作者：中债资信评估有限公司ABS团队

内容摘要

在不良贷款资产支持证券（全文简称“不良ABS”）各类产品中，个贷抵押类不良贷款资产支持证券（全文简称“个贷抵押类NPAS”）回收率普遍较高，资产质量更优，近年来受到越来越多投资人青睐，市场关注度日益提升。本文基于中债资信承做信贷资产支持证券双评级业务时积累的历史数据和项目经验储备，发挥对中国国情的了解优势，对目前市场已发行的50单个贷抵押类NPAS项目、超20万笔入池资产进行逐笔分析，并结合近300单存续RMBS项目基础资产真实违约回收表现，分析影响个人抵押类NPAS回收金额和回收时间的可能因素，以期助力发起机构提升不良资产处置效率，帮助投资人识别证券风险、发现投资价值。

关键词：个贷抵押类不良贷款，资产支持证券，回收率，回收时间

引言

个贷抵押类NPAS隶属不良贷款资产支持证券（全文简称“不良ABS”）①，是指金融机构作为发起机构，将其个人抵押类贷款业务中产生的不良贷款信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式发行证券，以贷款服务机构通过多种催收手段由不良资产所产生的回收款支付资产支持证券本息的结构性融资活动。根据入池贷款用途差异，个贷抵押类NPAS可以进一步分为个人住房抵押不良贷款资产支持证券（全文简称“个人住房抵押NPAS”）、个人消费抵押不良贷款资产支持证券（全文简称“个人消费抵押NPAS”）和个人经营抵押不良贷款资产支持证券（全文简称“个人经营抵押NPAS”）。

个贷抵押类NPAS回收率普遍较高，其入池资产抵押物以住宅和商铺为主，抵押物保值增值能力较强，与信用类不良和对公不良相比回收率明显较高，资产质量更优，近年来受到越来越多的投资人青睐，市场关注度日益提升。但通过对存续个贷抵押类NPAS项目的观察不难发现，项目间回收金额与回收时间分布有着一定差异，而证券信用水平受基础资产回收表现影响较大，更为准确的预估不良资产的回收金额与回收时间，一方面对发起机构而言，回收金额和回收时间直接影响证券的发行金额，准确估值能够有利于发起机构按照更合理的对价处置不良资产。同时由于发起机构的催收努力程度会影响回收[1]，发起机构提升对不良资产的回收影响因素与处置难点的关注度，及时采取相应措施，能有效提升不良资产处置成效。另一方面对投资人而言，能帮助投资人更好的识别证券风险、发现投资价值，激发一、二级市场活跃性，助力不良资产证券化市场进一步发展。信息不对称是阻碍投资人选择不良资产证券化产品的重要原因，与加强信息披露相配合，评级机构形成回收估值要素选取标准，搭建公认的回收定价模型，能够有效增强投资人对不良资产证券化产品的认识，培育更多风险偏好的投资者[2]。

① 不良ABS可细分为信用卡不良ABS、对公不良ABS和个贷抵押类NPAS。

一、文献综述

2016年我国不良资产证券化业务重启，而早在2002年Peiser等[3]就提出，将不良资产证券化并引进国际战略投资者是美国处置不良贷款的成功途径。上世纪90年代，国外学者就已经开始对不良资产损失率与回收率进行深入研究，Leow和Mues（2012）[4]通过英国银行的住房抵押贷款违约恢复数据进行研究，认为回收率模型影响因素不仅包含贷款价值比，回收资产的销售价格折扣也对回收有影响。Tobback等（2014）[5]结合11个宏观经济变量对贷款损失的影响因素进行了研究。Vinay Kandpal（2020）[6]通过对印度银行数据进行量化分析，发现银行缺乏与借款人的互动、借款人操纵收入、行业问题和收入来源家庭成员死亡与产生不良相关。受限于公开的大样本数据较难获得，国内针对个贷抵押类NPAS回收影响因素的研究几乎空白，不良贷款回收影响因素的研究也相对较少，其中陈暮紫等（2015）[7]区别零回收与非零回收，从债务人和贷款两类影响因素进行分析，发现地区、债务人经营状况、债权转让金额、担保方式对回收率贡献明显，其中担保方式中提到不仅仅要关注是否有抵押，更要关注抵押品是否保值，如房产类抵押品受我国宏观环境变化影响明显，往往呈现价值提升。刘润佐等（2017）[8]通过理论分析，认为宏观环境、产业周期、区域经济、抵押物价值影响不良资产支持证券的回收金额，司法环境和拍卖市场等因素影响回收时间。方闻莺（2019）[9]通过实证研究证明抵押率和区域经济环境等因素对不良资产的回收影响显著。

