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　　原标题货币政策执行报告的十大要点

　　文 明明债券研究团队

　　核心观点

　　一季度货币政策执行报告强调了我国经济发展环境复杂性、严峻性、不确定性上升，其中国内疫情冲击进一步加大了“三重压力”，海外主要发达经济体货币政策调整的影响逐步显现、全球经济下行压力显现，货币政策要加大对实体经济的支持力度，保持货币信贷和社融稳定增长，狭义流动性维持合理充裕。但是国内货币政策面临内外均衡难题以及物价上涨风险，且面对疫情冲击，货币政策更加倾向于通过结构性工具加大对受疫情影响等薄弱领域的支持，通过发挥存款利率市场化改革效能进一步推动企业综合融资成本下行。

　　疫情冲击、俄乌冲突、海外货币收紧，加剧国内“三重压力”。疫情持续冲击，我国经济环境内部不确定性增加。乌克兰危机继续发酵，海外通胀压力不减；主要经济体货币政策加快收紧，全球经济下行压力显现。国内经济发展环境面临的复杂性、严峻性、不确定性加大。同时一季度货币政策执行报告再次重点强调了我国的“经济体量大、回旋余地足”的战略性优势，传达疫情下我国经济的强大韧性和活力，展现“稳”字决心。

　　稳物价目标强化。“稳物价”的提出主要是缘自于对地缘政治危机下国际大宗商品涨价，以及输入性通胀的担忧。下半年可能出现“猪油共振”局面，将抬升通胀读数，但是全年均值超过政策目标的风险不是太高。由于本轮通胀风险主要源于供给短缺，在此背景下，货币政策作为需求政策，其效果有限，更多集中在为粮食生产、能源供给以及供应链企业提供金融支持服务。

　　信贷社融稳定增长，信贷投放结构合理。在稳增长、稳就业、稳物价的政策目标下，货币政策总取向仍然是保持宽松的，到货币信贷投放层面仍然要求保持稳定增长以支持实体经济。引导金融机构合理投放贷款，指向信贷投放结构合理，“促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”。

　　不搞“大水漫灌”，稳定好市场预期。一季度货币政策执行报告延续上个季度货政报告的做法——没有提及“管好货币供给闸门”，但重提了“不搞大水漫灌”，也表明货币政策会更加倾向于结构性工具。对于狭义流动性环境，要求进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定好市场预期。

　　结构性货币政策工具对冲疫情影响。短期来看，货币政策的目标也倾向于聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。结构性货币政策具有定向性的特征，更适合解决经济的结构性矛盾。而回顾2020年疫情后的经济修复阶段，货币政策也以结构性货币政策工具为主。

　　从存款着手降成本，LPR有望下调。一季度货币政策执行报告中则侧重于“发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，通过稳定乃至降低银行负债成本来“推动降低企业综合融资成本”。存款利率市场化调整机制后，引导银行负债成本下行，预计将带动LPR下行。

　　强化汇率预期引导，“以我为主”兼顾“内外平衡”。从“以我为主”到兼顾“内外平衡”，央行强调人民币预期引导，旨在稳定人民币预期，避免出现人民币汇率超调行为，增强人民币汇率弹性的同时也要稳定人民币汇率的预期。

　　完善金融监管，推进金融稳定长效机制。从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管，推动非金融企业有效隔离金融与实业，防范风险交叉传染，促进规范可持续发展。我国金融风险处置取得重要阶段性成果，目前需要加快推进金融稳定立法建设，建立维护金融稳定的长效机制。

　　房地产表述进一步缓和。强调房住不炒的同时，提出要支持刚性与改善性住房需求。此次对于房地产部分的表述进一步强化了宽松的预期，预计未来对于房地产行业的管控将存在进一步松绑的可能性。预计随着疫情冲击到顶，房地产销售或逐步将触底。

　　正文

　　5月9日央行发布2022年一季度中国货币政策执行报告，对国内国际经济发展环境做了详细分析，也对下一阶段货币政策主要操作思路做出部署。我们梳理了本次货币政策执行报告的十大要点。

　　要点1：疫情冲击加大“三重压力”

