5月A股整体呈反弹趋势。截至5月27日，上证综指小幅收涨，涨幅为2.73%，创业板指小幅提升0.14%，万得全A本月录得3.53%的上涨幅度。结构上，整体市场结构呈现为大市值向中小市值风格切换，主要指数中的上证50和沪深300指数已连续三个月下跌，中证1000和中证500上涨程度在主要宽基指数中更为显著。从行业表现来看，5月份31个申万一级行业指数涨多跌少。截至5月27日，本月3个行业涨10%以上，19个行业收涨，9个行业下跌。具体来看，汽车行业领涨，上涨15.8%，煤炭、石油石化也录得10%以上涨幅；房地产与银行行业表现垫底，本月分别下跌4.5%与3.3%。

“市场出清+困境反转”的逻辑下消费板块边际改善值得期待。对消费板块而言，市场较为关注本轮疫情后是否会有报复性消费、报复性出游。按照2020年的经验，社会零售总额中的商品零售在疫情后的恢复路径较为容易，而餐饮业疫情后较难恢复。交通运输方面，货运好恢复、客运不好恢复。而需求难“填坑”，并不影响消费行业边际改善。表面看来，消费表现低迷是疫情影响社交距离的缩短，实际上行业资本开支经过疫情以来持续回落、净利润较疫情初期还处在较为适宜的位置时，虽然短期内利润承压较大，但也是容易产生预期偏差所在。

周期板块传统资源品预计边际转弱，而成长类金属板块有望转好。虽然A股传统资源品板块一季报的盈利增速还在高位，但较年报已经出现了边际的转弱，需要提防中下游成本抬升对上游的利润的反噬，煤炭采掘板块的景气可能会受到影响。锂相关板块在年初经过了一轮估值的消化，新能源汽车产业链复工复产、600亿元乘用车购置税阶段性减征为后面供、需两端都起到一定提振效果，可以关注锂电产业链后续机会。

从国际粮价和粮食安全问题来看，种植板块和化肥板块值得关注。俄乌冲突、干旱天气等加剧了今年国际粮食生产的压力，俄罗斯和乌克兰作为小麦重要的出产地，对土耳其、埃及等粮食供应、通胀压力构成困扰；巴西和阿根廷则是全球玉米、大豆的重要产地，今年气候问题袭扰下也面临粮产歉收风险，农业的种植板块和化工领域的钾肥。

2022年5月行情回顾：A股现反弹趋势

5月A股整体呈反弹趋势。从我们跟踪的主要指数表现来看，截至5月27日，上证综指小幅收涨，涨幅为2.73%，创业板指小幅提升0.14%，万得全A本月录得3.53%的上涨幅度。结构上，整体市场结构呈现为大市值向中小市值风格切换，主要指数中的上证50和沪深300指数已连续三个月下跌，中证1000和中证500上涨程度在主要宽基指数中显著。

从行业表现来看，5月份31个申万一级行业指数涨多跌少。截至5月27日，本月3个行业涨10%以上，19个行业收涨，9个行业下跌，赚钱效应大于亏钱效应。具体来看，截至27日收盘，汽车行业领涨，上涨15.8%，煤炭与石油石化也录得10%以上涨幅；房地产与银行行业表现垫底，本月分别下跌4.5%与3.3%。

疫后修复，哪些行业值得布局？

在疫情后经济修复的预期下，哪些板块的业绩会有修复？盈利底部在二季度确认的一致预期强化，是否可以提前布局疫情后业绩提升斜率显著的行业实现抢跑？

首先，PB-ROE体系下的行业存在两端分化：估值相对于盈利有溢价的上游板块（煤炭等），以及疫情扰动下困境反转的板块（商贸零售、社会服务和农林牧渔）。通过申万一级行业的PB-ROE横向分布来看，可以发现社会服务、商贸零售两个板块位列ROE最低的几个行业中，PB居于行业间中等位置。然而，以一季报的截面进行行业间横向比较也存在问题，即便医药、电子、通信等高估值的成长板块经历了一轮下跌，上游以煤炭为代表的周期板块经过这次上涨，估值较其他行业比仍然偏低。用“低PB、高ROE”的价值组合去筛选优质个股，采用均值回归的假设更适合放在纵向维度：我们计算了目前各申万一级行业的PB乘数、ROE水平所处在2002年以来的历史分位数，商贸零售、社会服务的ROE（4Q，TTM）跌到了近20年的最低水平，属于典型的困境反转型行业。而周期类行业（煤炭、有色、钢铁、基础化工、建筑材料）仍是典型的高ROE、低PB行业。

