1.新冠疫情对全球价值链的重构

基于对国内中间品的依赖程度、政策收紧程度对各行业的影响、疫情下行业中弱势公司局面的分布影响、疫情下行业中弱势公司局面的分布影响四方面来分析全球价值链变迁。我们发现整体来看上游和中游行业面临的负面影响小于下游行业，且对上中游与下游的长期负面影响更加分化。上游的能源业、中游的机械、下游的汽车、纺织业、耐用品消费业等行业受到的冲击较大。结合中国各行业在全球价值链相关产出中占比情况，我们将所有行业分为四类，中国全球价值链中重要行业且受负面冲击影响的可能较大，包括能源业、汽车、纺织服饰、机械，需要重点关注。

2.2022 年5月大类资产展望

（1）股市方面，当前市场情绪或未至拐点，但绝对下行空间相对有限。行业配置上，稳增长作为全年政策的“明牌”，该主线下金融地产仍是二季度值得配置的品种。从超跌反弹和疫后修复两个逻辑层面来看，消费当前也存在较好的配置价值，具体包括以下两类：1）地产后周期相关行业板块（家电、建材等）；2）必选消费相关板块（食饮、农林牧渔）。（2）债市方面，10年期国债预期将上行至3.1%-3.2%：4月10年期国债继续围绕2.8%窄幅震荡。国内疫情蔓延后货币政策加大放松力度，4月降准兑现但是幅度不及预期，长债先下后上；信用债方面，4月收益率快速下行，信用利差缩窄，AA和AA+之间的评级间利差快速收窄。违约方面，4月新增2个首次违约主体，违约风险有所上升。本轮疫情拐点已现，短期经济最差的时候已经过去；3月基建投资高增长，增长目标有“底气”；稳增长背景下的宽货币对利率利多有限，预计10年期国债上行至3.1%-3.2%。（3）汇率方面短线承压。全球资金流量表、资产负债表的对比我们发现，汇率不具备大幅贬值的基础。3到4月份人民币汇率的走弱主要是受到美联储加息预期强烈发酵、离岸美元回流美国本土推升美元指数所致，外因的成分明显大于内因。（4）商品方面，整体维持看好。受俄乌冲突局势影响，大宗商品市场面临近几十年来最大的供给冲击之一，尤其是能源、食品和化肥价格。预计大宗商品价格仍将长期维持在高位，如果俄乌冲突局势持续或各方对俄制裁加码，则价格水平可能会高于当前预期，且波动程度更加剧烈。

疫情对全球价值链的重构

全球价值链是各国企业共同参与产品价值创造的链式过程。全球价值链指的是由于全球化进程越来越多的公司通过外包和离岸活动开展业务，因而产品生命周期的不同阶段分布于不同的国家和地区，过程中的每一个阶段都为最终产品增加了价值。全球价值链为各国提供了生产力增长、就业创造、先进技术引进的强大动力，而各国如何参与全球价值链决定了它们从中受益的程度。

新冠疫情对全球贸易和价值链造成了巨大的影响。在疫情初期，对供应和需求的双重冲击导致了贸易的急剧下降，其中封锁政策导致的供应中断的国际溢出效应是贸易下降的一个关键驱动因素，在大流行病和相关遏制政策更为严重的国家更为明显。不过，溢出效应在随后的大流行病浪潮中减少了，尤其是货物贸易较快地出现反弹，表现出了全球价值链较强的适应性和复原力。但是，尽管全球价值链总体上具有复原力，但以汽车为首的一些行业，仍面临大规模的供应中断，航运成本尽管已经从高峰期回落，但仍然处于高位，一些港口仍然十分拥挤。除此之外，其他类型的冲击，比如国际或国内冲突、极端天气事件，也在对全球价值链构成挑战。在全球经济尚未从新冠疫情中完全恢复过来之际，俄乌冲突的爆发再次恶化了供应端的困境，战争的破坏、航运和空运成本的抬升、制裁带来的供应扭曲都对贸易造成了打击。目前考虑石油和天然气价格走高、俄乌冲突，对上下游关联度来看，影响主要体现在产业链偏上游的位置。俄罗斯和乌克兰融入全球价值链的范围超出了典型的双边商品贸易，尤其是上游部门破坏的影响可能对全球价值链造成广泛的影响。例如，作为硅芯片制造所需的氖气生产集中在俄罗斯和乌克兰，氖气供应中断将加剧硅芯片短缺，进一步恶化下游汽车和电子产品的生产瓶颈。