　　疫情持续冲击，我国经济环境内部不确定性增加。2022年一季度货币执行报告延续了2021年四季度货币政策执行报告的主要判断，国内经济形势上“经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在”。相比2021年四季度，本次报告对疫情冲击下的三重压力的突出表现进行了具体阐述：“餐饮、零售、旅游等接触型消费转弱，部分投资领域仍在探底”、“企业出现停产减产，市场主体困难明显增加”、“货运物流和产业链供应链运转出现摩擦”。值得注意的是，一季度货币政策执行报告再次重点强调了我国的“经济体量大、回旋余地足”的战略性优势，传达疫情下我国经济的强大韧性和活力，展现“稳”字决心。

　　报告特别强调加大对实体经济的支持力度，短期聚焦受疫情影响等薄弱领域。本次执行报告对于下一阶段货币政策基调的表述中新增了“稳健的货币政策加大对于实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心”的表述。在国内部分地区疫情反复、海外地缘政治危机局势不明的宏观格局下，我国经济修复受到内外阻力，稳增长、宽信用进程缓慢。4月的采购经理指数中制造业PMI已下行至47.4，而非制造业PMI则下行至41.9，远低于荣枯线。在疫情拖累下实体经济受到较大冲击，居民收入也随之下行迫切需要政策层面的支援。

　　要点2：海外环境不确定性加大

　　乌克兰危机继续发酵，海外通胀压力不减。随着海外地缘局势继续紧张，俄罗斯出口冲击世界供应链，能源、金属等大宗商品价格上涨，全球贸易运转阻滞，海外通胀上行动能仍在。加上发达经济体劳动力供给恢复缓慢，发达经济体“工资—物价”螺旋上涨的现象更加明显，进一步推升通胀。一季度政策执行报告解释这种通胀“加剧国际金融市场的波动”。

　　主要经济体货币政策加快收紧，影响逐步显现。伴随通胀高涨，世界主要经济体加快货币政策收紧步伐，美联储于5月加息50bp，本年共加息75bps；英格兰银行连续加息三次，本年共加息75bps；欧央行维持政策利率不变，在3月底停止抗疫紧急购债计划（PEPP）下的资产净购买，同时加快结束资产购买计划（APP）。一季度货币政策执行报告表示，在此背景下，全球股、债、汇市场波动明显加大，跨境资本流动更不稳定，溢出效应已在显现，需要注意未来的继续演进。

　　报告特别强调密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡。如今全球以美国为首的多数发达国家进入了政策紧缩周期，而我国一方面在疫情影响下经济修复受阻，另一方面稳增长宽信用的进程缓慢，有待政策加码，因此我国政策周期被迫与全球部分发达经济体错位。政策周期的错位对我国经济造成了一些冲击，体现在中美利差倒挂，人民币兑美元汇率大幅贬值，以及资金外流风险加剧、股市震荡等情况。内外“矛盾”之下，央行的决策是坚持以我为主政策基调不变的同时，“密切关注发达经济体的货币政策调整”，做到“兼顾内外平衡”。具体而言，央行将坚持宽松的政策取向，但将减少或不用阻力较大的货币政策，而转向结构性支持工具以及其他创新货币政策工具。例如在4月的存款准备金率调整中，央行实施了定向降准叠加全面降准的策略，全面降准的幅度只有25bps。另外，4月央行没有下调MLF操作利率，而是进行了存款利率定价机制改革。相比直接MLF降息，存款利率报价改革受到海外逆周期政策阻力相对较低，但作为直接降低银行负债成本的手段同样起到了降息的效果。

　　要点3：稳物价目标强化

　　“稳物价”的提出主要是源自于对地缘政治危机下国际大宗商品涨价，以及输入性通胀的担忧。虽然一季度货币政策执行报告仍然判断“物价形势总体稳定”，但同时要求“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定”。从3月通胀数据来看，CPI同比上升至1.5%，而PPI下行至8.3%。从结构上看，CPI涨价的一部分原因为局部地区疫情恐慌之下的囤货行为，以及原油相关的消费品涨价，而PPI中有关原油的工业品均有涨价。但在俄乌地缘政治危机的影响下，原油以及国际粮食价格上涨，对国内物价存在输入性通胀的威胁。加之国内疫情导致货运物流和产业链供应链运转出现摩擦，在一定程度上也会加剧价格局部、短期上涨压力。

