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　　原标题：中金 | 海外：如何理解金融条件收紧的机制与影响

　　来源：Kevin策略研究

　　如何理解金融条件收紧的机制与影响——2022年6月6~12日

　　摘要

　　金融条件的不断收紧，既可以起到抑制价格的效果，也会逐步开始抑制甚至侵蚀需求。金融条件收紧到什么程度算紧？如何通过美联储紧缩节奏对应其后续空间？以及如何由此测算对增长的影响？

　　一、金融条件是什么？美联储政策如何影响金融条件？

　　经济含义上，金融条件泛指社会融资成本的充裕度。金融条件会受到预期与美联储操作的共同影响，预期往往先行。

　　二、近期金融条件收紧到什么程度了？房贷利率和信用利差收紧较为显著，金融体系流动性依然充裕

　　近期金融条件的收紧已经开始体现在一些二级市场指标上，例如美债利率和美元急升、信用利差走阔以及信用债发行规模降低、房贷利率抬升及房屋销售的降温。相较而言，实体经济和银行体系的流动性影响相对有限。

　　三、后续会收紧到什么程度？金融条件转正、或者基准利率抬升到中性利率之上

　　当前美联储需要尽快完成提升至超过中性利率的“目标”，这一差距越高则意味着金融条件越紧、对增长抑制的效果也就越大。当前情金融条件已升至-0.1，后续破0是大概率事件。如果仍继续抬升，既代表美联储想要“牺牲”增长来抑制通胀的意图、也自然就会对增长造成更大压力。

　　四、金融条件与增长的关系？判断衰退的领先指标

　　我们采用实际GDP增速与投资级债券实际收益率对比来拟。实证显示，这一差距突破阈值后（250bp左右），对衰退风险有较高预示意义，当前为-57bp，但加息幅度抬升可能是这一时间提前。类似的，3m10s约185bp的利差也会从此前约年底前倒挂前置到今年三季度末。

　　焦点讨论：美联储“量价齐紧”且可能进一步加速，如何理解金融条件收紧的机制与影响？

　　随着缩表在6月正式开启（《美联储进入“量价齐紧”阶段》），美联储已经进入“量价齐紧”阶段，而5月通胀数据大超预期后，美联储紧缩步伐还有可能进一步加速（《更大的紧缩压力，更小的腾挪空间》）。美联储货币政策转向会带来整体社会金融条件的收紧，例如近期美债利率和房贷利率的上行、信用利差走扩、美元指数走强以及美股波动均是金融条件收紧较直接也较显性的体现。而金融条件的不断收紧，既可以起到抑制价格的效果，也会逐步开始抑制甚至侵蚀需求。

　　那么，金融条件收紧到什么程度算紧？如何通过美联储紧缩节奏对应其后续空间？以及如何由此测算对增长的影响？

　　一、金融条件是什么？美联储政策如何影响金融条件？

　　经济含义上，金融条件（Financial Conditions）泛指社会融资成本的充裕度，其变化通过影响企业、消费者及投资者行为方式进而影响未来经济活动。金融条件指数（Financial Condition Indexes， FCI）由于包含了当前金融变量紧密相连的未来经济状况的信息，通常可以作为金融市场的“温度计”。从这个意义出发，FCI通常包括影响融资成本的变量，如利率及信用风险等；也同时包括影响居民财富以及消费和储蓄的变量，例如股票、房地产价格以及消费者信贷利率等。

　　以芝加哥联储的金融条件指数为例（Chicago Fed’s National Financial Condition Index，NFCI），其包含了风险（Risk）、信用（Credit）、和杠杆（Leverage）三大维度的105个相关指标以刻画美国货币市场基金、股票、债券、以及影子银行体系的金融条件状况。通过回溯1971年至今的样本区间并将其标准化（即最新值与历史均值做差再除以标准差），NFCI历史区间内的任意值即为样本区间内的z分位数，即在{-1，1}的区间内波动。因此，该指数大于0意味着当前的金融条件相对历史均值更为紧张、为负则意味着当前的金融条件相对历史均值更为宽松。

　　金融条件会受到预期与美联储操作的共同影响，预期往往先行。一方面美联储货币紧缩实际执行阶段，即“价”的传导和“量”的缩减，对金融条件的收紧自然会产生影响。美联储于今年3月开启加息（3月25bp、5月50bp）、6月才刚启动缩表，但NFCI自去年末就已经开始明显上行。因此金融条件的收紧更多是二级市场的交易和预期实现，如美债利率、美元、房贷利率和股市的波动，且这一变化是美联储“乐于见到”的，因为美联储需要通过市场“相信”其紧缩立场。

