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市场展望：支撑债市的三大主线如何演变

债券市场从7月11日起开启了一轮上涨行情，截至7月27日，10年期国债利率累计下行约7bp，催化此次行情的有三条主线，几乎是在基本面、资金面和政策面三个方面形成了合力。

1、对后续经济修复可持续性产生担忧。7月4日开始疫情又出现多地散发的势头、高频地产成交数据再度回落以及烂尾楼信贷风波引发市场对经济修复的悲观预期。同时6月经济数据中房地产投资是唯一没有改善反而恶化的指标，由于地产在国民经济和信用派生中的重要地位，市场对缺失了地产托底的经济复苏信心不足。

2、资金面持续宽松为债券提供安全边界。7月4日，央行逆回购操作缩量至30亿元，市场一度视为是货币政策边际收敛的信号，债市当天调整2bp，而后资金面持续宽松，市场对OMO量的变化逐渐钝化，度过税期后对资金面愈加乐观。近期隔夜资金利率突破1%，宽松程度甚至超过二季度，成为支撑债市做多行情的确定性因素。

3、对增量刺激政策的预期有所落空。此前市场对后续可能会出台更大力度的刺激政策，尤其是财政政策抱有一定期待，对于专项债提前发行、特别国债的猜想也曾一度引发利率上行。但这些政策迟迟没有出台，7月20日总理李克强在世界经济论坛中表示“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。”市场对增量政策预期进一步降低。

此外，这阶段海外市场交易衰退也从风险偏好、外需等方面间接对国内债市形成了利好。而昨日美联储如期加息75bp并提到后续可能会放慢加息节奏，衰退的交易有所减弱，同时若加息放缓对应通胀预期再度走高，为此国内外大宗商品一起上涨，间接对国内债市有所压制。不过，海外市场还不是主导国内债市的因素，并且更具不确定性，侧重跟踪。

那么以上三条主线后续将会怎样演变，是会持续支撑债市，还是会反向修正引发市场调整呢？我们还是逐一来分析。

1、影响经济修复预期的关键可能在于房地产，后续是否有更多放松政策是关键。本轮疫情在常态化防控下，不易出现大面积封控，对经济的干扰偏小，对疫情的交易大概率还是会减弱。而房地产的企稳对于市场对经济修复的信心更为重要。虽然基建投资在投资中的占比高于房地产，但房地产对上下游产业链的拉动作用要强于基建投资，也具有更强的信用派生能力。因此市场对只靠基建投资支撑的经济复苏力度和持续性都存疑。本轮房地产从去年9月开始就出现明显下滑，虽然存在城镇化放缓、购房人口下降等长周期的影响，但本轮地产在短时间内的快速回落应该还是主要受到政策调控的影响，尤其是对供给端的较强调控，包括三条红线、预售资金管理等，2021年下半年房企信用事件多发，也进一步传导至居民部门销售预期。而从今年以来房地产政策的放松集中在需求端，对供给端并没有实质性放松，地产企业现金流依旧承压。后续房地产市场的企稳，首先依赖保交楼政策的快速落实，其次需要化解房企流动性困局，才能从供给的根源改变销售和投资同时低迷的局面。

2、资金面的宽松格局可能伴随实物工作量的形成有所改变。7月资金面的宽松主要原因，一是可能前期专项债资金已经拨付到项目单位的银行账户，但由于项目施工进展偏慢，还没有实际支付到上下游企业并形成实物工作量。二是房地产销售等环节持续走低对应这部分实体融资需求有所缺失。近期政策层面多次强调要尽快形成实物工作量，并且高频数据显示的基建产业链也出现回升趋势，预计随着基建施工的提速，更多的资金会进入实体，改善资金在银行体系的淤积现象。同时，央行这两日OMO的进一步缩量也具有一定的警示作用，不排除后续央行可能有进一步动作引导资金利率的小幅回升。

3、政策方面，下半年增量财政政策出台概率应该不大，更多依赖于政策的落实，包括3000亿政策性金融工具、专项债资金尽快形成实物工作量。房地产方面的政策放松依旧值得关注，在行业底到来之前，还需要更积极的政策来托底。