1.是否会有报复性消费和出行？

随着上海单日新增确诊、新增无症状感染者人数的下降，本轮局部地区开始越过高峰期，朝向边际好转的局面演进。在大势上探讨“疫情顶”到“盈利底”的同时，我们也更为关注哪些行业的业绩会走出独立的机会（快速增长型），或者业绩底部逐步明朗可以埋伏后续反弹（困境反转型）。就局部疫情的外生冲击因素逐步出清而言，消费、零售等行业困境反转的逻辑比较强。

对消费板块而言，市场较为关注本轮疫情后是否会有报复性消费、报复性出游？

（1）如果按照社会零售品总额同比的疫情前趋势来外推，很容易得到一个“缺口填坑”的时点，但是经过疫情期间零售额的大幅下降，起跳的位置（基数）已经被放低了，因此同比或环比的趋势性修复并不能说明问题，还是要看绝对的消费金额。为了剔除掉季节效应，我们以过去12个月的社零总额为依据，可以发现2020年新冠疫情开始后消费从未恢复到疫情前（2018-2019年）的历史轨道上。

（2）分项来看，社会零售总额中的商品零售在疫情后的恢复路径较为容易，而餐饮业疫情后较难恢复。商品零售如果按照2018-2019年的历史路径来外推，则2021年7月起恢复到了正常路径上，2022年3月再度跌破趋势路径；如果直接比照疫情前位置（2019年12月），则早在2021年3月就已恢复如初；餐饮业则从未恢复至疫情前2018-2019年的趋势线上，虽然2021年6月-12月一度达到疫情前位置，但2022年起再度转弱。

另一个受到新冠疫情冲击较高的行业即交通运输业。按照2020年疫情后修复的经验：（1）货运好恢复、客运不好恢复，因此“报复性旅行出游”也较难出现。我们看到铁路、公路、民航客运量在新冠疫情以来持续低迷，反而货运量恢复较为充分。全球供应和物流的视角下，美联储发布的供应链压力指数自去年底就在下降路径中，4月全球供应瓶颈问题短期卷土重来和疫情的二次袭扰有关。（2）我们用百城交通拥堵延时指数来反映城市交通的“内部流通”，这轮上海和吉林疫情期间，全国主要城市并未出现类似武汉疫情期间交通大幅受限的局面，鉴于该数据表示城市居民平均一次出行实际旅行时间与自由流状态下旅行时间的比值，可以发现虽然省际间“外部流通”在这轮冲击中被阻断，甚至对全国大多数地区都有溢出效应，但各城市内部出行并未受到打压。因此，疫情影响地区与非影响地区间的开放、省际间的道路货运开放依然是疫情后交通恢复的主要路径，而客运及相应的差旅，在今年的时间范畴内并不是那么容易恢复如初的。

2.需求难“填坑”，并不影响消费行业边际改善

回顾2020年新冠疫情后复工复产、居民生活回归正轨的节奏，从1月底国办发文理顺防控疫情和复工复产关系算起，三个月的时间内各部委密集出台了复工复产的相关政策，先行打开产出供给端的约束，工业增加值同比增速在二季度即转正；内需端线上零售先行，而整体的社会零售品总额同比增速转正的时间滞后于供给端，8月起开始由负转正。

2019、2020年宏观数据中消费的增速是一路下滑的，但这两年都是消费大年，是否说明自上而下宏观视角对消费板块的指引失效了？（1）首先通过供需分析，虽然社零增速在次贷危机后就是在下滑的，但是还是要超过工业产出的增速的，直到近2年疫情反复对大消费板块构成牵制以前，都是供不应求的逻辑；（2）其次，透过下游消费利润的角度，历次消费风格占优的时候都是消费品价格与中间品价格轧差提升的时期。而2021年开始，我们发现阶段性走出疫情阴霾时，受制于收入与就业预期的不甚明朗，恢复过程中消费的增速是持续低于工业产出增速的，导致了消费板块的低迷。