　　稳物价：支持粮食生产、能源供给、物流通畅。近期央行多次提及物价稳定目标——4月15日央行在降准后的答记者问中提及密切关注物价水平；4月21日晚中国人民银行行长易纲以视频方式出席第45届国际货币与金融委员会会议，表示中国货币政策的首要目标是稳价格和稳就业；4月22日人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛2022年年会“全球通胀、加息潮和经济稳定”分论坛主旨演讲中提出，中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。下半年可能出现“猪油共振”局面，将抬升通胀读数，但是全年均值超过政策目标的风险不是太高。梳理历史上两轮显著的输入性通胀和猪油共振阶段货币政策均以紧缩操作为主，但是仅是供给短缺导致的成本推动下的结构性物价上涨，不会对货币政策产生实质性收紧的影响。由于本轮通胀风险主要源于供给短缺，在此背景下，货币政策作为需求政策，其效果有限，更多集中在为粮食生产、能源供给以及供应链企业提供金融支持服务。

　　要点4：信贷社融稳定增长，信贷投放结构合理

　　相比2021年四季度货币政策执行报告中“保持货币信贷合理增长…引导金融机构有力扩大信贷投放，增强信贷总量增长的稳定性”的表述，2022年一季度货币政策执行报告中相关表述转变为“保持货币信贷和社会融资规模稳定增长……引导金融机构合理投放贷款，增强信贷总量增长的稳定性”。我们理解，在信贷和社融的总量层面仍然需要保持稳定增长，而“合理投放”则是强调信贷投向的结构性问题。

　　信贷总量增长仍是目标。在稳增长、稳就业、稳物价的政策目标下，货币政策总取向仍然是保持宽松的，到货币信贷投放层面仍然要求保持稳定增长以支持实体经济。从宽信用—稳增长的逻辑出发，要实现稳增长目标，信贷和社融增速的稳定增长是前置条件，因而一季度货币信贷和社融增速的增长势头要保持。而宽信用的具体措施，仍然是“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求”。一季度人民币贷款同比增速在11.4%磨底，社会融资规模增速波动回暖至10.6%，后续信贷和社融增速预计会进一步回暖。

　　信贷投向结构更为合理。一季度货币政策执行报告将上个季度的“引导金融机构有力扩大信贷投放”表述更改为“引导金融机构合理投放贷款”，我们理解此处的“合理”更应该是倾向于信贷投向，而非信贷投放规模。从上下文来理解，本句的前文是“结构性货币政策工具积极做好‘加法’”，后文是“促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”，因而我们认为信贷投向要求更多向重点领域倾斜是“引导金融机构合理投放贷款”的本意。

　　要点5：不搞“大水漫灌”，稳定好市场预期

　　继续未提及“货币供给闸门”，坚持不搞“大水漫灌”。一季度货币政策执行报告延续上个季度货政报告的做法——没有提及“管好货币供给闸门”，但重提了“不搞大水漫灌”。根据我们的复盘，“不搞大水漫灌”并不等同于货币政策将收紧，也不代表流动性环境的松紧程度。我们理解随着货币政策精准有效性的不断提高，“不搞大水漫灌”早已经是货币政策的宗旨，也表明货币政策会更加倾向于结构性工具。

　　对于狭义流动性环境，要求进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定好市场预期。2021年以来，央行强调“货币市场短期利率围绕公开市场操作利率运行”，一季度货币政策执行报告也明确提出一季度“货币市场短期利率围绕公开市场操作利率运行，利率波动性进一步下降，为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间提供了适宜的流动性环境”。但在下一阶段主要政策思路部分，并没有在传统的流动性管理段落强调“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”，而是更加强调“进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定好市场预期”。我们理解这一变化原因有二：其一是4月份以来资金利率已经出现较大幅度偏离公开市场操作利率，因而不强调这一提法是避免引起央行要引导资金利率回升的担忧；其二，“稳定好市场预期”，一方面是要进一步稳定市场对于资金利率平稳运行的预期，但是也要警惕质押回购市场过度加杠杆的情况发生。

　　要点6：结构性货币政策工具对冲疫情影响

　　当前阶段疫情对经济的冲击明显，结构性货币政策工具更加具有针对性。一季度货币政策执行报告中判断我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性有所上升，而从国内看，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在，突出表现为近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。短期来看，货币政策的目标也倾向于聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。结构性货币政策具有定向性的特征，更适合解决经济的结构性矛盾。而回顾2020年疫情后的经济修复阶段，货币政策也以结构性货币政策工具为主。