总结来说，7月以来三大利多因素基本已经被定价，如果需要持续支撑利率下行，需要在程度上得到更近一步的强化。后续三条主线变化中房地产领域的企稳是不确定性最大的关键因素，如果房地产市场出现更积极的变化，会同时改善基本面预期和改变当下资金面极度宽松格局，而房地产市场更积极的变化需要先见到更大力度的政策支持。

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周四策略回顾

Fed加息落地，风险资产大涨：华创投顾部债市早盘策略（2022-7-28）

【华创投顾部市场跟踪】周三美国三大股指全线上涨，科技股二季报好于预期，美联储加息75bp决策符合市场预期，并且鲍威尔传递出一些鸽派信号，称不排除未来放慢加息节奏。2年期美债收益率跌5.5bp、10年期美债收益率跌2.2bp报2.791%。美元指数跌0.7%至106.49。美国油储下降超预期，国际油价上涨。

周三美联储宣布加息75bp，将政策利率联邦基金利率的目标区间从1.50%至1.75%升至2.25%至2.50%。本次加息75个基点得到FOMC投票委员的全票通过。市场对加息75bp是预期比较充分的。虽然在两周前公布的美国6月CPI再创新高后，市场对加息100bp的预期一度升温。但随后多位美联储官员表态依旧支持加息75bp，迅速降低了市场对加息100bp的预期。

美联储在会后声明中重申“会强烈承诺，将让通胀率回落至2%这一目标”；删除6月声明所说的“总体经济活动在一季度小幅下降后已回升”，改称“最近的支出和生产指标已减弱”不过，紧随着新增的这句话，又重申了6月所说的“近几个月就业增长强劲、失业率保持低位”。鲍威尔表示另一次非同寻常的大幅加息取决于数据，某个时间点放慢加息节奏可能是适宜的。所以使得这此美联储会议决议是预料之中同时被解读为偏鸽。

新公布的数据方面，美国6月成屋签约销售指数环比降8.6%，创2020年4月来最大降幅，低于预期的-1.5%。高利率和高房价令美国楼市持续降温。美国6月耐用品订单环比升1.9%，为2021年11月以来最大增幅，预期降0.5%。一方面受到受国防飞机订单激增影响，另一方面，扣除国防的耐用品订单环比增长0.4%，依旧高于预期的下降0.5%，其中汽车和零件订单环比增加1.5%。

国内方面，没有太多增量信息，近期资金面宽松是市场关注点，隔夜跌至1%左右，大量资金积淀在银行体系，部分原因在于实体融资需求弱于资金供给，基础货币无法形成广义货币。6月份以来出台的新增政策性银行8000亿元信贷额度以及3000亿元政策性、开发性金融工具补充项目资本金等工具可以作用在融资需求端，帮助资金脱虚向实。

今日市场关注：

（1）美联储昨天加息落地，海外风险资产大涨，预计对国内股市和大宗商品有所提振。（2）央行OMO以及资金面情况。昨日央行OMO缩量至20亿元，但难改资金面极度宽松局面，关注央行公开市场操作是否会有进一步变化。（3）房地产市场相关信息。

股债跷跷板：华创投顾部债市午盘策略（2022-7-28）

【华创投顾部市场跟踪】周四上午债券利率普遍上行，3-5Y利率上行幅度在2bp左右，10Y利率上行1bp。临近政治局会议，市场担心新增利空信息，叠加彭博报道北京时隔两年重新开放国际航班，债券利率上行。早盘央行继续OMO投放20亿，到期30亿，资金面依旧宽松。

股市方面，受到隔夜海外市场风险资产上涨的提振，沪深两市高开后震荡，最终午盘均收涨。芯片与消费电子反弹，石油、文旅、军工板块跟涨，盘中股债呈现较明显跷跷板效应。商品期市午盘大面积飘红，黑色系、油脂油料、能化品涨幅居。

上午无更多增量消息，利率上行主要来自获利盘在政治局会议前止盈、风险偏好回升对债市形成压制。午后关注市场可能针对政治局会议提前的反应、股市情况以及房地产市场方面的信息。