专注于石油和天然气类能源股的 Bison Interests首席投资官Josh Young近日发文称，通过剖析巴菲特数十年来的对油气股的投资逻辑，以及结合如今的能源市场，能源股领衔的价值股已成为市场关注的重点，并且他预计，标普500中的能源与科技成分股总价值比率将逐渐回归，能源股仍将呈上行趋势。

据了解，Bison Interests是一家专注于投资能源类股票的投资管理公司，该公司重点关注能源市场错位，深度布局公司股价与内在价值之间存在脱节的领域。

智通财经APP获悉，有“股神”之称的沃伦•巴菲特近期正大举加仓石油和天然气类股票。根据伯克希尔哈撒韦公司最新的13F文件，他最近购买了价值约260亿美元的雪佛龙(CVX.US)股票和价值约90亿美元的西方石油(OXY.US)股票，并且股神在6月17日和6月22日西方石油以及油气股大幅回调期间，上演一出教科书级“逢低买入”西方石油。截至最新披露日期(6月23日)，伯克希尔持有西方石油约16.4%的已发行股份，以及雪佛龙8.1%股份。

在Josh Young看来，这些积极购买大型油气公司股票的举动，表明巴菲特对该行业的乐观看法。Josh Young表示，在石油牛市中，面对滞后的市场情绪和仓位水平，这些举动是非常有意义的。他强调，与历史水平相比，能源行业在整个股市中所占的市值比例仍然很小，尤其是在油价100美元以上、天然气7美元以上的能源行业利润大幅上升的背景下。

选周期股，巴老也是顶级水准

值得注意的是，巴菲特并不以周期性投资而闻名全球，随着时间的推移，他一再表示，他倾向于拥有稳定、可预测和不断增长现金流的资产，这与周期性波峰和波谷相反。然而，巴菲特断断续续地加仓石油和天然气股票，并取得了不错的投资业绩，尤其是在类似现在这样的剧烈通货膨胀时期。

虽然巴菲特以基本面价值投资风格而闻名全球，但若仔细研究他的投资历史和业绩记录，他同样也是一位出色的市场热门板块“捕捉者”和周期性投资者，如下图所示：

从上图巴菲特购买石油和天然气股票的历史数据我们可以看出，在某些情况下，巴菲特购买之后，这些股票一直伴随着油价上涨。在其他油价横盘或下跌的情况下，巴菲特往往通过价值导向投资来获取投资收益。

巴老追雪佛龙和西方石油背后的逻辑

Josh Young通过分析巴菲特在过去一段时间的油气股票投资历史，以及结合市场行情，发现巴菲特青睐的是油气资产管理公司的储量以及成熟油田数和勘探项目具有价值和通胀增值潜力。而这两家公司——雪佛龙和西方石油，都提供了令人信服的自由现金流收益率和商品价格上行价值，并提供了通胀保值渠道。但在1983年，当时的环境可能没有类似的自由现金流收益率，“通胀”这一因素反映到自然资源股票定价系统中，就是自然资源股票的价值十分有限，通胀保护效应还不够理想。

如今，雪佛龙和西方石油正在产生巨额自由现金流，并且得益于大宗商品价格的上涨，有效提供了通胀保值渠道，并通过回购和股息将部分自由现金流返还给股东。当巴菲特最初购买西方石油公司的优先股和雪佛龙的普通股时，这些公司在2019年和2020年产生了强劲的现金流。当巴菲特在这些持仓上大量加仓时，石油和天然气股票成为伯克希尔哈撒韦账面上最大规模持仓之一时，此时这两者自由现金流收益率已经大幅增加。

过去，巴菲特认为石油和天然气行业是高通胀率的受益者，估值具有吸引力，并且在他看来，市场上很少有其他类似的机会。这次巴菲特似乎也采取了同样的策略，在低价买入的同时。也采取了通胀保护措施(获取大量股息以及回购带来的收益率)，最大程度减少油价风险带来的影响。

与其他行业的大型公司相比，雪佛龙和西方石油股票价格相对便宜，而且在高油价支撑下，它们将产生更大规模现金流。Josh Young及其团队成员一致认为，购买和持有那些大众不熟悉、估值偏低、拥有优质的资产和管理团队的公司的股票，是伯克希尔哈撒韦公司几十年来获得超高回报的强大驱动力。

大型油气股还是小盘股?

