来源：中金点晴

　　作者：郭朝辉

　　近期大宗商品市场出现较大回调，其中，7月初以来布伦特原油期货价格从115美元/桶快速回落至100美元/桶附近。‘石油市场交易主线可能会从上半年的供应风险驱动转向需求增长驱动’，‘基本面可能从断供恐慌转向减量平衡’。

　　综合来讲，当前市场可能还未到基本面驱动的行情，更像是前期供应风险溢价与需求衰退预期折价之间的角力，也就是说，短期投机溢价仍有高波动性，基本面的调整可能还需要更多来自经济增长和供应风险的预期兑现。

　　近期海外衰退预期加剧，在需求增长放缓，甚至可能出现减量的预期下，当前供给侧潜在的减量影响可能被部分抵消。目前看，当前油价的回落，既有供应风险因素没有继续发酵，也有需求增长预期恶化的双重影响，但仍然是预期的变化，还没有体现在当前的商品基本面。

　　我们认为当前石油可能不被市场看好，在需求预期继续恶化的情况下，短期油价或会低于我们基准情形下100-110美元/桶的价格预测区间。但是，从目前的基本面看，我们认为石油市场的短缺格局仍存，并未出现转向大幅过剩的情况。

　　石油需求预期恶化，但当前实际消费下滑有限

　　进入二季度后，地缘风险推升溢价，使得欧美需求面临高油价的考验，而且由于能效提升，OECD（经合组织）地区并不会持续为全球需求贡献增长动力。另一方面，国内疫情反复在一定程度上也抑制了需求表现。因此，当前石油需求增长动力主要还是在OECD地区，欧美经济衰退预期对石油市场的预期影响也会比较大，相应地，这个阶段，油价和欧美货币政策等宏观变量相关性更强。

　　在美联储加息周期中，石油等大宗商品可能会因为需求增长受损而下跌，这并非简单的历史相关性统计所得到价格上涨的结论，其中涵盖了供应等基本面以及市场预期的扰动，正如我们当前正在经历的市场环境。

　　但是，对于当前需求也不能过于悲观，至少从目前需求数据看，还是增长级数上的减弱，而非绝对水平的衰退。随着欧美航油消费的缺口持续修复，OECD国家将面临回归常态增长中的油品需求增速放缓，而非OECD也将重返全球油品需求的驱动地位。

　　图表： 当前全球油品需求仍由OECD拉升；OECD油品需求增速在正区间下滑

　　资料来源：IEA，中金公司研究部

　　从最近几个月数据看，3-5月OECD油品需求增速开始放缓，特别是汽油和柴油。随着汽油价格攀升，3月以来美国洲际高速乘用车行驶里程数较2019年同期水平下滑约10%，与汽油消费表现基本一致。

　　同时，制造业景气度对美国柴油消费尤为重要，其中除了工业领域的直接需求，制造业需求预期疲软也往往拖累美国卡车运输的市场需求，对运输领域的柴油消费形成冲击，可以看到美国重卡净订单同比增速与ISM制造业PMI走势相关。

　　此外，公路柴油价格抬升也对美国的柴油需求形成压制，燃油附加费率自3月以来持续提高，但干货运输费率却持续下滑，平板卡车的运输费率也仅基本持平，对运输利润形成明显挤压。我们看到美国卡车运输市场需求指数持续下滑，而柴油消费也下降至5年均值之下。

　　图表： 汽油价格抬升对美国汽油消费形成一定压制；公路行驶里程数也出现一定回落

资料来源：EIA，彭博资讯，中金公司研究部

　　图表： 公路柴油价格走高对柴油消费形成压制；美国卡车燃油附加费率抬升，挤压运输利润

资料来源：EIA，彭博资讯，中金公司研究部

　　图表： 美国重型卡车订单与制造业PMI走势一致；3月以来卡车运输市场需求出现回落

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　但是，我们也提示，在航空煤油缺口尚未完成修复的背景下，OECD油品需求增长速度较疫情前仍处于较高水平。同时，随着我国疫情企稳，当前居民出行和物流运输均已显著修复，6月制造业PMI也重回荣枯线上方，我们判断国内成品油消费或在2H22重回扩张区间。

　　在欧美需求增长趋弱，国内需求恢复的背景下，全球石油需求出现大幅度减量衰退的概率可能仍然较低。

　　图表： 我国成品油表观消费边际修复；市内交通已基本恢复正常

资料来源：国家统计局，海关总署，Wind，中金公司研究部

　　图表： 国内航空出行大幅改善；6月我国PMI重回荣枯线上方

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　当前风幡未动，但短期市场可能高估需求减量，并低估供应风险

　　在欧盟对俄罗斯的第六轮制裁中，对俄海运油及成品油出口的禁运措施成为重点之一，从5月初的讨论开始、到6月初的禁令落地，制裁风险带来的供应担忧支撑原油价格在二季度快速冲高，市场预期带动原油市场发生超买，而在供给风险占据主导地位、被一定高估的同时，我们认为前期市场对需求侧的增速放缓有所忽略。

