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市场展望：宽货币后会有宽信用吗？

8月15日和8月22日分别下调了政策利率10bp和1年期、5年期LPR利率5bp、15bp，市场在较为充分地定价了宽货币带来的利好后（10年国债收益率下行超10bp），市场主线开始过渡到宽信用是否会见效。尤其是房贷利率挂钩的5年期LPR下调15bp，叠加8月22日央行年内第二次召开部分金融机构信贷形势分析会，要求“保持贷款总量增长的稳定性、保障房地产合理融资需求”，政策层面对宽信用的诉求明显增强。但实际是否能带动宽信用，可能多数投资者还是保持观望状态。

客观来说，当前信用的梗阻并不在于融资成本，在本次降息之前市场已经长期处于宽货币的环境中，但今年整体的融资需求依旧偏弱。一方面今年4月-8月银行间资金利率、存单利率一直维持低位，对应资金的供给非常充裕。另一方面实体融资成本在本轮降息前也已经明显下降，6月末贷款加权平均利率和个人住房贷款加权利率较去年末分别下降了35bp和101bp至4.41%、4.62%，接近历史低位。但地产销售除了6月有一波反弹外整体仍在低位徘徊，1-7月居民中长期贷款同比减少约2.1万亿元，贷款利率的下降对地产销售和居民杠杆的刺激作用并不明显。

不过，从近两次降低LPR和召开信贷形势分析会的经验来看，政策表态的当月或次月信贷规模会有一轮脉冲上行。2021年12月央行召开金融机构信贷形势分析会，并下调1年期LPR 5bp，2022年1月又分别下调1年期和5年期LPR 10bp和5bp，今年1月新增信贷规模便创下历史新高，同比多增4000亿元。2022年5月单独下调5年期LPR利率15bp，并召开信贷形势分析会研究部署加大信贷投放力度，后5、6月新增信贷同比分别多增3900、6900亿元，且由于这次只下调了长期贷款基准利率，对应中长期贷款改善明显，以按揭贷款为主的居民中长期贷款少增幅度收敛，企业中长期贷款同比也由少增回暖至6月的多增超6000亿元。

政策层面的降息不同于市场层面的自主降息，后者主要来自市场供需关系的调节，是信贷需求不足的结果，而前者相比于降息的实质作用更重要的在于传达了政策层面对稳地产宽信用的意图，对应金融部门会更加积极响应，实体部门的信心也会得到短期提振，所以对信贷回升产生立竿见影的效果。今年8月22日同时下调5年期LPR利率15bp，并再次召开部分金融机构信贷形势分析会，从政策引导的角度，8月信贷再度塌方的概率应该不大，9月可能会有进一步回升。

那么回归到信用扩张的两大主力，地产和基建，能否支撑后续信贷的合理适度增长？

地产方面我们认为低迷态势短期难以反转，但在多重政策叠加下会有边际改善。房地产在销售端对接居民中长期贷款，在投资端对接企业的中长期融资。本轮地产困境核心是房企的现金流困境，一方面房企没有足够资金周转进行拿地开工等活动，那么地产投资涉及的上下游企业融资都会有所收缩；另一方面供给端的危机同样带来居民预期的走弱，部分刚需和改善性需求也转为观望，按揭贷款持续低迷。

LPR下调一定程度上可以提升居民加杠杆能力，并降低存量房贷提前偿还风险，但不能扭转居民预期的低迷，地产短期恐难有明显修复。不过，近期在保项目和保房企方面的地产政策有所加码，包括通过政策性银行专项借款方式支持保交付、通过中债增进公司增信的方式支持民营房企发债融资等，多重政策叠加边际有助于恢复优质房企的融资能力，进一步改善居民购房信心；同时推动停工项目复工利好竣工相关投资，可以边际带动相应企业融资需求的回升。

基建方面我们认为前期项目配套融资需求还有释放空间，尤其是政策性金融工具的作用还待体现。今年以来新增专项债超60%比例投向了基建，而专项债作资本金比例仅约7%，远不及上限25%，专项债资金更多是出资了整个项目，对市场化配套融资的撬动较弱。随着专项债的拨付完毕，后续进一步的配套融资需求有望增加。