　　今年4月疫情影响扩散以来，货币政策总量宽松克制，更多出台结构性政策。今年4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及400亿元普惠养老领域再贷款。根据央行货币政策司课题组研究，2020年以来结构性货币政策工具累计投放基础货币2.3万亿元，起到“四两拨千斤”的撬动作用，保持银行体系流动性的合理充裕，支持信贷总体平稳增长。4月29日中央政治局会议要求，“把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。周期性因素和结构性因素叠加、短期问题和长期问题交织的复杂环境，对政策制定水平提出了更高的要求。一方面，要控制政策出台的节奏，保持经济运行在合理区间；另一方面也要把握政策刺激的力度，避免带来资产价格泡沫等问题，在珍惜正常的货币政策空间的诉求下，结构性货币政策工具显然是目前关键抓手。

　　要点7：从存款着手降成本，LPR有望下调

　　降成本目标从存款利率市场化着手。一季度货币政策执行继续强调推动降低企业综合融资成本，降成本目标降低再次强调，也表明了稳增长和宽信用的诉求有所强化。但是不同于上个季度降成本的方式侧重于“发挥贷款市场报价利率改革效能”，一季度货币政策执行报告中则侧重于“发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，通过稳定乃至降低银行负债成本来“推动降低企业综合融资成本”。

　　存款利率市场化更进一步。《专栏 3 建立存款利率市场化调整机制》披露，2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这是继2021年6月人民银行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式由存款基准利率乘以一定倍数形成改为加上一定基点确定后的又一次改革。

　　存款利率市场化调整机制后，引导银行负债成本下行，预计将带动LPR下行。新的机制建立后，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应作出下调。根据最新调研数据，4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。4月降准并没有引导LPR报价下行，叠加存款利率市场化改革成效后，预计5月份LPR可能下行5bps。

　　要点8：强化汇率预期引导，“以我为主”兼顾“内外平衡”

　　从“以我为主”到兼顾“内外平衡”，央行强调人民币预期引导，旨在稳定人民币预期，避免出现人民币汇率超调行为。2021年四季度，在基础账户（国际收支平衡表中的“经常项目”和“非储备性质的金融账户”下的“直接投资”项）的大额顺差支撑下，人民币偏强运行，因此央行在《2021年第四季度货币政策执行报告》中对于人民币汇率的表述更加强调“以我为主”。进入2022年一季度，虽然美元对人民币即期汇率仍保持在6.31-6.38区间窄幅震荡，但俄乌冲突、美联储紧缩临近、国内局部地区散点疫情等因素使得中国经济发展面临更大不确定性。现阶段，人民币在美元指数保持强势以及国内出口因供应链扰动而阶段性放缓的双重压力下快速走弱，人民币汇率窄幅震荡格局被打破。同时离/在岸美元对人民币汇率价差走阔，汇率贬值预期有所放大。在此背景下，央行再度强调“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，同时提到“以我为主兼顾内外平衡”，旨在释放人民币预期引导的信号，稳定人民币预期，避免出现人民币汇率出现超调行为。

　　增强人民币汇率弹性的同时也要稳定人民币汇率的预期。央行一季度货政报告在“专栏1-健全现代货币政策框架取得明显成效”中强调：“人民银行退出外汇市场常态化干预，市场供求在人民币汇率形成中发挥决定性作用，在发挥汇率价格信号作用的同时，提高了资源配置效率。”此前在2020年10月27日，外汇交易中心发布公告称，近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的‘逆周期因子’淡出使用。从近期美元兑人民币中间价的大幅波动来看，逆周期因子仍是“淡出使用”的状态，央行并没有通过美元兑人民币的中间价来对外汇市场做出过多干预，而是进一步深化汇率市场改革，以增强人民币弹性，打破此前汇率僵化的局面，以发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。同时，专栏1中提到，“建立并不断完善跨境融资宏观审慎管理，运用外汇存款准备金率等工具，引导金融机构优化外汇资产管理。”2022年4月25日，央行决定自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，由现行的9%下调至8%，以提升金融机构外汇资金运用能力。去年面对人民币升值压力，央行于去年5月及12月分别上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由5%提高到9%。由此来看，面对人民币的超调升值或贬值，央行更多地选择运用调节外汇存款准备金率来释放稳定汇率预期的信号。此次央行下调外汇存款准备金率，旨在为近期人民币出现急贬行情降温，强化预期管理。

