由赎回谈估值的意义和可预测性

　　周三（8月17日）晚间，金博转债公告执行赎回，周四（8月18日）开盘，转债在正股几乎未动的情况下，下跌12%。从我们和投资者交流情况看，当日也似乎是转债投资者近期担心最为集中的一天——当天转债的平均溢价率出现了较明显压缩，过去2个月以来，似乎这种现象还相对少见。

　　图表：金博转债60分钟K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　实际上，就“这一刻”而言，并无太多特殊或者值得解读之处，市场有此反应无非是：

　　1、作为发行规模不大的科创转债品种，其赎回让一些投资者略显意外——尽管没有任何大样本数据支持，转债在计息年度的第二年，有五成以上的概率不选择赎回。实事求是地讲，历史上这样的“时刻”并未造成过持续性的影响——例如2020年5月的泰晶转债，从364元突然跌至最低123元，但彼时已经接近转债估值调整的尾声。

　　图表：泰晶转债K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2、实际更关键的是，当下估值本就已经近似回到了年初的历史高位。投资者本就心态不稳，或者说“稳”要建立在很多假设之上——进而会对某些并不意外的常规事件（无论如何，我们不能认为一个转债赎回是常规之外）显得更为敏感。

　　那么，这会成为行情的转折点吗？或者说，几乎回到年初高点的估值水平，会带着转债走向类似的结局吗？我们需要更详细的一些分析：首先，类似周四（8月18日）出现的市场变动，符合投资者直观感受上的“显著”。但正如“直观”在转债市场的其他领域一样，并不有效。历史上比较著名的转折点——尤其是自高而低的——都是来自于基础市场（股或债）过热后的高位反转。类似我们看到的2020年5月，是在股市3月末见顶后、债券又在4月末高位逆转带来的。

　　图表：2020年百元溢价率与股债的对比（右轴为百元溢价率/%）

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：左轴均为指数，右轴为百元溢价率，单位为%

　　实际上，更加实际的问题是，转债的估值可预测吗？这里我们需要明确，预测有一定意义，但“解释”则不一样——过去之所以有投资者能通过看似严谨的分析，得到“转债估值来到新常态”这类导致后来一定损失的错误结论，是因为诸如“有资金涌入，所以转债估值高”等论断，只是对现状的解释。这样的分析也仅仅足以解释当下，却像所有过拟合的模型一样，对外推没有帮助。

　　显然，就预测变化的方向而言，至少我们可以找到一些有用的指标，粗略来看：1、债券市场的表现长、中、短期表现；2、股市的表现；3、转债估值过去某个时间跨度内的表现。经过测算我们可以保留其中一部分，下图的纵轴均为未来一个月，转债平均隐含波动率的变化值，而横轴分别为：

　　1）左上：转债隐含波动率过去1个月变化值；

　　2）右上：债券净价（T合约）过去233交易日涨幅——代理债市长期表现；

　　3）左下：债券净价（T合约）过去21交易日涨幅——代理债市短期表现；

　　4）右下：万得全A55日涨幅——代理股市中期表现。

　　图表：债市、股市表现对转债隐含波动率的预测能力

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　有意思的是：

　　1） 估值似乎有动量效应？统计上是存在的，即过去21日变动对未来21日变动，有正向的预测意义——这也是为何在去年及今年年初，我们并不希望投资者讨论太多“估值中枢”问题，因为它并不存在，估值是趋势型的指标。

　　2）这几个指标看起来存在一定的非线性。例如债市长期表现与估值的关系，就很明显在图形上出现了弯折——直观上容易解释，因为只有较大的变化才会传导到转债市场上来。就预测模型而言，解决起来也很简单，嵌套一层少量神经元的网络足以解决。

　　图表：机器学习模型预估估值与实际估值对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　上图横轴为结合这些因子，利用一个简易的学习模型（单隐含层、3个神经元、中间经过tanh函数传导）预测的估值变化，纵轴为实际的估值变化——但此处我们不想再展开模型细节，更希望投资者注意到，在如下股、债表现的情况下，就像年初我们无法认同“新常态”一样，现在我们也无法得出短期（1个月）内估值将出现显著调整的结论。

　　图表：当前股、债表现情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　但是，一个无误的事实是，当下估值几乎回到了年初的位置，那么现在和当时有何区别？关键在于讨论时间的长短。在《被遗忘的Theta》中，我们带投资者回顾了估值真正起作用的机制，即高估值下，通过拉高转债的时间成本（大theta）、降低转债的凸性优势（小Gamma）来降低每一只个券的盈亏比。从而在一个中长期压缩市场的容错率，极端情况下几乎导致盈利的可能性很小。

　　但这里要注意，theta和gamma发挥力量需要在时间上进行积分（微积分意义下的积分），因此观察的时间越长，估值的作用就越大越稳定。简而言之，就中长期而言（半年以上维度），我们的结论与当时没有区别，高估值长期看仍会给投资者造成较大的负担和代价，这个维度下取胜难度很高——开篇金博的表现我们不认为有信号意义，但也象征着，一个在150元仍有较高溢价率的品种是怎样“脆弱”。但短期而言，我们暂未看到市场出现更具参考性的交易性过热，以及股市趋势与完结之间尚存距离，这些都表示在这个维度下（月度），行情尚未结束。从我们常用的下图来看，如果本次因为个券调整，而制止市场走向触发这一警告信号的行为，反而对当下的行情有帮助。

　　图表：短期度量转债过热的指标：滞后品种累计表现（单位：%）

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　针对性的策略方面，一个思路是既然估值已然很高，作为投资者我们亦可极尽所能地选择被相对低估的品种。

　　图表：机器定价近期差异较大的个券

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　小结：

　　1． 估值具备一定程度上的可预测性；

　　2． 估值存在趋势性，而非对某个中枢做均值回复；

　　3． 估值水平在长期的决定力强，而短期我们需要关注其变动以及股市机会，以及更为适用的交易性过热信号（例如情绪指标，以及滞后品种表现等）。因此就长期而言，当下市场估值水平与年初无异，我们的结论也并无太大差别，而短期内尚有可为。

　　4． 择券上，前周介绍的定价方法可以提供参考。