此外，投资主线也要回归到消费行业自身的结构性逻辑。近年来产业集中度的提高、消费升级、技术进步与产业更迭等，对消费板块上市公司盈利形成驱动。正是这些结构性的因素造就了消费板块在2016-2020年的行情，背后的逻辑是龙头公司为代表的板块盈利高增长。

按照资本周期的体系来分析：A股中非金融板块的产业集中度（以HHI指数代理）在近10年来都是持续下降的，大多数行业的产业集中度都是在降低的，朝向更加市场化、竞争化的格局去演绎。只有少数的几个行业，如地产、有色、交运、社服、综合等板块集中度是在走高的。按照企业生命周期的角度来理解，国内大多数行业还是朝向更加竞争化的路径中，我们看到A股（拿掉金融和两桶油后）产业集中度是在持续下滑的，而反观上述行业则较早经历了竞争、洗牌、出清，形成龙头公司利好的发展格局，赚钱效应体现在出清后悲观预期的修复上，即市场整体对行业盈利能力前景悲观，但真实的ROE可能还要好于市场预期。因此，表观来看社会服务行业表现低迷是疫情影响、线下社交面临“物理封锁”，实际上资本开支经过疫情以来持续回落、净利润较疫情初期还处在较为适宜的位置时，虽然短期内利润承压较大，但也是容易产生预期偏差所在。作为对比，交通运输行业同样经历了一轮出清，最新一期数据显示资本开支除以折旧摊销比值下滑、净利润与现金流的轧差略有修复，但还是处在新冠疫情以来利润区间的低位、资本开支的高点。同样是走出疫情阴霾后，“市场出清+困境反转”的逻辑下，社会服务板块的表现可能更值得期待。

3.锂和煤：商品价格与股票价格的分歧如何演变

在2021年开启的新一轮商品周期中，能源和金属类的周期股价格，与相应的商品价格均出现了大幅的上涨，而今年煤和锂股价和对应商品价格走势开始脱钩。（1）自去年四季度起，“碳冲锋”开始回归“碳中和”的平稳轨道，监管着力完善煤炭市场价格形成机制，煤炭价格高位回落，但直到今年初，煤炭股都在一路高歌猛进。（2）全球主要经济体在这一轮恢复中，或多或少都面临供应瓶颈的约束，需求端海外新能源汽车积压订释放、锂电中下游产业链大幅扩产、电池级碳酸锂供不应求。供给端锂矿开采和精炼两个环节的速度存在限制，锂矿供给集中在澳大利亚、智利和阿根廷等地，未来几年开发进度看不到边际加速，因而处在供不应求的阶段。结构上看，新一轮全球复苏中产业升级的抓手又集中在“绿色化”、“ESG”的维度。多重因素使得锂价居高不下，但是锂电相关板块却录得大幅回撤。

有很多模糊的逻辑可以解释去年煤炭和锂两大板块股价的上涨：新旧能源的转化推升成长性金属，长期目标短期聚焦、供给因素导致“旧经济”底色的传统能源价格扭曲……。如果从两大行业相关的财务方面的指标分析，产业集中度上无论是煤炭还是锂电都是在朝着多元化、竞争化迈进的，体现为HHI的趋势性走低上，且锂电板块的集中度（7-9%）比煤炭行业（10-12%）还要更低一些。

因此，抛开价格因素，煤炭和锂的分析还要回归到行业本身，同样用资本周期框架进行拆分：煤炭板块投资上一轮的高峰是在2012-2013年，近一年煤炭开采和洗选行业的固定资产投资完成额虽然走高了不少，但并没有超越过去三、四年的区间范围。资本周期的角度，新冠疫情后煤炭行业的盈利能力出现了快速抬升，而资本开支却一直处在较低的位置，且在“双碳”目标的约束下也很难看到煤炭企业提高Capex的意愿和前景，企业处在“盈利能力强、现金流稳定、进一步投产意愿弱”的组合下。按照世界银行的测算，无论是锂离子电池组的消费成本，还是光伏太阳能的安装成本，过去十年间都出现了明显的下降。锂电板块资本开支近年来扩张，盈利开始收缩，对板块收益率的边际增长构成一定限制。综上，传统能源和成长类金属的定位不同，也是导致开年煤炭和锂股价与商品价格背离所在。

