精彩回顾

+

在上周的文章中我们解答了早偿率与到期日间关系的前两个问题。总结来看：一、预期到期日的设定需要考虑早偿条件。1. 从已经兑付的证券来看，证券的实际到期日与含早偿假设的预期到期日更贴合；2、早偿率的假设是影响预计到期日的最主要因素，早偿率预测准确可以降低预期到期日与实际到期日的偏离度。二、早偿率计算方法的选择会影响预期到期日。不同早偿率的计算设定方式会影响预期到期日。目前有两种通用的早偿计算方法，分别是缩期法与缩额法。从证券端的表现来看，1、随早偿率的提升，缩额法与缩期法预测的到期日差距会逐步放大；2、随债券期限的增长，缩额法和缩期法预测的到期日差距会逐步放大；3、目前已完成兑付的过手型证券中有71.25%晚于含早偿假设的预期到期日兑付 ，中债资信对于同一早偿假设下的预期到期日的估算与实际到期日的贴合度更高。

在上篇的分析基础上，今天我们继续探讨第三个问题，早偿率对不同类型的债券影响是否有差异？

早偿率波动对不同类型债券的影响有明显差异吗？

差异很明显

1、不同摊还方式证券的到期期限受早偿率的影响程度不同，过手型证券对早偿率变动更为敏感。

从已兑付证券来看，如图8，不同摊还方式证券的提前兑付与延期兑付[1]占比相差较大，过手摊还型提前兑付和延期兑付占比分别为28.75%和71.25%，平均提前约79天，延迟约108天；目标余额型提前兑付和延期兑付占比分别为97.56%和2.44%，平均提前约7天，延迟约26天，固定摊还型均提前偿付，无延期兑付，平均提前约7天。过手型证券到期期限的偏离度最大，对于早偿率变动更为敏感。

图8：各类型证券实际与早偿设定下

预期兑付情况差异及相差天数

数据来源：wind数据库,中债资信整理

举例：同为优先A1档证券，在目标余额型、过手型和固定摊还型三种摊还方式下，当早偿率发生变动，过手型证券加权平均期限（简称WAL,下同）变化更大。

图9：各类型证券发行说明书披露不同早偿

假设下WAL情况对比

数据来源：wind数据库

2、不同期限证券对早偿率变动敏感程度不同，证券期限越长，其WAL对于早偿率的变动越敏感。

以某单优先A2、优先A3两档均为过手型证券项目为例，如下图所示，在10%早偿假设下，优先A2档期限0.99年，优先A3档期限3.19年。对比二者的WAL曲线形状，优先A3档证券WAL曲线较优先A2档更为陡峭，即相同程度的早偿率变化导致的优先A3档期限变动更大。

图10：过手型优先A1、A2档债券在各早偿率

假设条件下WAL比较

数据来源：wind数据库

结论

预期到期日影响着投资人的久期管理和投资收益，在早偿率可能发生变动的市场环境下，更需要关注其对于证券到期期限的影响，具体包括：

1、准确预测早偿率可以降低预期到期日与实际到期日的偏离度；

2、计算现金流时，早偿率的假设方式（缩期法/缩额法）会影响到期日的预期，尤其是对于早偿率较高、期限较长、摊还方式为过手型的证券更需要关注早偿计算方式的选择；

3、对于过手型证券和本身期限较长的证券，其到期期限对早偿变动更为敏感，在早偿率可能发生变化的情况下，需要更加关注此类证券的期限变动。

注：[1] 延期兑付指晚于早偿假设下预期到期日，根据交易文件约定不构成违约事件，违约事件一般为法定到期日未完成兑付。

声明

本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。

本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容或刊发本报告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。