上周债券市场利率大幅下行，尤其是10年国开债下行7bp。但存单利率触底，变化不大。从节奏看，上周三之前债券利率变化不大，周三尾盘利率开始大幅下行，究其原因，主要是下面两点：

（1）资金面持续宽松，导致部分机构拉长久期。

（2）据媒体报道，上周三召开了全国稳住经济电视电话会议。市场认为没有新政策出来，债券市场的担心下降。更重要的是，市场认为会议透露的细节反映了经济差，债券市场对经济的悲观预期更强。也恰恰是会议结束后，利率开始大幅下行。

对于第一点，虽然目前资金面依然宽松，但上周开始，存单利率已经开始反弹。而且资金宽松的时间已经不短了，之前长期利率就很纠结，说明市场认为资金过度宽松只是短期的，而且上周存单利率已经开始反弹，没有理由这个市场机构突然想通了，反而去拉长久期。所以我们认为上周的长期利率大幅下行，核心并不在资金的宽松。当然，资金宽松对债券是短期利好，这点毫无疑问。

对于第二点。上周三的会议更多是部署和执行上周一国常会的政策，本身就不会出更多新政策。如果市场之前预期有新的政策出台，最终发现没有新政策而失望，那是市场自己多想了。实际上，上周三会议后，不少省份第一时间召开了相关会议去部署国家政策的落实细节，从这个角度而言，周三会议的效果已经达到了。

我们认为更重要的是市场通过上周三会议的细节，对经济产生了更悲观的预期，导致了利率的大幅下行。但对此我们持有不同的意见。即使不开这个会，4-5月份经济因为疫情的原因表现差，也是市场的共识。并且从动态的角度看，5月份高频数据显示经济还是在弱改善。这个事情，就像因为央行降息了，市场反而突然觉得经济不好了。逻辑不应该是因为经济不好才导致央行降息吗？而且动态的看，央行逆周期放松的过程，恰恰应该是经济逐步见底回升的过程，所以从过去历史的规律看，经济差---利率下行---央行降息---经济触底，利率上行。

所以，从上周市场的债券市场表现看，债券市场交易的是两点：（1）交易现在的经济差。（2）交易对出台的政策效果的悲观预期，觉得经济起不来。

当然，目前对经济的趋势确实存在较大的分歧，这种分歧在历史重要时期都是客观存在的，也是合理的。问题的关键并不是市场对经济趋势的分歧，关键还是未来的经济本身的趋势。从我们的交流的角度看，机构多数是骑墙派，宏观数据的变化，很大的程度上会决定机构未来占的队伍，即使他们现在是非常悲观的或者的非常乐观。

那么经济能否改善？我认为：

第一，首先还是疫情的变化。目前看起来，上海，北京都已经进入疫情的收尾阶段。上海全面的复产复工和北京工作生活的正常化将会逐步到来。

当然，很多人依然会担心疫情防控和保增长之间的平衡问题，因此对保增长的效果抱有怀疑的态度。我们认为，常态化防御+保增长是今年的两个重要的目标，都是要达到的。但这好比天平的两端，并非时时刻刻的永远保持平衡，会根据形势的变化做一些短期的倾斜。例如，当疫情相对严重的时候，肯定会采取一些严格的措施来先防控疫情，这样天平自然向疫情防控倾斜，而且只有疫情更快的防控住，才能保证经济不受更长时间的损失；当疫情缓和后，天平又会向保增长倾斜。而且，最近大城市推出15分钟核酸圈，常态化检测的执行，无疑也会对保增长起到保障的作用。

因此，伴随着上海，北京疫情的缓和，未来保增长也会更为重要，这是上周三召开全国稳住经济电视电话会议的背景。从具体政策看，上周一国常会推出的6方面33项措施的宏观政策组合拳，只要各地严格落实，经济就会有明显的改善。

第二，债券市场对经济的预期非常悲观。但我们也要认识到，对于上海，北京这样的大城市，生活和工作正常化，本身就意味着经济的改善。我们以上海2020年以来的经济状态为例，看看上海这样的大城市，经历了疫情的短期冲击后，经济能否起来。

（1）地铁客运量反映一个城市的活力，也和经济活动的高低正相关。从一线城市比较看，2020年受到疫情冲击，上海地铁客运量较2019年下滑程度高于深圳，但是好于广州和北京。2021年上海的恢复的程度也仅次于深圳。此外，不能忽视的一个问题是，上海是一线城市里面老年化最严重的城市。

（2）从星级酒店出租率看，2020年上海下滑幅度仅次于北京，但2021年上海恢复的速度要好于北京和广东，仅次于海南这个旅游大省。

因此，从2020年-2021年的案例看，上海在一线城市里面的活力和恢复的速度并不低。当然，可能是因为此前上海的精准防控起到了关键的作用。

这次上海疫情确实影响很大，导致部分人对上海的悲观的预期，甚至有些人会离开上海。但从“逃离北上广”到“逃回北上广”的故事告诉我们，上海这样的一线城市，对很多人，很多企业都意味着机会，也从来不缺愿意来这个城市打拼的人和企业。从长远的看，城市发展的核心因素是制度，是人口，地理位置，产业布局，社会氛围。只要这些基础还在，上海就能重新起来。此外，上海位于长三角地区，连接着周围多个发达的省份，是重要的产业链的枢纽。只要上海复产复工，上海经济反弹的同时，也会带动全国经济的改善。

6月份，不管是对上海还是全国经济而言，都是满血复活的季节。在这个阶段，还对中国经济抱有过于悲观的预期，或存在较大的风险。