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市场展望：股债商品谁能胜出？

这几天由于缺乏宏观数据的引导，债券市场跟随股市波动而波动。实际上，从大类资产的角度，似乎都到了关键时刻：

（1）4月份以来，股票，商品和债券，所遵循的核心驱动力较为一致。上半段时间，集中在对疫情的影响和对市场的经济悲观，以及后来伴随着疫情缓和，市场对经济悲观预期的修复。整体而言，股票，商品，和债券，都经历了“V”反弹，只是区别在于，前半段时间，是股和商品跌，利率则下行；后半段时间则是股和商品涨，债券利率反弹。所以，从驱动因素上看，股债商品反应的因素还是一样的。

（2）但是从节奏上看，股和商品的拐点要领先于债券。例如股票是从4月底开始反弹的，商品则是从5月上旬开始反弹的。而债券利率，以存单为例，则是从5月中旬，10年国债利率反弹的时间则更滞后一点。

因此，可以说至少从4月份以来，股市比商品领先，商品比债券领先。而更为有意思的是，目前股票，商品和债券都回到了4月初的水平。只是股票中创业板还差一点，债券中的存单利率，资金利率还没有回到4月初。当然，这个也很好解释，由于经济还没有回到4月初的水平，央行还是保持了宽松是流动性环境，所以短期利率还没有回到4月初。当然，股票，商品和长债利率更多反应的市场预期，这说明从预期的角度，市场已经修复了4月份以来的悲观预期。

（3）那么更关键的是接下来如何变化？既然三类资产都围绕疫情和经济的预期而展开，那么我们还是回到这2个因素去思考。

疫情方面，虽然目前国内还有局部地方存在零星的疫情，但是经历了上海疫情之后，叠加现在常态化检测，我们认为不太可能再出现疫情的大规模爆发。所以，这个因素未来对大类资产的影响较小。

目前为止，市场只是修复了此前市场过于悲观的预期，也就是经济最差的阶段已经过去了，这是市场共识。但对后期经济起来的速度和幅度，市场存在较大的分歧。而这种分歧也确实导致了目前股债商品会表现的较为纠结。例如，最近的股票市场波动加大，前期涨幅过大的赛道股出现调整；债券方面，10年国债回到2.8%之后也处于窄幅波动。

市场对后期经济走势的分歧，确实需要更多的数据去证明经济恢复的速度和节奏究竟如何，因为宏观数据才能逐步帮助市场去找到趋势，解决分歧。从高频宏观数据看，经济确实也在改善，但是速度较慢，所以这样的高频数据也并不能完全解决现有的市场分歧。

对经济趋势的问题，稳妥的办法，当然是跟踪数据，逐步确认。但从投资上讲，这种跟随性的判断和决策机制是无法跑赢市场的，因为当大家都看到经济改善的时候，股票可能已经涨很多了，债券也可能已经跌很多了。所以，要领先于市场，还是需要做一定的前瞻性的判断，我们认为：

经济改善的速度并非是完全线性的，后期经济改善速度更多取决于此前政府出台的多项刺激政策，例如6方面33措施的落地速度和节奏。改善速度更可能体现为前慢后快的特征。其实纵观2008年以来的数轮经济刺激，都是逐步见到效果。市场也是从之前的不相信到相信。

抛开结构的问题谈经济是不科学的。我们更应该关注经济中的哪些部分是可以起来的，或者是更早起来的。基建，汽车刺激，房地产放松，这些本轮刺激经济的主要抓手。如果看到这些变量在改善，那么就可以认为政策效果的体现，对经济的预期也就可以更乐观一些。至于消费，从2020年疫情以来，就呈现出改善较慢的特征。所以短期内要看到消费的改善还是很难的，如果基于消费的不起来，就坚持对经济的悲观预期恐怕也是有问题的。

因此，我们对政策效果到经济改善的趋势还是较为乐观的，那么风险资产从趋势上看可能比债券更优一些。

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周三策略回顾

降准的概率大吗？：华创投顾部债市早盘策略（2022-6-8）

周二美股反弹，能源板块领涨，中概股继续走强。10年美债收益率下行并回落到3.0%以内。油价小幅反弹，围绕120美元波动，基本金属小幅下跌。整体看，海外市场波动并不大。