　　二、近期金融条件收紧到什么程度了？房贷利率和信用利差收紧较为显著，金融体系流动性依然充裕

　　如第一部分分析，近期金融条件的收紧已经开始体现在一些二级市场指标上，尽管美联储的实际操作还不算多。例如，3~4月美债利率和美元的急升（10年美债利率从3月初的1.72%抬升至5月初的3.2%附近，抬升~140bp；美元指数也一度破百并突破104）、4~5月信用利差的走阔以及年初至今信用债发行规模的降低（美国投资级信用利差从4月初的152bp抬升至5月中旬的195bp，超过2018年末并仅次于2015年末；年初至今美国信用债发行规模6726亿美元，较去年同期回落23.3%）、房贷利率的抬升及房屋销售的降温（30年期及15年期美国抵押贷款利率从3月初的3.8%和3.0%快速抬升至5月中旬的5.3%和4.5%；3月及4月新屋及成屋销售快速回落，新屋成交从2月末的79万套回落至4月末的59万套、成屋销售从2月末的59万套回落至4月末的56万套）便是预期引导的金融条件收紧的体现。

　　相较而言，紧缩初期由于美联储实际操作不多，因此对实体经济和银行体系的流动性影响相对有限。由于加息周期仍处初期阶段（累计加息75bp）且缩表规模不高（今年内5225亿美元的缩表规模相当于美联储资产规模占GDP比例的2.2%，大体对应一次25bp的加息），叠加当前美联储账上金融机构高达2.40万亿美元的逆回购（ON RRP）、财政部超过6800亿美元的现金账户（TGA）以及常设回购便利（SRF）都可以提供较为充裕的流动性对冲，美联储紧缩初期对实际流动性的冲击其实不大，这一点从整体依然处于低位的衡量金融机构融资成本的FRA-OIS利差（当前约10.8bp，显著低于27.1bp的均值水平）以及一季度美股企业依然回落的融资成本（一季度标普500非金融利息费用同比TTM从去年四季度的3.9%回落至1.9%）均可以得到体现。

　　三、后续会收紧到什么程度？金融条件转正、或者基准利率抬升到中性利率之上

　　谈到这里，我们有必要理解中性利率或自然利率的概念。对于美联储而言，中性利率是在充分就业和稳定通胀情况下的短期利率，即货币政策既不收缩也不扩张的利率。在美联储季度披露的点阵图（dot plot）中，除对未来会议加息或降息的前瞻式指引外，FOMC成员也会对合适的中性利率水平给出判断。3月FOMC更新的预期中，美联储各成员给出的中性利率中值目标为2.4%。那么在当前通胀压力的背景下，美联储也需要尽快完成提升至超过中性利率的“目标”，因为只有将基准利率（融资成本）抬高至中性利率之上一段距离（投资回报率）才能实现抑制需求和控制通胀的目的，而这一差距越高则意味着金融条件越紧、对增长抑制的效果也就越大。

　　本周五公布的5月美国CPI大超预期，（同比8.6%，vs． 4月的8.3%及预期的8.2%），不仅没能继续回落而且各个分项普遍都超出预期。此次数据不仅改变了原有的路径，也延后了后续通胀回落的时间和速度。尽管基准情形下未来通胀逐步回落依然是大概率事件，但在当前腾挪空间不足的情况下，政策需要加码紧缩的概率也在进一步加大。

　　在这一经济含义下，衡量金融条件对增长抑制的方式是对比非金融部门的融资成本和实际投资回报率，其背后反映的是维持经济活动和价格稳定所需的自然利率水平（natural rate of interest）与融资成本之间的关系，这一概念最早是由经济学家维克赛尔（Knut Wicksell）提出。在宏观经济中存在两种利率，其一是自然利率（natural rate）、其二是市场利率（market rate）。自然利率是指边际资本需求等于边际资本供给的利率水平，而市场利率是指企业可以长期借款的利率水平。

　　基于这一理论，我们采用美国实际GDP增速近似代替自然利率、用投资级（BAA）债券实际收益率近似大体市场利率。就历史经验来看，投资级债券实际收益率-美国实际GDP增速转正（即融资成本超过投资回报率）基本对应芝加哥联储金融条件（信用分项）的转正。

　　回顾历史影响，我们也可以看到美联储在通胀压力和增长前景之间的权衡。通过总结1970年以来金融条件、美联储货币政策变化和增长通胀之间的关系，我们发现大多数情况下，美联储货币政策的收紧会导致金融条件收紧，金融条件指数上行（尤其是信用分项）甚至转正并超过0，对应PMI也容易下行导致更长时间落入收缩区间；而一旦当金融条件指数转正时，美联储通常不再继续紧缩，除非通胀失控，过去几十年间仅有70年代末这一次如此。举例来看，2015年末美联储首次加息后，金融条件指数上行并突破0，但由于彼时美国增长下滑明显且美股盈利转负，美联储随即延后1年才继续加息；70年代中期亦是如此，彼时美联储面对较高的通胀一度加息，但当金融条件指数超过0后转为降息。后续在经济复苏和第二次石油危机的影响下，70年代末期通胀继续大幅上冲至约15%的水平，而这一轮美联储为抑制通胀，不惜加息至20%导致金融条件破位上升并将经济拖至深度且长时间的衰退。

　　就当前情况来看，金融条件指数已升至-0.10，后续破0是大概率事件，但如果仍继续抬升，既代表美联储想要“牺牲”增长来抑制通胀的意图、也自然就会对增长造成更大压力。