综上来看，当前全球价值链复原仍承受着较大的压力，而不同的行业面临的风险因受政策的影响程度、对进口的依赖程度的不同而不同。有鉴于此，评估我国各行业在全球价值链中的地位以及面临的风险十分必要，我们主要从四个维度对其进行定量判断。

中国在全球价值链中的角色

我国逐渐成为全球价值链上的重要环节。从1990年发达市场作为全球贸易的中心转变为新兴经济体、边缘经济体融入全球价值链的“去中心化”过程中，全球贸易活动变得更为复杂，生产和出口替代、全球价值链的迁移等因素对出口国的行业有较为重要的影响。在1990年，我国在全球价值链中位值并不占优，与少数国家存在贸易往来，加入WTO后才有所改善。目前我国在全球价值链中占据了较为重要的作用，参与的行业主要为先进制造业和服务业。

中国制造业和服务业在全球价值链中参与程度较高。产出方面，在全球价值链出口总量中占比最高的行业主要为制造业和服务业，其次为建筑业、农林牧渔、电力天然气和水、采矿业等占比较小。制造业中，在全球价值链相关产出中占比最高的细分行业为电气和光学设备（占比21.26%）、基本金属和金属制品(占比8.9%)、化工和化工产品(占比8.41%)、橡胶和塑料(占比7.47%)、机械(占比4.94%);服务业中占比最高的细分行业为租借机电设备及其他商业活动（占比3.68%）、批发贸易和委托贸易（机动车和摩托车除外，占比3.21%）、其他社区、社会和个人服务（占比2.29%）、金融中介（占比2.28%）、卫生和社会工作（占比1.69%）。

出口方面，在全球价值链出口总量中占比最高的行业主要为制造业和服务业，农林牧渔、采矿业等占比较小。制造业中，在全球价值链相关出口中占比最高的细分行业为电气和光学设备（占比35.62%）、基本金属和金属制品（占比11.57%）、机械（占比8.94%）、纺织品和纺织制品（占比7.70%）、化工和化工产品（占比7.31%）；服务业中，占比最高的细分行业为租借机电设备及其他商业活动（占比3.19%）、批发贸易和委托贸易（机动车和摩托车除外，占比1.75%）、水路运输（占比0.64%）、其他支持性和辅助性运输活动和旅行社的活动（占比0.49%）、航空运输（占比0.43%）。

从区域来看，北美和其他地区对亚洲市场的需求比较高，来自亚洲工厂的需求中又有半数来自中国。欧洲对亚洲的需求较前两者明显要低，但中国在其中的占比要更高。具体来看，根据国际货币基金组织的统计，截至2021年6月，亚洲市场的产出占北美地区市场份额的42.18%，其中中国占比58.71%；占其他地区市场份额的37.74%，其中中国占比65.09%；占欧洲地区市场份额的24.32%，其中中国占比75.74%。

四个维度看各行业全球价值链面临冲击时的复原力

对国内中间品的依赖程度

国际货币基金组织测算了全球视角下各行业从国内资源依赖到国内外“双循环”的空间，数值越高代表该行业对国内中间品（原材料、零件和能源等）的依赖程度越高，有更广阔将中间品来源多样化拓展空间。对国内中间品依赖较高的行业包括饭店和旅游业、金融业、消费品、食品/饮料、传媒等，依赖度较低的行业包括计算机/电子、石油业、纺织品、机械、汽车等。研究表明，对单一来源的中间品依赖性越低、中间品来源的多样性越高，该行业在面临跨境供应冲击时的韧性更强。

政策收紧程度对各行业的影响

牛津大学推出了新冠病毒政府响应跟踪指数，用于衡量限制人们行为的“封锁式”政策的严格程度。该指标的构建基于九个方面指标：学校停课；关闭工作场所；取消公共活动；对公众集会的限制；关闭公共交通；居家隔离的要求；公共宣传活动；限制内部流动；国际旅行控制。每个指标的值都在0到100之间，任何一天的指数为九个指标的平均分，分数越高表示政策反应越严格（即100=最严格的反应）。通过测算不同行业与其他国家的双边出口总额与该国政府响应跟踪指数之间的弹性，我们可以发现对于高度参与全球价值链的行业，如汽车、电子、医疗、纺织业等，政府对新冠病毒政策响应收紧带来的负面影响更大。另外，对于下游行业（如交通运输、纺织业）的影响要高于对上游行业（如金属、采矿业）的影响，原因在于下游产业更有可能受到供应链中断的影响，例如提供中间品的国家实施了封锁政策。

