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市场展望：7月MLF操作推演

7月4日以来央行每日维持30亿逆回购操作，而资金面维持宽松，7月14日DR001来到1.17%左右的低位。我们此前分析6月季末大量财政支出对7月上旬的流动性形成支撑，到月中旬可能面临税期缴款带来的资金缺口，此时央行的公开市场操作对资金利率牵引作用更大。央行在逆回购操作上已经连续缩量，MLF可能进一步缩量续作吗？

首先来看如果MLF缩量续作会有什么影响。

从对资金面的影响来看，本月MLF本身到期规模1000亿元并不大，但结合后续18-19号税期走款，流动性本身存在自然回笼（7月是缴税大月，留底退税接近尾声）。如果缩量续作MLF，在后续缴款后会对流行性的补充不足，促使资金利率的小幅回归。

从对市场预期的影响来看，作为中长期流动性投放工具，MLF缩量比逆回购缩量具有更强的信号意义。在央行结构性流动性短缺的操作框架里，逆回购提供短期流动性，主要起到削峰填谷的作用；MLF提供中长期流动性，不仅会对短期流动性产生影响，也会对未来的流动性和流动性预期产生影响。所以MLF的缩量会传递更明确的央行态度。

从以上两个角度来看，央行7月存在缩量续作MLF的动机。一方面，当前大幅低于政策利率的资金利率已经超过了合理充裕水平，央行在7.13金融数据发布会上也表示“DR007目前在1.6%左右，低于公开市场操作利率，流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上”，随着6月经济、信贷数据进一步好转，央行可能会借此降低资金利率对政策利率的偏离程度。第二个，在预期管理方面，自央行连续9个交易日进行30亿元的“地量”逆回购操作以来，银行间质押式回购成交量依旧维持在6万亿以上的高位。央行可以通过缩量续作MLF进一步释放纠偏信号，警示市场降低杠杆。当然央行的操作会兼顾多个方面，比如出于对经济修复初期的呵护、近期疫情的反复、房地产风险事件等，可能并不会缩量续作MLF，避免传递太强信号。

那么回到对债市的影响。本周以来金融、出口数据超预期的利空因素被市场对疫情和未来经济的悲观预期所抵消， 明天公布的6月和二季度经济数据料也如此前的金融数据一样不会对债市形成压制，因为过去的数据无法证伪市场对未来经济修复不可持续的预期。所以MLF的操作比较关键。目前来看市场并没有对MLF缩量进行定价。如果明日MLF等量甚至超量续作，结合当前已经偏低的资金利率，那么会被视为一个中性甚至偏多的信号，市场延续做多行情。如果MLF出现缩量，市场会视为资金利率向政策利率回归的信号，做多行情可能受到阻断，长端利率出现调整。

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周四策略回顾

美国通胀再创新高：华创投顾部债市早盘策略（2022-7-14）

【华创投顾部市场跟踪】周三美国公布的通胀数据再度爆表，美国三大股指开盘大幅下跌，但之后企稳，收盘跌幅不大，道指跌0.67%、纳指跌0.15%。10年期美债收益率跌3.5个基点报2.93%，两年期美债收益率涨10.6个基点报3.15%，2-10年期美债收益率利差-22bp，倒挂幅度创2000年来最深。油价止步两连跌，小幅上涨。伦敦基本金属多数收跌。

数据方面，美国6月CPI同比9.1%，预期8.8%，前值8.6%，再创1981年12月以来的40多年新高。其中，汽油价格环比上涨11.2%，涨幅领先；住房和食品价格上涨也是通胀的主要因素。食品成本同比上涨10.4%，主要住宅租金环比上涨0.8%，是自1986年以来最大月度涨幅。实际工资却连续第15个月下降，通胀会削弱消费者购买力和信心，美联储现在的当务之急就是压低通胀。

美股收盘后，芝加哥商业交易所的“美联储观察工具”显示，目前市场对加息的预期中，7月会议加息75个基点的几率从此前超过92%下降到22%，而7月加息100个基点几率升至78%。