本文基于对目前市场已发行的50单个贷抵押类NPAS项目、超20万笔入池资产进行逐笔分析，并结合近300单存续RMBS项目真实违约回收表现，分析可能影响个人抵押类NPAS回收金额和回收时间的因素。

二、个贷抵押类NPAS历史项目

回收表现回顾

（一）不良ABS中个贷抵押类NPAS整体回收表现最好，实际累计回收率略高于预期②，疫情下回收表现平稳

根据目前可观测项目统计③，存续不良ABS中个贷抵押类NPAS项目整体回收最好，累计回收率均值可达50%左右，对公不良ABS次之，信用卡不良ABS最低。个贷抵押类NPAS项目实际回收普遍高于预期，疫情对回收影响有限，整体回收较好。一方面相较信用类的不良资产，有抵押物的不良贷款回收更有保障，相较于对公不良的抵押物类型复杂多样、变现价值差异大，个贷抵押类不良的抵押物具有类型单一、保值能力更强的特点，更有利于处置。另一方面短期内或由于司法诉讼和拍卖进程较为复杂多变，以及借款人恢复正常还款甚至自筹清偿等因素所致，前期回收更难预测，但随着存续期增加，长期来看实际回收情况与中债资信首评估值趋于一致。

② 与中债资信首次评级估值比较

③ 个贷抵押类NPAS普遍存续时间较长，如表现期过短回收数据不具备参考性，因此本文考虑项目封包期长度，选取表现期24个月以上项目进行观测和分析。

④ 表现月已考虑封包期长度。

（二）个贷抵押类NPAS项目间回收率分化显著，其中个人住房和个人消费抵押NPAS回收表现较好

个贷抵押类NPAS项目存续期普遍较长，通常在5年左右，与其他不良ABS产品相比，项目间回收表现分化较大，回收率最高可相差约60%。截至2021年底，个人住房抵押NPAS、个人消费抵押NPAS和个人经营抵押NPAS回收率均值分别为58.03%、57.02%和24.99%，个人经营抵押NPAS回收率最低。一方面个人经营抵押NPAS的基础资产往往呈现单笔金额更大的特点，单一借款人集中风险相对较高；另一方面抵押物以商用房为主，借款人收入稳定性可能更差。

（三）个人住房抵押NPAS回收表现明显好于同期RMBS⑤基础资产违约回收率

个人住房抵押NPAS和RMBS基础资产均为个人住房抵押贷款，但回收方面却存在明显差异，个人住房抵押NPAS回收率约为同期RMBS回收率的2倍，第1~5年累计回收率均值分别为27.03%、45.47%、56.17%、68.66%、77.27%，对比同期RMBS累计回收率均值为7.16%、16.98%、24.37%、33.14%、42.98%。主要由于个人住房抵押NPAS的基础资产通常已经进入不良一段时间，且更倾向通过处置抵押物一次性回收，而RMBS违约贷款更多倾向非诉催收转为正常贷款，采用逐月还款方式实现回收，短期内回收金额有限所致。

⑤ 表现月已考虑封包期长度。

（四）个贷抵押类NPAS基础资产回收时间普遍集中在封包日后前3年，商业用房处置周期更长

根据受托报告逐期披露的回收率数据，个人住房抵押NPAS前3年累计回收率均值为58.03%，以前5年70%以上累计回收率推算，整体处置回收集中在前3年。相比居住用房，受制于市场流通性等影响，商业用房的流动性更差，处置周期整体延长3~6个月。

⑥ 1期为6个月。

三、回收影响因素分析

抵质押物变现、借款人自偿和保证人代偿是不良资产回收的主要途径，由于个贷抵押类贷款通常没有保证人，因此回收主要依靠借款人偿还以及处置抵押物，考虑到借款人偿还主观性与随机性较强，本文主要讨论抵押物处置中影响回收金额和回收时间的可能因素：

