最近在拜访银行客户的时候，普遍反馈都有较大的配置压力，但又觉得利率太低。该配置还是该等待的问题，我们此前分析过。这里再详细分析一下。实际上，选择就是两个：现在配置，或者等待一段时间，等利率反弹后再配置。这里就存在一个等待成本的问题，因为等待的时候，只能去投一些短期品种，从等待的时间看，确实收益要低于直接配置的收益。如果等待时间过后，利率出现上行，那个时候如果长债的收益变的更高，那么等待则是有意义的。我们可以利用一个公式说明这个问题。

假设银行要配置10年的国债，第一种选择是直接配置10年国债。第二种选择是先等待3个月，这三个月期间，就滚动放7天回购(这种算是最低收益的做法)，3个月后的再配置9.75年的国债(由于贴近10年，可以粗略计算等于10年的国债收益率)，当两种选择，从10年的角度得到的综合收益相等时，会有这个等式：

10*（当前的10年国债收益率）=0.25*（7天回购利率）+9.75*（3个月后的10年国债收益率）

可以倒算出3个月后的10年国债收益率，我们假设是两个选择的临界点（假设是X）。如果3个月后的实际10年国债收益率超过X，则等待是更好的选择；如果3个月后的实际10年国债收益率低于X，那么当前直接配置10年国债更优。

因此，X-当前的10年国债收益率，可以看成如果先投资短期品种，再投资10年国债的等待成本。显然，这个等待成本越低，等待的策略就更优。

按照这个逻辑，实际的情况如何？我们可以用上半年的已经走完的市场数据来说明。从图1，我们可以得出几个结论：

（1）等待的阶段，投资的收益越高，计算的临界点(X)越低。例如，如果投资3个月存单来代替滚动7天回购，等于等待时间内的收益更高，那么计算的X要更低一点。也就是曲线越平，意味着在等待的时间内，投资短端比长端的收益并不差多少，因此等待的成本就更低一点。

当然，这里需要说明的是，当短期和长期利率绝对水平都很高的情况下的平坦阶段，还是应该直接买10年更好，因为那个时候10年国债的绝对收益已经很高。例如2013年钱荒，2017年末因为金融监管导致的曲线在高位的平坦。而如果短期和长期利率都很低的情况下的平坦阶段，则应该买短期品种来防御。

（2）从实际情况看，由于上半年的10年国债利率并不高，所以即使3个月放回购，计算出来的等待成本（X-当前10年收益率）也就1-3bp。也就是说，只要后期国债利率上行超过3bp，先放回购再买10年国债的策略是比直接买10年国债要更优。

（3）具体而言，1月份，10年国债利率处于低位，如果放7天回购，只需要3个月后10年国债利率超过2.77，等待策略就更优。实际4月10年国债的均值为2.8，所以等待策略更优。

2月和3月计算出来的X分别为2.795和2.825，但5和6月份10年国债均为2.78，利率并没有回升，所以2，3月份选择等待就不如直接配置。

4月份计算出来的X为2.823，7月份目前收益率为2.84，因此等待策略依然最优。

（4）所以，是否选择等待策略，核心还是看后期利率是否起来，如果预期后期利率要回升，等待策略会更优。相反，如果认为未来利率是下行的，当然就不用等待，而是应该直接买10年国债。

（5）当前10年国债2.84，计算出来X为2.87。那么未来3个月10年国债是否可以达到2.87？市场目前存在分歧。我们认为，后期几个月，经济复苏是大趋势，目前资金利率太低的状态也不可持续，因此未来利率大概率会回升，所以等待策略还是最优。而且，一旦资金利率逐步回升，短端和长端的利差会变小，因此等待策略更优。

此外，从另外一个角度考虑。一般而言，即使1年内10年国债的波动再低，也会围绕当年均值至少上下20bp波动。那么今年下半年，10年国债在目前2.8的位置往上波动20bp，并接近3%，也并非不可能的事情。

因此，我们认为在利率上升的阶段，先采取防御，等待利率上升后再去配置才是最优的选择。

当然，这里还存在一个问题。部分银行的考核是按照年度考核，也就是银行是算年度的配置收益。如果是这样，上述的公式将要变成：

1*（当前的10年国债收益率）=0.25*（7天回购利率）+0.75*（3个月后的10年国债收益率）

如果当前10年利率是2.8，未来三个月的7天回购利率是1.6，倒算出来 3个月后的10年国债利率要到3.2。显然，这个要求过高了。所以这种考核模式下，最优的策略还是年初就配置，而不是等待。但我们认为这种考核是非常不合理的，因为在这种考核下，银行更强调当年的收益而忽视未来10年的综合收益。如果是这个考核模式，肯定是年初直接配置50年国债最优。

实际上，很多银行还是以贷款的思路去配置债券，本着“早放贷早收益”的思路也就产生了“早投资早收益”的债券配置思路。但我们认为利率的趋势才是决定配置节奏的关键。如果认为利率趋势向下，那么现在就应该配置；如果认为未来利率要向上，那么现在应该等待。