑移仓提前至4月下旬，我们考察合约倒数35个交易日至合约倒数26个交易日持仓下降情况，相较于T1903合约移仓高峰期持仓仅下降7263手而言，TF2006合约持仓下降11406手，T2006合约持仓下降25524手，相较于4月中下旬持仓水平，移仓均已完成30%左右。二是多头介入反套策略的时间节点存在差异，TF2006反套投资者介入时机更多在移仓换月期之前，导致移仓换月期“逼空”效果不及T1903。这一点可以从3月底至4月初TF2006合约开始修复深度贴水，同时对应期限债券借贷明显放量得到印证。而随着4月底5月初TF2006合约基差逐步收敛，反套策略已经逐步进入到收益兑现期。这一点与T1903合约在1月底移仓换月开始时，市场才积极介入反套策略有明显的差异。也正是由于这一差异存在，使得市场出现了TF2006移仓速度要明显快于T1903合约，因为，前者是收益兑现期，而后者仍然在策略介入期，收益兑现期要等待至2月中下旬。因此，从这个角度看，无论是移仓提前增加逼仓难度，还是多头反套策略已经进入兑现期将会提升移仓意愿来看，本轮移仓换月期跨期价差走扩的背后并非由于多头主动推迟移仓、空头被动移仓造成的“逼空”行情。
3.本轮跨期价差走扩背后的驱动力在哪里？进一步观察TF2006合约移仓换月期跨期价差的变化，可以发现：跨期价差显著走扩的日期往往伴随着TF2009持仓量的显著上升。也就是说，本轮跨期价差走扩的背后的驱动力更多来自于远月合约的显著走弱。而对于远月合约偏弱的原因，我们猜测，可能的原因有两个方面：1）4月底资金利率进入稳定期，期限利差高企带来曲线做平冲动重燃。由于当时09合约流动性已经逐步好转，投资者更倾向于直接在09合约上进行建仓。若以做平10-5Y利差策略来看，TF上建立空单，T上建立多单的行为也一定程度上与4月底TF跨期价差明显走扩而T跨期价差基本持平可以相互呼应。2）5月之后债市迅速调整后，趋势性空头或空头套保力量加深，投资者也倾向于直接在09合约建仓以免除移仓换月的成本和麻烦。这一点与5月之后T和TF跨期价差同步走扩也可以相互呼应。
四、期债策略：可适当关注TF跨期收敛机会总结前文，本轮跨期价差走扩背后与T1903合约略有不同，背后缺乏资金利率下行及多头主动推迟移仓带来的“多逼空”效果的配合，更多是由于曲线做平及对冲套保策略导致远月偏弱的结果。这一市场结构给予我们两点启示：1）当季合约多头主动推迟移仓的意愿不足，后续仍有移仓或平仓意愿。可能的信号是当季基差进一步收敛后，反套投资者将逐步兑现基差收敛收益。2）一旦“逆风”过后市场展开修复，也会带来远月合约的顺势修复。那么，短期内（因为跨期窗口需要当季和次季合约流动性配合，因此，交易窗口需关注短期）市场是否有修复的机会呢？我们认为还是有可能的。我们从本轮市场调整的触发点入手来逐一分析：其一，超预期的经济数据及海外复工复产引发的风险偏好改善，单月数据好转尚难定论经济V型反弹，市场仍需时间验证。其二，利率债供给放量给市场情绪的扰动，情绪扰动是否会转化为实际压力主要取决于货币政策配合，从历史统计上来看，在趋势性牛市中，地方债供给冲击导致国债收益率回升的概率可能低于50%，同时，我们认为央行通过降准、公开市场操作等方式维护流动性的充裕的意愿依然存在。其三，前期利率快速下行之后配置意愿减弱和交易止盈意愿的提升。当下市场调整幅度已经接近30bp，当收益率逐步靠近2.7~2.8%之后，配置性价比将再度显露。由此来看，第一点短期难以被证实或证伪，市场更可能基于货币政策加码或市场调整后修复行情展开。由此，我们认为，当前跨期价差持续走扩的空间可能有限，反而伴随着当季多头逐步兑现基差收敛收益以及后期可能出现的市场情绪修复，跨期价差有收敛概率。投资者可适当关注博弈当前已经超过1元的TF跨期价差后续收敛的交易机会。


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