（一）抵押物类型对回收表现影响显著，同等条件下入池资产居住用房占比越高，个贷抵押类NPAS回收表现越好

根据统计，存续期24个月以上项目，居住用房占比90%以上的平均回收率为60.70%，而商业用房占比70%以上的平均回收率为24.53%，回收率相差约30%。同样，以2018年某国有银行发行的3单个贷抵押类NPAS产品回收表现为例，相同表现期范围内，回收率分别为19.46%、27.12%和57.18%，居住用房占比越高的项目，累计回收率越高，居住用房占比与回收率显著正相关。一方面居住用房保值性较强，抵押物评估价值对未偿本息覆盖倍数普遍高于商业用房，对债权保障程度更高；另一方面由于居住用房市场流通性更好、处置难度更低，通常回收率明显高于商业用房。

（二）区域分化对回收表现影响显著，经济发达地区整体回收率普遍偏高，司法处置环境较好地区回收时间较短

1、区域经济环境差异影响回收金额

中债资信对资产回收跟踪分析显示，浙江、江苏等经济发展较好地区存续期内累计回收率均值较高，天津、河北、新疆等地累计回收率均值较低。同样，根据某国有银行存量不良住房贷款历史回收数据显示，房贷不良资产5年回收率最高地区与最低地区相差近40%。分析认为，区域经济环境差异将直接影响房地产市场稳定性、居民购买能力以及人口吸附能力，进而影响不良资产处置回收金额。发达地区如京、沪、深、杭等地，房地产市场体量大、交易活跃、流动性好，对二手房的认可度和接受度较高，进行司法拍卖流拍风险较低，同时居民购买力和人口吸附能力将增加区域房产购买需求，可有效降低不良资产处置折损，对回收形成一定支持。而欠发达城市则在上述方面表现较差。

2、区域司法以及处置环境差异影响回收时间

根据商业银行个贷抵押类不良资产处置的业务实践经验，处置抵押物的主要途径为诉讼拍卖，全部法律诉讼程序耗时约在1~3年左右。结合访谈和存续项目跟踪数据表现来看，江浙沪等发达地区回收变现时间较短，平均在1年左右能够实现回收，福建等南方沿海地区处置环境优于内陆地区，平均在1年半到2年能够实现回收；东北、西北地区司法处置环境相对较复杂，诉讼流程较长，处置效率较低，整体不良余额下降较慢，回收周期以2年半到3年之间居多。以中债资信跟踪评级整理的处置进度数据为例，浙江、上海、江苏入池资产余额下降最快，较上次评级分别下降31.11%、30.54%，28.34%；福建入池资产余额下降次之，较上次评级下降14.65%；黑龙江、宁夏入池资产余额下降最慢，较上次评级分别下降7.29%、7.52%，个贷抵押类NPAS基础资产回收时间与区域司法以及处置环境密切相关。分析认为，通常司法案件积压更少、法制更健全、市场化程度更高、债务人配合司法诉讼意愿较强的地区，更易实现不良债权的处置回收。

（三）预告抵押登记、唯一住房、租赁占用以及轮候查封等法律瑕疵对单笔不良贷款回收价值和时间具有一定的负面影响

结合实务及过往个贷抵押类NPAS项目访谈，除前述抵押物类型和区域分化对回收表现有显著影响外，个贷抵押类NPAS基础资产处置回收的实现还会受到抵押物特殊处置难点、债务人处置意愿等因素的共同作用：

1、部分地区预告抵押登记效力不能视同正式抵押，影响回收价值。

实务中，全国各地对于预告抵押登记在不良处置时的法律效力认定存在差异，对于回收金额的影响亦有不同。部分地区不支持预抵押享有优先受偿权，此时银行与其他普通债权人无异，即使处置抵押物也可能无法获得足额的偿付；部分地区预告抵押登记视同正式抵押，不存在处置的瑕疵，享有抵押物处置优先受偿权，更有利于较好的实现回收；个别城市存在未办理预抵押登记，仅办理合同备案即发放按揭贷款的情况。

2、唯一住房存在腾空难度，租赁占用影响抵押物处置，或影响回收金额和处置时间。

对于唯一住房的处置，虽然法律规定满足一定条件⑦可以执行；对于涉及租赁的房产，如果租赁在抵押前，处置抵押物不影响租赁合同的履行，即买卖不破租赁；如果租赁在抵押后，租赁合同对抵押物买受人不具有法律效力，即法院应在去除租赁权后执行拍卖流程。通常法院在拍卖上述资产后会从拍卖成交款中扣划一定费用给予借款人或承租人，以作补偿，按照2020年全国50个重点城市租售比为1：611，以各地普遍通用扣除5~8年租金推算，扣划租金占比处置回收金额约为10%左右。但在实操中，出于维护社会稳定考虑，部分地区对唯一住房的处置仍有较大困难。同样，尽管租赁权设置在后，也存在债务人与第三方恶意串通虚构租赁关系，妨碍银行行使抵押权的情况，或对商业用房类抵押资产回收金额和时间形成不利影响。

