中信期货研究

报告摘要

晨光熹微，步步为营

第一，下半年将从宽货币逐渐过渡到宽信用，从衰退过渡到复苏早期。三季度经济延续修复，宏观杠杆率或将继续上升，四季度经济将回归常态。假设下半年GDP平均增速4.5%、5.5%、6.4%，则对应全年GDP增速4%、4.5%、5%。基于GDP和宏观杠杆率的假设情形，推算社融温和回升至11%-12%。实体宽信用效果聚焦两个方面：一是房地产的基准预期是销售在三季度改善，随后四季度地产投资企稳。二是下半年PPI料将继续下行，制造业中下游有盈利改善。

第二，从“稳增长”和“通胀剪刀差”研究框架看大类资产轮动，首先，当前处于稳增长第三阶段（基建已经发力但地产尚未企稳），历史上这一阶段权益和大宗商品偏震荡，利率先下后上，地产投资反弹后权益和商品大概率录得正收益，利率中枢向上。其次，通胀视角，剪刀差（PPI-CPI）将在三季度加速收窄，有可能在四季度差值跌为负值，对应经济衰退向复苏初期，下游盈利修复。历史上这个阶段，消费和金融具有比较优势。

第三，大类资产资金“性价比”分析，经历近2个月的修复性反弹，6月底股债比价重新回到近5年均值区间，权益不再“极端”便宜。风险溢价角度，权益中小盘性价比高于大盘，利率债有调整风险。资金流动分析，复苏环境下成长更具韧性。

综上，三季度资产配置策略偏稳健，三季度末四季度初需观察经济修复强度和通胀剪刀差值，如果剪刀差接近或者低于零时，或者地产投资反弹，配置策略可以更积极，否则维持稳健。

权益：下半年仍有反弹空间，持续性需要观察经济修复的强度。（1）通胀剪刀差，消费和金融具有比较优势。关注汽车家电、食品饮料、消费者服务。（2）估值和盈利修复，关注电力设备新能源、电力及公用事业、机械、电子。（3）周期等待地产投资信号，煤炭、农林牧渔持续关注。

债券：10年期国债利率短期低位震荡,下半年中枢或缓慢上移。不过，还有一种可能性，就是如果下半年，例如四季度美国经济提前进入衰退，美联储货币收紧政策暂停甚至转向，那么不排除国内还有降息可能，并带动利率回落。

商品：国内地产投资企稳之前大概率工业品延续弱势震荡，农产品关注下半年生猪周期反转以及玉米供需紧平衡。海外原油减配，黄金相对谨慎。

风险点：国内政策超预期收紧，疫情扰动经济节奏，地缘风险，宽信用不及预期。

中信期货研究所

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