　　要点9：完善金融监管，推进金融稳定长效机制

　　从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管，推动非金融企业有效隔离金融与实业，防范风险交叉传染，促进规范可持续发展。《报告》指出，金融控股公司存在体量较大、业务多元、组织架构复杂、风险外溢性比较强的特点，要从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管。2022 年 3 月，人民银行批准了中国中信金融控股有限公司（筹）和北京金融控股集团有限公司的金融控股公司设立许可。第一批金融公司正式成立，除此之外，还有3家公司向人民银行提出了设立金融控股公司的申请。除存量申请事项的加速批复外，判断下阶段部分大型互联网平台在完成整改后，亦将适时提出设立申请。设立金融控股公司，有利于推动非金融企业有效隔离金融与实业，防范风险交叉传染，促进规范可持续发展。在金融控股公司的监管方面，2020 年 9 月，《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》和《金融控股公司监督管理试行办法》先后发布，初步构建起金融控股公司监管的总体框架。随后，《金融控股公司董事、监事、高级管理人员任职备案管理暂行规定》等配套细则发布，未来金融控股公司监管制度体系将不断完善，预计将在以下四个方面发力：一是坚持金融业是特许经营行业的理念，做好准入管理；二是坚持穿透原则，对股东和股权结构实施监管；三是实施并表管理，关注利益冲突、风险集中、风险传染等集团特有风险；四是明确风险隔离要求，在金控公司大股东、金控公司及其附属机构以及各附属机构之间建立风险隔离机制，加强“防火墙”建设，有效防范风险跨行业、跨机构、跨市场传染。

　　我国金融风险处置取得重要阶段性成果，目前需要加快推进金融稳定立法建设，建立维护金融稳定的长效机制。近年来，我国金融风险处置取得重要阶段性成果，经过集中攻坚，一批重大风险隐患得到有效处置，金融风险趋于收敛、总体可控，金融秩序明显好转，金融运行更加稳健。但金融稳定领域缺乏整体设计和跨行业跨部门统筹安排。《报告》指出，金融稳定立法意义重大、十分必要，一是贯彻落实党中央、国务院关于防范化解金融风险、健全金融法治的决策部署，切实维护国家经济金融安全和社会稳定。二是总结重大金融风险攻坚战中行之有效的经验做法，建立维护金融稳定的长效机制。三是建立金融稳定的法律制度整体设计和跨行业跨部门的统筹安排，整合原有分散性 条款和原则性规定，对一些重要问题进行制度规范。

　　《金融稳定法》正式出台后，将明确压实各方责任，为维护金融稳定提供了明确的规范引导，增强我国应对重大金融风险的能力水平。对于金融机构和监管部门而言，《金融稳定法》压实了包括地方政府和监管机构在内的各方责任，为维护金融稳定提供了明确的规范引导。从草案内容来看，目前的制度安排并未有明显的收紧，更多是从防范化解重大金融风险攻坚战中提取重要经验并凝练为法律制度，因此对金融机构不会造成太大冲击。对于金融市场而言，《金融稳定法》建立市场化法治化的风险处置机制，提供了整体转移资产负债、设立过桥银行和特殊目的载体、暂停终止净额结算等处置工具，完善处置配套制度安排，与司法程序保持衔接。此外，明确建立了金融稳定保障基金作为国家重大金融风险处置后备资金，增强我国应对重大金融风险的能力水平。尤其是当前宏观经济挑战增加，房企违约风险蔓延，中小银行经营也面临较大的压力，《金融稳定法》以及金融稳定保障基金将有助于各部门提前发现隐患，及早应对，降低市场风险。