⑦满足以下其一即可：（1）被执行人有扶养义务的人名下有其他住所；（2）被执行人为逃避债务转让其名下其他房屋；（3）申请执行人按照当地廉租住房保障面积标准为被执行人及所扶养家属提供居住房屋，或者同意参照当地房屋租赁市场平均租金标准从该房屋的变价款中扣除五至八年租金；（4）虽为被执行人名下的唯一住房，但超出被执行人及其所扶养家属生活必需范围的，法院根据申请执行人的申请，在保障被执行人及其所扶养家属最低生活标准所必需的居住房屋和普通生活必需品后，可予以执行。

3、轮候查封对于回收金额基本无影响，但对回收时间有影响

根据最高人民法院司法解释（2016年4月12日，最高人民法院公布了《关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批复》），对于具有优先债权但抵押物被其他债权人首封的债权人来说，如果押品自首封已经超过60日，且首封法院未发布拍卖公告或者进入变卖程序，优先债权法院可以要求首封法院移送执行，该规定突破了首封法院优先处置权的限制，因此对于具备优先债权的商业银行来说，抵押资产非首封对回收金额基本无影响，但可能延长回收时间。除此之外债务人失联、涉刑、涉诉等情况的，也或将造成回收时间延长。

四、总结与建议

总体来看，截至2021年底，存续个贷抵押类NPAS各项目基础资产回收未受疫情影响产生明显波动，各项目实际回收普遍好于发行预期，各档证券均正常兑付，未触发信用风险事件，证券信用风险很低。

对于商业银行来说，随着不良资产证券化，除了行内催收考核压力，证券要求按期支付本息以及次级投资人对于收益的要求也促使银行更加关注不良资产的回收，作为个贷抵押类NPAS主要发起机构，建议在不良资产处置实务中，一是更多关注抵押物类型差异，合理评估不同抵押物资产风险；二是关注区域风险，针对人口净流出、房地产市场环境恶化、回收率出现下滑的地区给予足够的关注；三是重视各地司法环境差异，对于有法律瑕疵的贷款，一方面在贷款发放初期就加强关注，提高审批标准；另一方面在后期处置中尽早采取相应催收手段，提升不良资产处置回收效率。

对于投资人来说，其更加关注投资收益，尤其是次级投资人对超额收益更加关注，建议投资个贷抵押类NPAS产品前，一方面详细参考评级报告等中介机构提供产品资料，对其入池资产抵押物类型占比、区域分布及分散程度、是否存在单笔贷款法律瑕疵等问题综合考虑；另一方面在对投资产品进行对比分析时，关注产品间资产特征差异，将有助于投资人更准确评估投资收益与风险。

注：

[1] 毛可,管莉莉.信用增级:商业银行不良资产证券化的关键[J].会计之友(上旬刊),2008(06):88-89.

[2] 洪艳蓉.资产证券化与不良资产处置——中国的实践与反思[J].证券市场导报,2018(12):4-15+23.

[3] Peiser,R.& Wang B. Non-performing loan resolution in China[J].Journal of Real Estate Portfolio Management,2002,8(4):115-127.

[4] Leow,M. & Mues,C.Predicting loss given default (LGD) for residential mortgage loans: A two-stage model and empirical evidence for UK bank data[J]. International Journal of Forecasting,2012,28(1) :183-195.

[5] Tobback E.,Martens D.,Van Gestel T.,et al.Forecasting Loss Given Default Models: Impact of Account Characteristics and the Macroeconomic State[J].Journal of the Operational Research Society,2014,65( 3):376-392.

[6] Vinay Kandpal. Non-performing assets in India: A critical analysis of public and private sector banks. 2020, 4(1).

[7] 陈暮紫,刘小芳,杨晓光.不良资产零回收和非零回收影响因素研究[J].管理评论,2015,27(12):27-38.

[8] 刘润佐,周冠南.不良资产支持证券投资分析[J].中国金融,2017(02):66-67.

[9] 方闻莺. 基于信贷风险控制的不良贷款回收率研究[D].浙江大学,2019.

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