国内方面，央行召开上半年金融统计数据新闻发布会。首先央行披露的几个数据值得关注。1）上半年，上缴结存利润9000亿元。根据年初1.1万亿的规划，剩余大约2000亿需要上缴。央行利润上缴接近尾声。2）6月份，新发放企业贷款利率为4.16%，较3末下降了20bp，创下历史新低。3）碳减排支持工具累计发放1827亿元，支持银行发放碳减排领域贷款3045亿元，煤炭专项再贷款累计投放225亿，支持银行投放贷款439亿。今年创设的三项新工具按季发放，将于今年7月首次申请。结构性工具也有补充基础货币的作用，所以也会对流动性形成支撑。

其次，央行对宏观杠杆率和资金利率的表述也值得关注。宏观杠杆率方面，央行表示“宏观杠杆率会出现阶段性上升。这既是外部冲击的客观反映，也是逆周期调控政策助力稳定宏观经济大盘的体现。…我国经济已经呈现明显的复苏势头。这也为未来保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件。” 当前与稳杠杆相比更重要的是宽信用、稳增长，前期二季度例会删去了稳杠杆的相关表述，说明央行可以容忍宏观杠杆率的阶段性上升。

资金利率方面，央行是在回答否会降准降息的问题时提到的，“DR007目前在1.6%左右，低于公开市场操作利率，流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上。未来将综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况，合理搭配货币政策工具，保持流动性合理充裕，进一步推动金融机构降低企业融资成本”说明短期降准降息必要性和可能性都不大，同时央行已经关注到经济已经呈现明显的复苏势头、DR007低于政策利率，资金利率有向政策中枢回归的可能。

会议整体没有释放出明显的利多或利空的信号，我们认为，后续结构性货币政策工具是主导，流动性保持合理充裕支持实体经济复苏，但资金利率或逐步向政策利率靠拢。

关于近日多地由烂尾楼引发的“断供潮问题”，我们认为，房地产销售还是由居民实际的购房需求决定，这件事情会引发阶段性的情绪扰动，但对整体的购房行为可能影响不大。其次，没有出现断供前，烂尾楼的问题就已经存在，事情公开引起社会讨论可以倒逼政府解决、甚至是房地产市场的改革。需要辩证看待，密切关注后续处理进展。

今日债券市场关注：

（1）海外市场同时消化加息和衰退预期。美国CPI再创新高，加息预期再度升温，同时加息所带来的衰退预期也随之上升。美国的前车之鉴在于价格粘性下，通胀高企难落，我国货币政策对通胀的考虑权重也会有所加大。

（2）疫情情况和市场对疫情的交易。对于本轮疫情的发酵，市场已经交易多日。实际上很多病例都是在隔离管控中发现，由于常态化疫情防控的加强，反而容易尽早发现病例并隔离，那么对实际的经济活动影响比较小。关注市场对于疫情的交易是否接近尾声。

短期做多情绪延续：华创投顾部债市午盘策略（2022-7-14）

【华创投顾部市场跟踪】周四上午债券利率普遍下行，疫情叠加烂尾楼引发的断供事件推动债市做多情绪。隔夜资金利率再创新低，流动性不仅合理充裕还偏高。本周以来信贷、出口数据超预期的利空因素全部被市场对未来经济的悲观预期覆盖，如果市场认为疫情散发和经济修复是此消彼长的关系，那么在出现以下情况之前行情可能仍会延续：1）全国疫情在短期内基本控制，2）出现更积极的高频数据证伪经济修复不可持续的预期。3）其他利空的因素，包括货币政策的边际收敛、新增财政政策等。短期来看，需要关注明天MLF的操作。如果MLF等量甚至超量续作，那么做多的行情将延续。否则可能带来反转。

股市方面，三大股指午盘均收涨，银行股和地产股下跌，同样是对房贷断供事件的反应。商品市场回暖，油脂油料、黑色系多数上涨。

信息方面， 财政部发布6月财政收支情况，6月份全国一般公共预算收入企稳回升，扣除留抵退税因素后，6月份全国一般公共预算收入增长5.3%，增幅由负转正；按未扣除留抵退税因素的自然口径，下降10.5%，降幅明显收窄。6月份全国一般公共预算支出同比增长6.1%。财政数据与此前市场预期基本一致：上半年财政发力积极，留底退税对流动性形成补充。

午后债市关注：1）疫情的发展情况。2）市场是否会提前博弈MLF操作。目前来看短期做多情绪延续，中期利率在基本面修复趋势中具有调整压力。