另一方面，6月央行先后调增政策性银行8000亿元信贷额度，推出3000亿元政策性、开发性金融工具，用于补充重大项目资本金。我们估算可以拉动1.2-2万亿的配套融资规模，且主要对应企业中长期融资，能有效改善信贷结构。7月信贷数据中，企业中长期贷款增加3459亿元，同比少增1478亿元，说明政策行贷款还未发力，8.22央行信贷形势分析会要求“政策性开发性银行要用好政策性开发性金融工具…尽快形成实物工作量，并带动贷款投放。”预计这部分政策性融资工具带动的信贷需求将在8月及以后的数据中有所体现。

综上，我们前瞻性地认为8月信贷再度塌方的概率不大，9月可能会有进一步回升。但市场等待数据落地验证，在此之前会依据高频地产销售数据和国股票据利率调整预期。所以节奏上不宜过早，只需做到比市场提前一小步做决策。

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周三策略回顾

美欧宏观数据普遍走弱：华创投顾部债市早盘策略（2022-8-24）

【华创投顾部市场跟踪】周二美股小幅，但中概股逆市上涨。10年期美债收益率连续两日站上3%，两年期收益率一度跌超10个基点，但收盘保持在3.3%上方，曲线倒挂幅度减小。原油期货反弹超过3%，布油升破100美元。基本金属反弹。美元指数回落至109下方。

海外方面: （1）美国7月新屋销售环比下降12.6%，为今年第六次下滑，至51.1万户创2016年1月来新低。美国8月Markit制造业PMI初值勉强站上50荣枯线，创25个月新低，服务业和综合PMI均陷入萎缩至27个月低位。8月里士满联储制造业指数-8，也弱于预期的-4和前值0。（2）欧元区PMI创18个月新低，德法两大经济体PMI均陷入萎缩。英国8月制造业PMI初值也陷入萎缩并创27个月新低。（3）OPEC+倾向于在伊朗重返原油市场的情况下减产石油，支持油价大涨。

国内方面：（1）疫情方面，海南省新冠疫情防控工作指挥部新闻发布会称，全省新增报告感染者数连续五天下降，疫情防控形势稳中向好，并得到进一步巩固，多个涉疫市（县）已实现社会面清零。（2）宁德时代业绩大超预期，公司二季度营收642.9亿元，创下单季度新高，归母净利润66.75亿元，同比增163.9%，环比增347.16%。

今日债券市场关注：

（1）海外方面，美欧宏观数据普遍走弱，但美债利率出现陡峭化的变化，或是对通胀的担心加剧。继续关注人民币汇率的走势，最近贬值速度较快。

（2）继续关注短端和3-5年利率的变化趋势，这是决定市场趋势的更关键的2个指标，前者代表资金的变化，后者代表市场情绪的变化。

债券小幅震荡：华创投顾部债市午盘策略（2022-8-24）

【华创投顾部市场跟踪】周三上午债券利率小幅波动在0.5bp以内，增量信息不足，市场小幅震荡。资金面边际收敛，隔夜需求更强。股市高开低走午盘收跌，上证指数跌1.38%，创业板指跌2.87%，新能源车、锂电池、半导体板块深度回调，金融板块表现较好。商品期货午盘涨多跌少，能化品涨幅居前。人民币汇率持续贬值，离岸人民币再度触及6.88%。

信息方面，（1）今日3年期国债发行利率2.18%，边际利率2.21%，投标倍数3.28倍，边际倍数6.57倍；7年期国债发行利率2.56%，边际利率2.59%，投标倍数3.32倍，边际倍数77.23倍。发行结果一般。（2）各地房地产政策再度放松，四川眉山拟规定一次性团购30套以上新房可优惠购房款的3%，常州自2022年9月1日起二手房全面取消限售。（3）根据美国商务部23日在线发布的通知，美国以“国家安全”和外交政策问题为由，将七家中国相关实体（主要与航空航天有关）添加到其出口管制清单中。

午后关注：

（1）市场情绪变化和股市情况。上午股市下跌但并没有在情绪上提振债市，债券在此前较为充分定价降息的利好后短期进入震荡期。继续关注具有风向标作用的3-5年利率变化。（2）汇率情况，近期人民汇率波动较大，同时受到国内货币政策和基本面以及美元指数的影响，依旧需要密切关注。