　　要点10：房地产表述进一步缓和

　　强调房住不炒的同时，提出要支持刚性与改善性住房需求。相较于往期“满足购房者合理住房需求”的表述，此次报告的表述变为“支持刚性和改善性住房需求”，同时“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”，表达了央行对于房地产“因城施策”理念的赞许。此次对于房地产部分的表述进一步强化了宽松的预期，预计未来对于房地产行业的管控将存在进一步松绑的可能性。4月29日的中央政治局会议上提出，一是要坚持“房住不炒”的定位，而是支持因城施策的理念，三是优化商品房预售资金，可见此次报告中对于房地产的表述与政治局会议几乎是一致的，也代表未来面向房地产行业相关政策将从遏制炒房转向对于刚性需求的支持。

　　政治局会议与央行均对因城施策表示支持，预计后续各个城市将有更大的空间根据自身实际情况对于房地产行业进行松绑。政治局会议提到优化商品房预售资金，而央行货币政策执行报告中提到“加大住房租赁金融支持力度”。前者代表预售资金监管账户将引来优化和放松，此举将缓释房企的信用问题并维护房地产市场平稳发展；后者代表央行将从货币政策层面加大对住房租赁的支持，将为疫情下承压的房地产租赁行业提供支援，从需求端为房地产行业的修复助力。预计随着疫情冲击到顶，房地产销售或逐步将触底。

　　总结

　　一季度货币政策执行报告强调了我国经济发展环境复杂性、严峻性、不确定性上升，其中国内疫情冲击进一步加大了“三重压力”，海外主要发达经济体货币政策调整的影响逐步显现、全球经济下行压力显现，货币政策要加大对实体经济的支持力度，保持货币信贷和社融稳定增长，狭义流动性维持合理充裕。但是国内货币政策面临内外均衡难题以及物价上涨风险，且面对疫情冲击，货币政策更加倾向于结构性工具加大对受疫情影响等薄弱领域的支持，通过发挥存款利率市场化改革效能进一步推动企业综合融资成本下行。

　　资金面市场回顾

　　2022年5月9日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.44bps、9.90bps、-3.37bps、-2.27bps和12.63bps至1.30%、1.65%、1.65%、1.68%和1.78%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.50bps、-1.15bps、-1.70bps、-1.09bps至2.04%、2.43%、2.60%、2.82%。5月9日上证综指上涨0.09%至3，004.14，深证成指下跌0.41%至10，765.63，创业板指下跌0.75%至2，228.07。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，5月9日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，今日无逆回购到期，实现流动性当日净投放100亿元。此外，本周二至本周五有200亿元逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　5月9日转债市场，中证转债指数收于393.08点，日下跌0.02%，可转债指数收于1487.40点，日上涨1.65%，可转债预案指数收于1183.70点，日上涨1.25%；平均转债价格132.52元，平均平价为87.66元。402支上市交易可转债，除英科转债停牌，260支上涨，5支横盘，136支下跌。其中尚荣转债（27.40%）、同和转债（23.57%）和天地转债（16.27%）领涨，蓝盾转债（-3.83%）、花王转债（-3.61%）和恩捷转债（-2.71%）领跌。397支可转债正股，300支上涨，4支横盘，93支下跌。其中同和药业（20.00%）、斯莱克（10.43%）和岭南股份（10.11%）领涨，科沃斯（-5.95%）、*ST科华（-5.03%）和三诺生物（-4.90%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　转债市场上周受假期影响仅有两个交易日，指数冲高回落，磨底特征不改。但需要关注的是估值水平仍旧上涨不改回暖趋势。

　　我们在前一份周报中再次讨论了转债估值水平的新常态。上周转债市场新常态特征演绎的淋漓尽致，无论正股指数走势如何，转债市场参热度与预期不减，估值回升依旧。这也再次阐明了转债市场投资逻辑出现了较大变化，正股因素的影响已经减弱，传统策略的应对效率在下降。考虑到估值水平与权益市场趋势，转债的布局需要一定耐心。我们再次强调右侧交易比左侧可能更具有价值。转债市场的策略需要与之相匹配，逆周期叠加波动率策略为当前重点关注方向，再次重申关注波动下带来的期权价值兑现机会，尤以次新券为重点以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。

　　从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好的分享市场反弹时的红利。稳增长方面我们遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。

　　周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

　　泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇局部地区疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。

　　制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了局部疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

　　高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔（洋丰）转债、傲龙（温氏）转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、利德转债、高澜转债。

　　稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、华友转债、裕兴转债、恩捷转债、旺能转债、济川转债、科伦转债、通22转债、楚江转债、洽洽转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场