Josh Young强调，巴菲特买入雪佛龙和西方石油两大巨头，主要因为巴菲特看好油气巨头和其他大型油气生产商的股价将受到油价上涨和健康自由现金流的提振。但Josh Young认为，由于巴菲特旗下公司的资产规模，他不得不买入这些大型公司，在Josh Young看来，小型油气公司股价也具备上行潜力，具体表现可能不输于这些油气巨头。他表示一些小型油气商成本低得多、自由现金流收益率高，且受益于油气价格上涨。他还指出小型油气生产商(如PSCE.US与XOP.US两大ETF)的股票价格明显落后于大盘股和更广泛市场，而小型生产商基本面改善速度快于股价，然而市盈率实际上已被明显压缩。

在Josh Young看来，由于经营和财务杠杆作用，小型股的多重压缩效应被放大，然而随着石油市场价格上涨，这些公司的现金流已大幅增加。在石油和天然气价格上涨之前，自上一轮石油牛市结束以来，成本结构改善已经转化为小市值油气公司每股经营性现金流大幅度改善，如下图所示，2014年与2021年相比，小盘和大盘股现金流数据对比。

Josh Young认为，基本面相似的公司，经风险和其他因素调整后的市盈率也应该差不多。在低价格环境下，由于经营和财务杠杆的负面影响，小公司可能会在熊市中折价，但出于这些原因，它们在行情复苏后可能将出现溢价交易。此外，在以往的牛市中，以较小的基数效应以及灵活性和便利性一直被赋予了较高的估值。由于这些顶部和底部效应会在多个季度内显现，小盘股生产商从折价到溢价的回归可能会像过去的周期那样继续。Josh Young强调，如果不是这样，那么每投资一美元就会有更多的自由现金流和通胀“保护”仍然具有投资吸引力。

油气股还能追吗?

巴菲特最近大手笔加仓油气股，以及快速改善的油气公司基本面，都是石油和天然气股票投资的积极信号。Josh Young认为，在石油和天然气领域，除了油气巨头，小盘股同样将吸引投资者。

然而，Josh Young表示仍有一些因素在阻碍油气类资产的价格，比如投资者不愿投资表现已经明显优于美股大盘的能源股，以及在股市跌入熊市、显著的更广泛经济不确定性和市场波动中普遍存在的熊市情绪。如下图所示，能源股ETF(XLE.US)前段时间不断创新高。

通货膨胀率正在影响整个美国经济，推动消费者物价上涨，许多公司的基本面不断恶化，并且利率在不断上升，某些行业的股票价格在持续暴跌，数万亿美元的市值和其他资产的面值已经消失。随着美联储激进加息周期和量化紧缩即将来袭，未来股票市场的局势不容乐观。

但Josh Young强调，较高估值的股票对利率上行更为敏感。随着货币政策变化，许多估值最高的股票的市值已经下跌50%以上，但与之前的变化类似，如下图所示，这些高估值股票可能还有很长的一段道路要走。

通货膨胀正在加剧，汽油价格上涨到近15年来的最高水平，其他各类价格也在飙升。这可能加剧经济放缓势头，并意味着更猛烈的资产价格下行幅度。未解决的供应链问题也推高了许多企业的投入成本，以及收入受到影响导致消费者支出放缓，这些经济前景都令投资者担忧。

但Josh Young强调，持续强劲的石油基本面支撑着高油价，并表示这支持了他们的观点，即上世纪70年代滞胀很可能出现，这与分析师对巴菲特购买石油和天然气股票的积极观点，以及出售银行股的评论相呼应。可供参考的是，如下图所示，在美国上次的滞胀环境中，油气类股票表现异常出色。

尽管油气行业目前的基本面非常强劲，但市场对经济前景的悲观预期似乎已经对油气行业股票造成影响。具体来说，Josh Young表示，根据石油市场的远期期货曲线，石油和天然气股票更低的价格才符合这一曲线，至于原因则有很多，比如前瞻经济指标转为负面性质，一些短期催化剂抑制市场需求，以及绿色转型趋势。

Josh Young表示，如果负面的经济前景完全反映在股市中，而且油价在市场普遍低迷的情况下依然强劲，那么未来积极的经济数据可能将带动油价出现有意义的上涨潮。因此，他表示从时机的角度来看，石油和天然气类股票如今可能具有吸引力，因为更多的经济低迷因素已被市场所消化——而这可能是巴菲特在最近购买雪佛龙和西方石油时考虑的其中一大因素。

此外，还有其他短期因素可能推高油气股价格。全球经济活动正逐步回暖，这可能进一步刺激实质性的石油需求。Josh Young还强调，如今绿色转型步履蹒跚，糟糕的经济政策鼓励投资者从化石燃料领域撤资，投资于目前看来不太可靠的可再生能源，这一举动推高了传统燃料价格，正如欧洲已经出现的类似不乐观情况。

Josh Young认为，随着利率上升和科技股持续低迷，以及投资者投机意愿减弱，未来可能会看到投资者加速从成长型股票转向价值型股票。值得注意的是，这种轮换已经开始了，投资者纷纷涌入相对安全、现金流收益率高的价值型股票，其中石油和天然气股票为首选。这种趋势可以在下图观察到，Josh Young预计能源与科技股的总价值比率可能将继续上演回归走势，他强调道，也许石油和天然气行业还没有迎来最好的时代。

尽管在强劲的石油市场基本面的推动下，油气公司连续几个季度盈利良好，并且巴菲特和其他投资者发出强烈的买入信号，但油气行业的投资热情仍然相对低迷，这表现为对石油期货的长期投机兴趣下降。但Josh Young强调，这也可能表明随着投机者注意到机会(做空或做多)并再次进入市场，石油价格可能有更大上行空间。如下图所示，石油投机仓位相对于油价偏低。