疫情下行业中弱势公司局面的分布影响

我们将全部行业分为三类，受全球影响最严重的行业（2020年收入增长下降最严重的五个行业），受影响最小的行业（收入增长最高的五个行业），以及作为剩余类别的中间行业。在受影响最严重的行业中，消费者服务在全球价值链中占比最高，为9.21%，同时该行业中的弱势企业占比较高，为31.84%，该行业面临的风险较大；消费品占比3.91%，弱势企业占比20.70%；能源业占比1.90%，弱势企业占比18.93%；汽车和零部件占比1.75%，弱势企业占比18.75%。受冲击较小的行业包括医疗保健设备和服务（占比7.09%）、软件和IT服务（占比2.68%）等，这些行业中弱势企业份额在13%-16%，在所有行业中相对较低。

疫情下行业中弱势公司局面的分布影响

通过比较2020年新冠疫情下和2009全球金融危机下71个发达国家和新兴经济体上市公司的收入增长情况，可以发现，在新冠疫情时期，由于封锁或材料短缺，最大的损失集中在部分行业，如消费服务、运输、汽车和零部件等，在分布的另一端，一些行业从新冠疫情带来的结构性转折中获益，如半导体、软件和信息技术服务、医药和生物技术等。这与全球金融危机期间发生的情况有所不同，当时的冲击波及了几乎所有行业。

综合排序：基于以上四个方面，我们对各行业价值链的影响做一个定性排序。我们对每一个纬度的负面影响进行赋值，从1到4依次表示负面影响由低到高。（1）对国内中间品的依赖程度方面，短期来看，对国内中间品的依赖程度越高，跨国的供应链瓶颈造成的负面影响越小，根据依赖度从高到底赋予1到4的打分，而研究表明长期来看，中间品来源的高度集中与全球化进程相逆，不利于全球价值链复原，根据依赖度从高到底赋予4到1的打分；（2）防疫政策影响方面，全球价值链密集型行业（纺织、医疗、电子、汽车等）在政策收紧时受到的负面影响最大，赋予4的打分，下游行业受到的冲击大于上游行业，对下游、中游、上游的非全球价值链密集型行业赋予3到1的打分；（3）弱势企业占比方面，弱势企业在行业内的占比越高面临外部冲击时的脆弱性越高，根据弱势企业占比从高到低赋予4到1的打分；（4）根据疫情对行业利润的负影响由高到低赋予4到1的打分。综合四方面的评分，可以发现整体来看上游和中游行业面临的负面影响小于下游行业，且对上中游与下游的长期负面影响更加分化，上游的能源业、中游的机械、下游的汽车、纺织业、耐用品消费业等行业受到的冲击较大。结合中国各行业在全球价值链相关产出中占比情况，我们将所有行业分为四类，中国全球价值链中重要行业且受负面冲击影响的可能较大，包括能源业、汽车、纺织服饰、机械，需要重点关注；我国原材料行业（包括化学制品、建筑材料、金属与钢铁等）在全球价值链中相对重要但收到的负面冲击较小；耐用品消费（包括家用电器、消费电子、房地产等）受负面冲击较大但在全球价值链中占比较低；其余行业受负面冲击较小且在全球价值链中占比较低。

国内外大类资产月度复盘

国内大类资产回报排序及归因

4月国内大类资产的表现可以概况为：股市大跌、商品震荡、债券利率小幅上涨、人民币短期承压。（1）股市方面：截至4月27日，创业板指下跌14.7%，中证500下跌14.0%，深证成指下跌12.1%，上证综指下跌9.0%，沪深300指数下跌7.7%，上证50下跌5.7%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：稳定>消费>金融>周期>成长，所有风格均录得负回报率，稳定股录得最小负回报率，为-3.9%，成长股录得最大负回报率，为-17.4%。（2）债券方面：4月中债口径十年期国债到期收益率上升5.3bp至2.84%。（3）商品方面：前期主要商品价格强势上行的趋势停滞，4月商品价格整体有所下行，南华工业品指数领跌2.2%，上期所原油下跌1.5%，南华综合指数下跌0.4%，上期所黄金上涨1.7%。（4）汇率方面：截至4月27日，美元兑人民币汇率中间价收于6.5598，在美元指数走强的背景下人民币承压。