　　但我们也提出，在地缘风险的‘大波澜’之下，基本面的‘小修复’如期进行，可以看到OECD原油商业库存仍在环比修复。

　　根据对‘边际生产者’北美页岩油的生产成本曲线测算，我们判断2022年原油边际成本或将在70-80美元/桶区间。而从边际定价角度来看，这也将成为2022年原油价格波动的基本面支撑点位，或者说是剔除供应风险溢价后的均衡价格。因而从基本面看，前期110美元/桶左右的油价中包含了较多的投机溢价，我们估计大概在30美元/桶左右。

　　图表： 二季度欧盟制裁驱动原油发生超买；OECD原油商业库存持续边际修复

资料来源：彭博资讯，IEA，中金公司研究部

　　图表： 页岩油边际成本显示油价支撑点位

资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　进入三季度后，在情绪使然之下，市场预期的重心从供给侧快速向需求侧倾斜，在高估需求减量的同时，转为对供应风险有所低估，油价波动开始加剧。

　　我们看到布伦特油价与标普500指数变动的滚动相关系数于5月中实现转正，并在近期持续走高，说明在油价驱动的因素博弈中，近期需求担忧对前期供给侧的主导地位形成一定扰动。

　　但我们认为，如果后半年欧美经济仍以增长放缓为主，没有出现减量衰退的情况，对于石油市场而言，这个需求影响可能并不足以完全抵消当前的供应风险溢价。

　　从基本面看，我们认为近期供需基本面还没有出现显著变化，风幡未动的情况下，短期市场情绪继续发酵，可能带动石油市场继续被抛售。从石油供应曲线看，如果需求有减量预期，市场还没有到维持短缺的程度，我们去年也在提示‘在需求恢复时期的石油市场不存在产能瓶颈的结构性问题’。

　　因而从价格拆分看，近期原油价格虽然从110美元/桶上方大幅回落至100美元/桶附近，但仍较基本面支撑点位存在20美元/桶左右的风险溢价。因而我们认为，需求走弱预期对供应担忧所带来的风险溢价形成了挤压，可以看到近期布伦特期货投机净头寸也有所下滑，但原油市场并未发生超卖或抛售交易，当前价格水平距离基本面支撑点也仍有一定距离。

　　图表： 近期需求侧对油价的影响力有所提高；近期原油期货投机性净持仓有所减少

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　市场情绪使然，但预计会回归‘基本面+溢价’的定价模式

　　从大宗商品角度看，宏观驱动的‘通胀-增长’关系在商品市场的表达是‘价格-需求’的关系，而最近欧美央行为遏制由供给侧引发的通胀而收紧流动性，意味着需求曲线将大幅左移，而正常价格点位所对应的供需交点会对应着更低的需求水平，因而对市场预期形成一定扰动。

　　我们看到美国密歇根消费者信心指数在6月降至50的历史最低水平，欧元区消费者信心指数也逼近2020年4月疫情冲击下的最低点（6月为-23.6，2020年4月为-24.5）。而往前看，市场情绪可能在资产价格回落后会有所企稳，尤其是市场预期紧缩政策放松后，可能会重回‘基本面+溢价’的定价模式。

　　根据此前欧盟海运油禁令，以及美国、加拿大和英国已经采取的禁运措施，我们预计，俄罗斯原油和油品出口预计将合计减少约350-360万桶/天。但就目前贸易情况来看，俄罗斯原油及油品供应的‘净损伤’或小于表观制裁数量。

　　6月俄罗斯原油产量为1032万桶/天，较俄乌冲突前产出水平的差距收窄至70万桶/天左右。6月俄油出口量约为510万桶/天，基本持平于今年1-2月水平，相较之下成品油出口的回落更为明显，截至5月较俄乌冲突前减少了约85万桶/天。

　　在俄油出口前景和制裁执行情况仍有不确定性的情况下，我们认为供给侧的风险溢价或将持续存在。

　　图表： 俄罗斯原油出口减量不确定性仍存；俄罗斯成品油出口有所下滑

资料来源：路透社，中金公司研究部

　　因而从中期来看，基本面上，石油市场供应风险或仍然存在，其可能是目前已经发生的地缘风险，也可能是还没有发生的三季度不利天气的影响。

　　如果短期市场情绪波动导致供应风险溢价出清，那么石油价格可能会在基本面支撑的公允价格80美元/桶得到较强的支撑；如果最终全球石油需求仍是增长上的放缓，那么中期的供应风险可能推动价格回升至基准情形下的100-110美元/桶区间。

　　图表： 俄罗斯原油及油品出口制裁的三种情形假设及风险溢价测算

资料来源：IEA，中金公司研究部

　　此外，正如前文所述，目前石油市场投机溢价波动剧烈，兼具供应风险和需求预期的影响，与此同时，市场在前期累积了较多的风险溢价，基本面的支撑还较弱，我们建议，短期波段交易要注意仓位风险。