海外市场，世界银行将2022年全球经济增长预期下调至2.9%，较1月份4.1%的预测下降1.2个百分点，并警告存在滞胀风险，称俄乌冲突导致通胀升高，金融形势或将更加紧张。美国财长耶伦表示，美联储在抗击高通胀问题上的重要作用，以及压低通胀应当是美国政府的优先任务。她还表示，为了在不削弱劳动力市场的情况下抑制通胀，需要适当的预算立场来补充美联储货币政策行动，并建议削减赤字，保持低债务的经济负担。

国内方面，李克强考察交通运输部时表示，进一步畅通交通物流，稳住经济大盘；要坚持适度超前，加强交通基础设施和现代物流体系建设，抓紧梳理开工一批项目，优化审批，加大长期低息贷款支持。上海市委财经工作委员会举行会议，研究加快推动经济恢复和重振。整体看，前期已经出台多项政策后，目前更重要的在于落实。一旦落实到位，经济数据就会逐步改善。

昨日市场出现降准的传言，未来会不会降准？我们认为概率不大：

（1）2020年以来，由于持续的疫情的几轮冲击，叠加一些周期性的问题，经济出现下行压力，确实也引发了货币政策的宽松。但从节奏上看，经济阶段性最差的时候，货币政策发力是最早的，体现出在刺激政策的释放维度，货币政策先行，财政刺激和行业刺激政策随后的逻辑关系。逻辑上这也说得通，货币政策最早放松，创造一个客观宽松的货币环境，利于其他政策的落地和实施并发挥效果，所谓兵马未动，粮草先行。如果是这样，4月份是经济最差的阶段，央行也确实在4月份降准，后期更多的还是要看其他政策的落地情况。而且，现在资金面非常宽松，因此继续降准的概率就不大，毕竟法定准备金的空间已经不大了。

（2）从工具的有效性看，降准未必一定带来信贷的扩张。因为降准带来的流动性增加，在银行普遍惜贷的情况下，是很难投入到实体的。相反，那些结构性的货币政策工具，在信用创造方面更具有现实的意义。所以今年政策强调增量工具，也多指的是结构性的货币工具的运用。

（3）市场担心6-7月份有资金缺口，需要通过降准来对冲。但6-7月份MLF到期并不多，完全可以通过续作来对冲。虽然地方债发行较多，但逻辑上讲，地方债发行只是在缴款期间对流动性有影响，随后伴随着财政的投放，资金又会重新回到银行体系。即使阶段性遇到缴款多，导致资金出现紧张，也完全可以通过加大OMO的投放来对冲。此外，最近人民币表现稳定，资金外流的压力也不大。

（4）最后，从市场表现看，上次4月份降准0.25%，债券市场表现较为淡定。一方面是因为确实这个幅度不大，引不起市场太大的波澜；另外，降准后还是要看资金面的情况，并没有更宽松。所以，我们也不能高估降准对债券市场的利多作用。实际上，最近几年的降准已经变成中性的政策。

债券市场方面，昨日股市走弱，叠加下午降准的传言和资金的宽松带动利率的下行。不过目前看，伴随着各项政策的落地实施，经济从底部改善的趋势已经开始，需要警惕资金利率的逐步抬升，而且目前存单利率仍没有修复到位，所以目前仍需要关注债券市场的风险。

半个bp混半天：华创投顾部债市午盘策略（2022-6-8）

周三早盘债券利率先上后下，但波动甚小，基本上半个bp混半天的感觉。资金面相对宽松。股市波动更影响债券市场短期的走势，不过即使股票冲高回落，债市也不太兴奋。

股市方面，早盘超过4000个股票下跌，前期反弹较多的赛道股下跌较多，煤炭股则依旧强势。目前股市回到4月初的水平，叠加前期反弹较多，存在短期调整的压力。板块之间能否切换也是关键。

午后关注：

（1）由于债券市场短期受到股债跷跷板的影响较为明显，所以需要关注午后股市的波动，是否有新的板块崛起？

（2）存单利率依然没有调整到位，短期内资金宽松，那么存单利率下行的幅度也需要关注。

整体而言，如果没有超预期的信息，目前债券市场窄幅波动的局面或难打破。

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