中信期货研究

报告摘要

承压运行

主要观点：2022年下半年，市场将延续在稳增长与宽信用不断确认中，承压运行。节奏上看三季度风险或要高于四季度。我们维持10年国债收益率震荡区间大致是2.7%-2.95%的判断。目前市场主要分歧在于政策空间以及政策效果带来修复力度，我们认为：

确定性的环比修复，债市将承压运行，且前期高点可能被突破。从社融数据隐含的稳增长发力情况来看：总量层面存在政府债发行错位的高估，扣除后社融增速尚处于去年9月以来的低位运行；结构层面存在票据冲量等明显的需求偏弱的问题，这意味着前期利率高点可能仍然是稳增长发力初期的定价逻辑。即便是今年宽信用的修复力度可能弱于2020年，但考虑2020年10年期国债收益率调整幅度约为80bp，今年相较于1月以及4月的低点调整幅度不足20bp，市场仍有进一步计价稳增长发力的空间。我们预计这一表现可能在三季度更为明显。

增量政策更偏向于财政支出端，对债市难言利好。其一，政策利率的下调受到外部环境制约和内部通胀上行的影响会更为明显，空间打开至少需要等到四季度美联储加息放缓之后。其二，总量型货币政策在流动性投放层面，依然存在一定的可能性，但空间会非常有限，且作用更多集中于流动性补充。今年4月降准后尽管出现了资金利率的偏低运行，但这与疫情后财政发力与需求偏弱出现节奏分歧有关，我们认为这并非常态。因此，反而需要关注资金利率向政策利率靠拢给市场体感带来的不适应。其三，财政政策发力重心将从收入端向支出端切换，增量政策工具三季度落地概率更高，具体发力情况或受土地出让收入影响较大。但不管怎样对债市难言利好。

策略建议：

套保策略：可关注稳增长不断确认后使用短端品种对冲现券的机会。基差策略：关注长端品种交割前月的基差收敛机会，或借助于基差安全垫博弈短期反弹的机会。曲线策略：继续关注稳增长效果不断确认后的曲线走平机会。

利率下行风险：疫情扰动加剧，稳增长政策落地受制约。

利率上行风险：通胀超预期，货币政策有所收紧。

重新牵手美元，企稳易但升值难

主要观点：去年二季度以来中美汇率分歧已在今年二季度完成回归，后续人民币对美元的敏感度将提升。考虑海外通胀粘性使得美联储货币政策先发优势继续保持，再叠加美国经济韧性强于欧洲，双方基本面的博弈环境下仍将利好美元指数。我们认为美元指数拐点可能推迟，上限可能抬升。人民币有望在经济复苏和出口韧性支持下企稳，但重回升值难度较大。人民币兑美元双边汇率大概率在6.6-6.9区间波动。

中美汇率分歧回归，无论目前还是后续来看，人民币自发性贬值压力已经释放，人民币对美元的敏感度将再度提升。2021年二季度以来人民币汇率与美元汇率同时偏强的分叉走势已在4月下旬完成收敛。结合技术面情绪指标好转、基本面经济边际修复、资金面外资重新流入，人民币瞬时贬值压力已经充分释放。后续在经济弱复苏及出口韧性的支持下，人民币所面临的自发性贬值压力也相当有限，后期人民币汇率的波动可能重新和美元表现挂钩，决定人民币的核心变量将切换为美元指数。

美元回落的拐点可能推迟，上限可能抬升，人民币重回升值的难度较大。美元面临的内部环境是通胀不确定性较高、美联储加息难以有效放缓、美国经济仍有“软着陆”概率，外部环境是欧央行加息背景下欧元区经济和政治环境难以对欧元形成有效支撑。双方基本面的博弈将利好美元指数。我们认为美元指数将具有韧性，短期难以见到拐点，且上限可能进一步抬升。

操作建议：购汇需求把握远期贴水机会，结汇需求可在区间上沿择机而出。

升值风险：1）中国经济复苏斜率超预期。

贬值风险：1）地缘冲突加剧；2）疫情再度反复。

中信期货研究所

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