　　四、金融条件与增长的关系？判断衰退的领先指标

　　金融条件越紧意味着融资成本超过投资回报率越高，基于上述理论，相比观察增长数据本身来判断衰退压力，金融条件的松紧既有领先效果也可以由此观察美联储的“意图”。

　　我们采用美国实际GDP增速（近似代替自然利率）与投资级（BAA）债券实际收益率（近似大体市场利率）对比来拟合历史上的不同状态。实证显示，50年代以来，当这一差距（投资级债券实际收益率-实际GDP同比）突破经验阈值后（250bp左右），对经济衰退风险有较高的预示意义，股市也相应出现较大回撤。当前这一指标距离出发阈值仍有一定空间（-57bp），表明距离真正的衰退风险可能还有一段距离。这与我们持续跟踪的3m10s利差所反映出的情况一致。

　　但值得注意的是，5月大超预期的通胀数据再度抬升了市场对后续美联储的加息节奏。在给定6月和7月大概率加息50bp不变的情况下，9月预期加息幅度从此前的25bp跃升至75bp，三季度加息幅度或达175bp，那么当前3m10s约185bp的利差也会从此前约年底前倒挂前置到今年三季度末。

　　市场动态：5月美国通胀再创新高，加息预期升温，利率美元走高；中国A/H股特别是成长风格领涨

　　►资产表现：大宗>债>股；利率美元走高，加息预期升温

　　周初亚马逊等科技股上涨带动美股连续两日收高，但后半周欧央行偏鹰表态、对通胀和紧缩的担忧引发欧美股市下跌。欧央行在6月会议宣布将于7月1日起终止资产购买计划，并计划于7月加息25bp，若后续通胀预测未能回落或进一步恶化，9月或将提高加息幅度。周五美国5月CPI数据再创新高，使市场期待的缓和落空，美联储紧缩预期升温，受此影响，10年美债利率抬升22bp至3.16%（以实际利率为主20bp），美股尤其是成长风格承压。

　　整体看，美元计价下，大宗>股>债；俄罗斯股汇、港股与中概股、天然气、创业板领涨；巴西、FAAMNG、德国、法国股市领跌。板块方面，标普500指数中板块普跌，银行、半导体、零售领跌。

　　►流动性：FRA-OIS收窄，逆回购创新高

　　过去一周，FRA-OIS利差收窄至10.8bp，90天金融及非金融行业商票利差均回落。不过信用利差均扩大，同时欧元、英镑及日元与美元3个月交叉互换也走扩。此外，美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量持续抬升至2.16万亿美元/天的高位，创历史新高。

　　►情绪仓位：美股多头骤降，美债空头增加

　　过去一周，VIX指数整体抬升，美股看空/看多比例（10天平均）先降后升，基本持平。美欧股市和美债逼近超卖区间。仓位方面，美股投机性净多头仓位骤降，新兴市场投机性仓位转为净多头，铜期货投机性净空头仓位减少，长短端美债净空头仓位均增加。

　　►资金流向：债券流出，美股流入

　　过去一周，债券型基金转为流出，股票型基金加速流入，货币市场基金转为流入。分市场看，新兴市场、日本加速流出，欧洲流出放缓，美国持续流入；巴西、中国等录得流入，韩国、印度等流出明显。

　　►基本面与政策：美国5月通胀再创新高，拐点未能兑现，消费者信心受挫

　　5月通胀再超预期，拐点未能兑现。5月美国CPI同比8.6%创出新高，高于前值和预期（8.3%、8.2%）；环比大涨1%，大幅超过上个月的0.3%和预期的0.7%。核心CPI同比降至6%（上月6.2%）；环比0.6%，与上个月持平，但也高于预期。此次通胀数据各主要贡献分项都呈现“普涨”格局，尤其是一些原本看似本应回落的部分，进而引发了更多担忧。具体来看，1）食品和能源环比涨幅分别扩大10.1%和34.6%，这与5月大宗品价格上涨趋势一致；2）出行服务如机票价格环比继续大涨12.6%（上月18.6%），体现了出行需求和燃油价格上涨的共同作用；3）房租环比继续小幅攀升，考虑到其对于房价的滞后性，其粘性也不算完全意外；4）相比之下，供应链相关的价格转为上涨较为意外，如二手车、服饰等，考虑到美国商品零售需求回落和零售库存普遍偏高的事实，不排除与此前4月份疫情升温的延后影响有关。尽管这其中一些价格后续的持续性依然存疑，但在容错空间很小的背景下，未能有效且快速的缓解压力使得局面更为棘手。

　　消费者信心指数回落，创纪录新低。美国6月密歇根大学消费者信心指数初值50.2，创历史新低，大幅低于前值和预期（58.4和58.2），高通胀仍是消费者的主要担忧。

　　►市场估值：高于增长和流动性合理水平

　　当前标普500的16.3倍动态P/E高于增长和流动性能够支撑的合理水平（~15倍），欧洲股市估值已低于向下一倍标准差。