国内大类资产估值分析

中国和全球市场股、债、汇、商价格、波动率所处在过去五年的分位点显示：（1）从价格角度考虑（债券收益率视为价格反向指标），国内市场的股/债/商估值整体进一步大幅下行，股票中各风格板块中，仅消费股估值水平位于过去五年间60%以上分位值，金融股估值水平跌至五年间12%分位值。债券方面，除10年期国债其余品种价格估值均出现不同程度的上行，各商品品种估值与前值基本持平，除贵金属外各商品估值水平位于过去五年间96%以上分位值。股票、债券和商品波动性普遍与前期持平或有所抬升。

国内外大类资产间比价

鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径II）。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。4月份，中国股债性价比口径I上行至73.33%的历史分位数水平，口径II上行至88.33%；美国股债性价比口径I下行至46.67%，口径II下行至18.33%，静态来看，中国股债性价比处于历史高位，未来投资于中国股票获得的潜在收益超出国债，目前中国股债性价比略优于美国。

国内主要商品价格走势观察

工业品和农产品价格关联：与上月相比，4月生产类商品（能源、钢铁、矿产、有色等）内部相关性普遍低于前期，生活领域中，农产品类、油料油脂类、牲畜类、食糖类价格与其他生产类商品价格相关性较上月普遍增强。

市场隐含宏观信息和情绪分析

债市情绪指数与预警指数

我们构建了债市情绪指数对市场的情绪进行捕捉，实际交易中产生的溢价、流动性指标衡量市场上的投资者情绪，最终选取了期货、现券、信用3大类、共计12个二级指标来计算情绪指数。此外，我们也构建了债市预警指数对债市行情的拐点进行预测，在构造预警指数时参考了高频的金融类指标，同时加入产业类价格、产出等方面的指标辅助前瞻债市波动，最终选择了7个金融类指标和5个产业类指标，采用正交分解的方法构建了金融、产业、综合债市预警指数。今年年初以来，债市情绪指数从3年均值以上的位置一路下行至三年均值减两倍标准差的下限，并于3月中旬触底后反弹，然而4月开始债市情绪指数再度大幅下行，释放出十年期国债收益率上行信号。

全球资金流向复盘

根据国际金融协会（IIF）统计的新兴市场资金流向，4月1~27日海外非居民部门购买新兴市场股票净卖出145.1亿美元，新兴市场债券净流出7.1亿美元，对新兴市场股、债净流出-138.0亿元，流出规模较上个月减少。

货币和信用环境前瞻

我们在此前发布的研究报告《国信货币条件指数介绍》（2021.09）中编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数。狭义、广义两类指数对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。目前狭义口径、广义口径的货币指标指向货币环境在三季度维持宽松状态，信用环境三季度快速好转，下半年是风险资产比较适宜的配置时点。

基于“信用-利润”的形成机制解析当前股市难题

基于“信用-利润”的形成机制，对近两年多的市场进行复盘。新冠疫情以来二者间组合轮动基本分成三个阶段：（1）第一阶段（2020年1-9月）信用脉冲走高、企业利润增速走强，此时股票宽基指数多数处于上涨，创业板指数涨幅明显，中小盘风格好于大盘风格；股市风格上以消费和成长领跑；（2）第阶段（2020年10月~2021年2月）信用脉冲走低、利润增速升高时，股市回报率整体降低，但除了中证1000外其他主要宽基指数均录得正回报，股市风格以周期领涨，消费和金融次之；（3）第三阶段（2021年2月~2022年1月）信用脉冲和工业企业利润同比增速双双回落，宽基指数涨跌不一，中证1000>中证500>万得全A，沪深300和上证50录得较大回撤；股市风格方面消费和金融回落，稳定、周期、成长涨幅依次降低。目前信用脉冲微弱复苏，盈利还在探底阶段，利润增速和信用环境的背离、供应瓶颈下工业企业“增收不增利”的现实状况也是目前股市面临的难题。

未来大类资产市场展望

综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为:商品>债券>股票。

参考资料：

【1】IMF. World economic outlook:WAR SETS BACK THE GLOBAL RECOVERY [J]. International Monetary Fund, 2022.04

【2】World Bank Group. Trading for Development in the Age of Global Value Chains.[OL].World Development Report 2020

风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击

分析师：王 开 SAC执业资格证书编码：S0980521030001

本文转载自国信证券2022年4月28日的研究报告《新冠疫情对全球价值链的重构》