展望未来：（1）虽然A股传统资源品板块一季报的盈利增速还在高位，但较年报已经出现了边际的转弱，需要提防中下游成本抬升对上游的利润的反噬，煤炭板块的景气可能会受到影响。（2）几个热门赛道PB-ROE的比较中可以发现，锂电板块还是处在对角线下方“估值偏高分位、盈利偏低分位”的局面，年初经过了一轮估值的消化，新能源汽车产业链复工复产、600亿元乘用车购置税阶段性减征为后面供、需两端都起到一定提振效果，可以关注锂电板块后续机会。

以相对长期视角来看煤炭消费的变迁：按照美、日、德、英的经验，随着人均收入提高，煤炭消费出现前期快速提升和后续缓慢回落。中国过去70年间煤炭的需求量伴随人均收入双双走高，和美国、英国、德国煤炭消费的早期发展路径没有差别，上述发达经济体经历了煤炭到原油、天然气、页岩气的长期过渡过程，而新的能源革命到来时，各国是站在同一起跑线上的。从这个角度上讲，我国能源变革的历史包袱相对更小，新能源领域有望实现弯道超车，中长期对这一产业进步与产业升级的方向还是存在利好、需要着重布局的。

4.种植业：国际粮食安全视角下关注农业板块

今年国际粮价持续居于高位，粮食安全问题成为海内外热议的话题。联合国警告“人类或面临第二次世界大战以来最大的粮食危机，多达17亿人正暴露在粮食、能源和金融系统的破坏之下。”

从国际粮价和粮食安全问题产生的背景来看：（1）俄乌冲突是重要的导火索，俄罗斯与乌克兰的小麦出口占到全球三成左右，卡塔尔、黎巴嫩、摩尔多瓦，以及土耳其、埃及、坦桑尼亚、阿尔巴尼亚等经济体对乌克兰小麦进口需求占比高，蒙古等国的小麦进口几乎全部来自俄罗斯，因此从全球“粮仓起火”，给俄乌食品进口依赖度较高的国家和地区造成了输入性的通胀压力。（2）极端气候导致干旱天气在粮食产地蔓延，在台风和“厄尔尼诺”现象的接力下，南非、巴西、阿根廷等面临干旱，而巴西和阿根廷是全球玉米和大豆的主要产地，其出口量、价格也会受到相应影响。（3）俄罗斯和白俄罗斯也是重要的化肥出产地，俄乌冲突导致化肥的产量和贸易受限，国内化肥负担率提升。

根据世界银行的测算，上一轮发生在2007-2008年全球粮食冲击期间，82个经济体（其中包括26个发达市场）选择的政策应对方式中，一半的经济体选择了减少粮食税，四成的经济体选择了价格控制和消费补贴，三成经济体选择增加粮食储备，28%的经济体选择了出口限制。补贴是副作用最小的一种缓解方式，国内方面，中央财政向实际种粮农民发放一次性农资补贴100亿元，重点用于支持夏收和秋播生产，缓解农资价格上涨带来的种粮增支影响。而粮食主要产地的出口禁运往往会对国际信任造成困扰，导致粮食安全问题进一步升级。今年印尼对棕榈油出口的禁令，以及后续边际上有所缓和，容易造成特定品种商品价格的暴涨暴跌。

去年供应瓶颈的关键词是“芯片”、“半导体”、“货运”，今年更多是“物流”、“肥料”和“农产品”。在供应问题和作为必须品的粮食安全问题约束下，农业板块后续关注点从开始铺开到种植板块；化工产业链可以关注磷肥、钾肥板块。

风险提示：全球供应瓶颈尚未缓解、海外地缘冲突局势不明、美联储加息次数超预期的风险。

分析师：王 开 SAC执业资格证书编码：S0980521030001

本文转载自国信证券2022年5月29日的研究报告《疫后修复主线,布局哪些行业？》